近年來，中國經(jīng)濟的現(xiàn)實是，GDP增長速度趕不上一般公共財政收入的增長速度，而財政收入的增長速度又趕不上地方債務(wù)規(guī)模的增長速度。眾人都在疑慮：還不上債的那一天，是不是快到了？

2015年，預(yù)計共有近3萬億地方債務(wù)到期。如何還錢，如何化解風險，自然成為中央經(jīng)濟工作和社會關(guān)注的焦點之一。

兩萬億債務(wù)置換

追根溯源，事情要從老《預(yù)算法》說起。

上世紀80年代至90年代初，許多地方政府都曾經(jīng)發(fā)行債券，以籌集資金進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但出于對地方政府承付的兌現(xiàn)能力的擔憂，1993年，國務(wù)院明令禁止地方發(fā)行債券，并于隨后寫入1995年起施行的《預(yù)算法》第28條：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！?/p>

然而無論是分稅制改革導(dǎo)致地方財政收入降低，還是城鎮(zhèn)化進程加速、招商引資壓力要求更多的地方財政支出，都使得地方政府不得不舉債來搞發(fā)展。為了規(guī)避老《預(yù)算法》的約束，地方融資平臺的模式應(yīng)運而生。乘著房地產(chǎn)市場火熱的東風，地方政府以融資平臺為載體，通過向商業(yè)銀行申請土地抵押貸款，或是利用土地使用權(quán)發(fā)行城投債和資產(chǎn)信托，順利借到了錢。

這種冒險的做法隨著金融危機時期的經(jīng)濟刺激計劃變得愈發(fā)嚴重。據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部研究員魏加寧介紹，2009年的貸款中有40%流向了地方政府的融資平臺，“城投債、地方債、信托、銀行理財，轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去錢其實還是給了地方政府?！?/p>

地方債務(wù)持續(xù)積累，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務(wù)約10.9萬億元，負有擔保責任的債務(wù)約2.7萬億元，可能承擔一定救助責任的債務(wù)4.3萬億元。此后，審計署再沒有發(fā)布明確的全國政府性債務(wù)審計結(jié)果。

不僅規(guī)模大，而且不透明，難以統(tǒng)籌規(guī)劃、控制風險，地方融資平臺的模式，比地方政府直接發(fā)債更令人頭疼。

既然地方總是要借錢的，那不如擺到臺面上來。2014年8月31日，新《預(yù)算法》經(jīng)人大常委會表決通過，并于2015年起施行，其中規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措?！闭^“堵后門，開正門”。

然而存量債務(wù)已經(jīng)有那么多了，這筆賬如何妥善處理？

2014年10月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱《意見》），其中就提到了，地方政府可以通過發(fā)行債券置換，處理存量債務(wù)。

今年，財政部分別于3月和6月向地方政府下達了地方政府債務(wù)置換額度各1萬億元。自5月18日地方債務(wù)置換正式啟動以來，地方債發(fā)行總額已逾1.25萬億元。來自招商證券的統(tǒng)計顯示，按照債務(wù)類型劃分，新增類債券合計發(fā)行3376.29億元，接近全年計劃發(fā)行規(guī)模的一半，置換類債券合計發(fā)行9124.16億元，其中定向置換占比為20.9%。

債券置換的好處，一是“降低利息負擔，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)”，緩解地方政府償債壓力，降低違約風險；二是促使地方政府隱性債務(wù)與擔保顯性化，便于控制存量債務(wù)，規(guī)范預(yù)算管理，防范金融與財政風險交叉?zhèn)魅尽?/p>

聽起來不錯，可是新債換舊債的方式，總讓人有些不安。

雪球越滾越大？

債務(wù)置換，首先要確保是政府的償債責任才能置換，否則若將此前融資平臺里各企業(yè)的全部債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)接過來，那么置換也不過是將風險轉(zhuǎn)移到未來。因此《意見》中明確提到：“政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還?！薄皩Φ胤秸詡鶆?wù)存量進行甄別?！?/p>

然而由于2013年6月之后，地方債務(wù)情況始終沒有權(quán)威明確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而且在地方債務(wù)置換過程中，各地政府并未進行有效的清理審核，甄別工作一直進展緩慢。

2014年10月23日，財政部印發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，要求省級財政部門于2015年1月5日前將本地區(qū)清理甄別結(jié)果上報。各地都意識到這或許是最后一次把存量債務(wù)認定為地方政府債務(wù)的機會，自然傾向于多報。這也使得債務(wù)甄別工作分外復(fù)雜。直到2015年5月15日債務(wù)置換開展前夕，財政部副部長史耀斌表示，財政部目前仍在組織對地方政府存量債務(wù)的清理、甄別工作。

由于債務(wù)償還時限迫在眉睫，債務(wù)置換不得已在甄別工作完成之前就開啟，尚未達成此前控制存量、規(guī)范管理的目的，這是第一重風險。

再者，雖然《意見》中指出：“中央政府對于地方政府的債務(wù)不承擔救助責任?！钡菫榱思钍袌鲑徺I置換債券，財政部發(fā)文將其納入國庫抵（質(zhì)）押品范疇。與此同時，全國社?；鹜顿Y范圍擴展到地方政府債券，投資比例上限20%，無疑是另一層的保駕護航。

從發(fā)行結(jié)果來看，無論是定向還是公開發(fā)行的地方債收益率都逼近國債，或是略高于國債5個基點以內(nèi)?？梢娛姓谛庞眉墑e上仍與國債相近，中央政府對于地方政府的隱形擔保依舊存在。

多年以來，中國已經(jīng)形成“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的隱性擔保體系?！兑庖姟访鞔_表態(tài)“不兜底”，就是想斬斷這一層瓜葛，但事到臨頭還是松了口。企業(yè)不規(guī)范，地方保企業(yè)，中央保地方，只會讓債務(wù)雪球越滾越大，這是第二重風險。

地方債務(wù)置換，說到底是一種以時間換空間的策略，是一種緩解短期壓力，爭取改革機會的權(quán)宜之計。若是舊債不清，新債不斷，新增投資始終不見經(jīng)濟發(fā)展回報，那只會讓地方陷入債務(wù)不斷膨脹的惡性循環(huán)之中。