摘 要 在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和未調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)兩種情形下，研究滬深股市ST股票超額收益的存在性問(wèn)題。首先，對(duì)ST類股票的持有期收益及累計(jì)收益與市場(chǎng)整體和正常上市類股票進(jìn)行顯著性差異t檢驗(yàn)，檢測(cè)了ST類股票的收益水平與收益質(zhì)量；其次，通過(guò)回歸分析測(cè)算了ST股票的系數(shù)，實(shí)證研究了ST股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果顯示，僅未完成股改的ST股票和*ST股票的幾何平均收益率在短期內(nèi)能跑贏大盤或正常上市的股票，但在長(zhǎng)期內(nèi)，均不能跑贏大盤或正常上市類股票。

關(guān)鍵詞 ST股票 系數(shù) 超額收益 實(shí)證研究

一、引言

在1998-2001年期間，滬深股市ST類股票占所有股票的比重首先由2.82%升至4.74%，再下降到3.79%，在2001-2011年間，這一比例又升至14.16%，且在二級(jí)市場(chǎng)上重組概念被莊家炒作的愈演愈烈，散戶趨之若鶩，各大基金不斷加倉(cāng)甚至重倉(cāng)ST股票，可見(jiàn)，ST公司在全部上市公司中已有不小的影響。

由于ST（特別處理）是我國(guó)特有的股市制度設(shè)置，所以對(duì)ST的研究文獻(xiàn)在國(guó)內(nèi)較為集中，主要體現(xiàn)在ST制度，ST成因，ST公司特征，ST公司摘帽行為，和ST類股票投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)等方面，但對(duì)于ST股票投資收益水平與收益質(zhì)量，以及滬深股市ST類股票是否存在超額收益的問(wèn)題，亟需得到實(shí)證檢驗(yàn)，這是廣大流通股股東投資決策的重要依據(jù)，基于此，本文擬對(duì)ST股票的收益水平與質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為提高ST股票投資收益水平和質(zhì)量、有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)提供決策參考。

二、ST股票超額收益實(shí)證研究方案

1、研究假設(shè)

H1：ST類股票的收益質(zhì)量比市場(chǎng)更高

H2：ST股票存在持有期超額收益或累計(jì)超額收益

H3：*ST股票存在持有期超額收益或累計(jì)超額收益

2、樣本選取

根據(jù)收益性質(zhì)的不同，以滬深股市全部A股為總體，本文所選樣本共分兩組，一組是持有期超額收益檢驗(yàn)所用樣本，另一組是累計(jì)超額收益檢驗(yàn)所用樣本，具體見(jiàn)表1。

表1 樣本概覽

3、變量設(shè)置

本文所用數(shù)據(jù)為股票的月度綜合收益數(shù)據(jù)，故無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也采用月度數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和未調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)兩種情形下，對(duì)ST股票的持有期收益率、累計(jì)收益率與大盤及正常上市類股票進(jìn)行顯著性差異t檢驗(yàn)，本文給出了相關(guān)變量的名稱、簡(jiǎn)稱和表達(dá)式，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，rxy=為月綜合收益率，為月綜合收益率波動(dòng)率，為夏普比率。

4、模型構(gòu)建與求解

本文共構(gòu)建兩個(gè)模型，一個(gè)是t統(tǒng)計(jì)量的構(gòu)建，另一個(gè)是回歸模型的構(gòu)建，前者是為了對(duì)ST股票超額收益存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，后者在前者的檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步檢驗(yàn)ST類股票收益的質(zhì)量及其投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)變量設(shè)置、研究假設(shè)和研究目的，對(duì)于進(jìn)行顯著性t檢驗(yàn)。

三、實(shí)證結(jié)果與解釋

按照上述進(jìn)行t檢驗(yàn)和回歸模型求解的方法，計(jì)量結(jié)果顯示在2007年1月至2011年3月期間，未完成股改的ST股票的持有期幾何平均收益率超出市場(chǎng)0.99%，在2003年5月至2011年3月期間，有退市風(fēng)險(xiǎn)的*ST股票的持有期幾何平均收益率超出市場(chǎng)0.04%，在2006年11月至2011年3月期間，未完成股改的*ST股票的持有期幾何平均收益率超出市場(chǎng)0.88%，即在持有期收益水平上ST股票跑贏了大盤，但從單位風(fēng)險(xiǎn)收益水平來(lái)看，ST類股票卻趕不上大盤；在2007年1月至2011年3月期間，未完成股改的ST股票持有期幾何平均收益率高出正常上市類股票0.95%，在2006年11月至2011年3期間，未完成股改的*ST股票的持有期幾何平均收益率高出正常上市股票0.38%，但在單位風(fēng)險(xiǎn)收益水平上，均不及正常上市類股票；在所有考察的時(shí)間窗口內(nèi)，基于持有期收益數(shù)據(jù)的ST類股票持有期收益率與大盤或正常上市類股票之間的顯著性差異t檢驗(yàn)均不顯著。

總之，滬深股市ST股票在收益水平和收益質(zhì)量上均不能跑贏大盤，即滬深股市ST股票投資不存在超額收益，但國(guó)內(nèi)基于ST股票的殼資源交易日益活躍，ST股票屢屢被基金重倉(cāng)，這說(shuō)明ST股票概念重組是二級(jí)市場(chǎng)炒作所致，也說(shuō)明我國(guó)的退市制度尚需建立健全，ST股票不宜長(zhǎng)期持有，也建議我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立健全退市制度，以提高我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

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（作者單位：中國(guó)人民銀行西安分行）