近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)是，GDP增長(zhǎng)速度趕不上一般公共財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度，而財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度又趕不上地方債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)速度。眾人都在疑慮：還不上債的那一天，是不是快到了？

2015年，預(yù)計(jì)共有近3萬(wàn)億地方債務(wù)到期。如何還錢(qián)，如何化解風(fēng)險(xiǎn)，自然成為中央經(jīng)濟(jì)工作和社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

兩萬(wàn)億債務(wù)置換

追根溯源，事情要從老《預(yù)算法》說(shuō)起。

上世紀(jì)80年代至90年代初，許多地方政府都曾經(jīng)發(fā)行債券，以籌集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但出于對(duì)地方政府承付的兌現(xiàn)能力的擔(dān)憂(yōu)，1993年，國(guó)務(wù)院明令禁止地方發(fā)行債券，并于隨后寫(xiě)入1995年起施行的《預(yù)算法》第28條：“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”

然而無(wú)論是分稅制改革導(dǎo)致地方財(cái)政收入降低，還是城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速、招商引資壓力要求更多的地方財(cái)政支出，都使得地方政府不得不舉債來(lái)搞發(fā)展。為了規(guī)避老《預(yù)算法》的約束，地方融資平臺(tái)的模式應(yīng)運(yùn)而生。乘著房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱的東風(fēng)，地方政府以融資平臺(tái)為載體，通過(guò)向商業(yè)銀行申請(qǐng)土地抵押貸款，或是利用土地使用權(quán)發(fā)行城投債和資產(chǎn)信托，順利借到了錢(qián)。

這種冒險(xiǎn)的做法隨著金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃變得愈發(fā)嚴(yán)重。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部研究員魏加寧介紹，2009年的貸款中有40%流向了地方政府的融資平臺(tái)，“城投債、地方債、信托、銀行理財(cái)，轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去錢(qián)其實(shí)還是給了地方政府。”

地方債務(wù)持續(xù)積累，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約10.9萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)約2.7萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.3萬(wàn)億元。此后，審計(jì)署再?zèng)]有發(fā)布明確的全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果。

不僅規(guī)模大，而且不透明，難以統(tǒng)籌規(guī)劃、控制風(fēng)險(xiǎn)，地方融資平臺(tái)的模式，比地方政府直接發(fā)債更令人頭疼。

既然地方總是要借錢(qián)的，那不如擺到臺(tái)面上來(lái)。2014年8月31日，新《預(yù)算法》經(jīng)人大常委會(huì)表決通過(guò)，并于2015年起施行，其中規(guī)定：“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措?！闭^“堵后門(mén)，開(kāi)正門(mén)”。

然而存量債務(wù)已經(jīng)有那么多了，這筆賬如何妥善處理？

2014年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），其中就提到了，地方政府可以通過(guò)發(fā)行債券置換，處理存量債務(wù)。

今年，財(cái)政部分別于3月和6月向地方政府下達(dá)了地方政府債務(wù)置換額度各1萬(wàn)億元。自5月18日地方債務(wù)置換正式啟動(dòng)以來(lái)，地方債發(fā)行總額已逾1.25萬(wàn)億元。來(lái)自招商證券的統(tǒng)計(jì)顯示，按照債務(wù)類(lèi)型劃分，新增類(lèi)債券合計(jì)發(fā)行3376.29億元，接近全年計(jì)劃發(fā)行規(guī)模的一半，置換類(lèi)債券合計(jì)發(fā)行9124.16億元，其中定向置換占比為20.9%。

債券置換的好處，一是“降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)”，緩解地方政府償債壓力，降低違約風(fēng)險(xiǎn)；二是促使地方政府隱性債務(wù)與擔(dān)保顯性化，便于控制存量債務(wù)，規(guī)范預(yù)算管理，防范金融與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅尽?/p>

聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)，可是新債換舊債的方式，總讓人有些不安。

雪球越滾越大？

債務(wù)置換，首先要確保是政府的償債責(zé)任才能置換，否則若將此前融資平臺(tái)里各企業(yè)的全部債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)接過(guò)來(lái)，那么置換也不過(guò)是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到未來(lái)。因此《意見(jiàn)》中明確提到：“政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還?！薄皩?duì)地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別?！?/p>

然而由于2013年6月之后，地方債務(wù)情況始終沒(méi)有權(quán)威明確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而且在地方債務(wù)置換過(guò)程中，各地政府并未進(jìn)行有效的清理審核，甄別工作一直進(jìn)展緩慢。

2014年10月23日，財(cái)政部印發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，要求省級(jí)財(cái)政部門(mén)于2015年1月5日前將本地區(qū)清理甄別結(jié)果上報(bào)。各地都意識(shí)到這或許是最后一次把存量債務(wù)認(rèn)定為地方政府債務(wù)的機(jī)會(huì)，自然傾向于多報(bào)。這也使得債務(wù)甄別工作分外復(fù)雜。直到2015年5月15日債務(wù)置換開(kāi)展前夕，財(cái)政部副部長(zhǎng)史耀斌表示，財(cái)政部目前仍在組織對(duì)地方政府存量債務(wù)的清理、甄別工作。

由于債務(wù)償還時(shí)限迫在眉睫，債務(wù)置換不得已在甄別工作完成之前就開(kāi)啟，尚未達(dá)成此前控制存量、規(guī)范管理的目的，這是第一重風(fēng)險(xiǎn)。

再者，雖然《意見(jiàn)》中指出：“中央政府對(duì)于地方政府的債務(wù)不承擔(dān)救助責(zé)任?！钡菫榱思?lì)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)置換債券，財(cái)政部發(fā)文將其納入國(guó)庫(kù)抵（質(zhì)）押品范疇。與此同時(shí)，全國(guó)社?；鹜顿Y范圍擴(kuò)展到地方政府債券，投資比例上限20%，無(wú)疑是另一層的保駕護(hù)航。

從發(fā)行結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是定向還是公開(kāi)發(fā)行的地方債收益率都逼近國(guó)債，或是略高于國(guó)債5個(gè)基點(diǎn)以?xún)?nèi)。可見(jiàn)市政債在信用級(jí)別上仍與國(guó)債相近，中央政府對(duì)于地方政府的隱形擔(dān)保依舊存在。

多年以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)形成“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的隱性擔(dān)保體系?！兑庖?jiàn)》明確表態(tài)“不兜底”，就是想斬?cái)噙@一層瓜葛，但事到臨頭還是松了口。企業(yè)不規(guī)范，地方保企業(yè)，中央保地方，只會(huì)讓債務(wù)雪球越滾越大，這是第二重風(fēng)險(xiǎn)。

地方債務(wù)置換，說(shuō)到底是一種以時(shí)間換空間的策略，是一種緩解短期壓力，爭(zhēng)取改革機(jī)會(huì)的權(quán)宜之計(jì)。若是舊債不清，新債不斷，新增投資始終不見(jiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展回報(bào)，那只會(huì)讓地方陷入債務(wù)不斷膨脹的惡性循環(huán)之中。