摘 " 要：私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)型升級已成共識，投資模式與退出模式同質(zhì)化是內(nèi)部驅(qū)動因素，政策紅利釋放、市場競爭加劇和市場價差紅利消失是外部驅(qū)動因素。私募股權(quán)基金開展“上市公司+ PE”創(chuàng)新模式、尋求跨境并購新藍(lán)海、參與私募投資項目“二級市場”投資是私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型的突圍路徑。本文剖析了硅谷天堂“上市公司+ PE”創(chuàng)新模式從初階模式到高階模式的演進(jìn)案例，提出了加強(qiáng)基金自身治理水平和風(fēng)控能力、建立基金發(fā)展戰(zhàn)略平臺、專業(yè)化和特色化發(fā)展的建議。

" 關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金;轉(zhuǎn)型;路徑;建議

中圖分類號：F832.51 "文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）02-0024-04 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.05

一、引言

企業(yè)的兼并重組面臨審批多、融資難、服務(wù)體系不健全等多種問題，國家開始從頂層設(shè)計制定企業(yè)兼并重組實(shí)施意見。2014年3月24日國務(wù)院公布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，到證監(jiān)會于7月23日頒布實(shí)施新的《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，再到進(jìn)一步提出修改《上市公司收購管理辦法》與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿的決定。國家相關(guān)部門密集頒布鼓勵企業(yè)兼并重組的政策法規(guī)，反映國家支持和鼓勵各行業(yè)、各種體制的企業(yè)參與兼并重組的堅定信心。國家政策制度進(jìn)一步深化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入關(guān)鍵時期，地方政府將頒布落實(shí)更多鼓勵企業(yè)兼并重組的政策細(xì)則，企業(yè)兼并重組即將迎來政策紅利釋放機(jī)遇期。與此同時，國內(nèi)私募股權(quán)基金也同樣面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展的問題。

國內(nèi)學(xué)者已開始關(guān)注股權(quán)基金公司的轉(zhuǎn)型問題。Guo and Song （2011）實(shí)證發(fā)現(xiàn)并購基金平均回報高于一般私募股權(quán)基金近30%[1] 。趙冰梅、吳會敏（2013）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對于 PE 的研究大多還停留在其宏觀內(nèi)涵和虛擬金融屬性方面，主要集中在投資運(yùn)作中的投資和管理方面[2]。Diller and Kaserer（2009）發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金回報受資金流入、管理者經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險等因素影響，團(tuán)隊激勵等公司治理是影響其回報的重要驅(qū)動因素[3]。阮青（2013）通過對部分省市國有創(chuàng)投公司調(diào)研發(fā)現(xiàn)，其成功的原因在于不斷按照市場化、專業(yè)化要求推進(jìn)體制機(jī)制創(chuàng)新，突破現(xiàn)行國有評估考核和激勵機(jī)制等的束縛，建議國資創(chuàng)投進(jìn)一步改革和創(chuàng)新，創(chuàng)投活動要與市場融合特別是與社會資金融合[4]。王漢昆、高正平（2014）從共生單元、共生模式和共生環(huán)境三方面探析PE和股權(quán)投資項目源的共生系統(tǒng)，目前處于非對稱互惠共生模式，加快股權(quán)投資項目源培育是實(shí)現(xiàn)該共生系統(tǒng)穩(wěn)定進(jìn)化的關(guān)鍵[5]。張杰，張興巍（2014）提出私募股權(quán)基金行業(yè)需在發(fā)展思路、監(jiān)管模式、政策制定、基金運(yùn)用等方面進(jìn)一步突破創(chuàng)新[6]。

綜上所述，學(xué)者已經(jīng)意識到私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型的重要性和急迫性，從不同理論視角提供了一些價值建議，但缺乏私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型升級機(jī)制與路徑的系統(tǒng)研究。本文力圖通過分析宏觀環(huán)境與微觀運(yùn)作的模式揭示轉(zhuǎn)型動因，及全面探究私募股權(quán)基金在轉(zhuǎn)型發(fā)展中的路徑與剖析經(jīng)典“上市公司+ PE”創(chuàng)新模式的演進(jìn)，提出加快私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型升級的政策建議。

二、私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型動因

（一） 內(nèi)部因素

1.投資模式同質(zhì)化，擬投資項目已近枯竭?；鹜顿Y模式的同質(zhì)化，造成擬投項目數(shù)量稀缺，已近枯竭。市場上大量私募股權(quán)基金都懷著急于求成的投資心態(tài)，基本上都集中于尋找Pre-IPO（準(zhǔn)上市投資項目）的投資模式。在快速募資、爭相跟投項目以后，也同樣希望能夠以快速退出變現(xiàn)來獲取投資收益，以實(shí)現(xiàn)基金項目快速變現(xiàn)造富的過程。在投資此類準(zhǔn)上市項目有利可圖的利益驅(qū)動下，多方私募股權(quán)基金追逐于投資準(zhǔn)上市公司項目，使得準(zhǔn)上市投資項目數(shù)量急劇下降已接近枯竭，私募股權(quán)基金到了已無項目可投的窘境。

2.獲利模式同質(zhì)化，影響基金業(yè)績穩(wěn)定?；皤@利模式同質(zhì)化嚴(yán)重，投資業(yè)績變動大，影響基金業(yè)績穩(wěn)定性。投資市場里大部分私募股權(quán)基金獲利模式都依賴于被投資公司在資本市場上市的渠道來獲取投資收益，該模式詬病于當(dāng)所投項目公司IPO上市受阻時，會造成基金當(dāng)年投資業(yè)績的顯著下降，影響私募股權(quán)基金的業(yè)績穩(wěn)定性。

3.投資退出受阻，基金面臨生存考驗(yàn)。由于極個別公司在上市不久后被爆出財務(wù)造假，粉飾財務(wù)報表，上市前夸大業(yè)績盈利能力等現(xiàn)象，當(dāng)局管理層嚴(yán)查準(zhǔn)上市公司財務(wù)狀況，延緩審批企業(yè)上市的步伐，造成IPO“堰塞湖”，基金所投的項目退出受到極大阻礙，基金內(nèi)部積壓大量已投項目沒有實(shí)現(xiàn)退出，私募股權(quán)基金面臨生存考驗(yàn)。

（二）外部因素

1.政策紅利釋放，并購市場迎來發(fā)展空間。國家兼并重組政策紅利釋放，并購市場迎來市場發(fā)展空間。今年以來，國家相關(guān)部門頒布了多項推動企業(yè)兼并重組的法律法規(guī)，意在支持和鼓勵各行業(yè)、各種體制的企業(yè)參與兼并重組，兼并重組迎來政策紅利釋放機(jī)遇期。在此背景下，兼并重組活動將會更加頻繁，并購市場將迎來廣闊的發(fā)展空間。

2.混業(yè)經(jīng)營競爭加劇，私募基金被迫轉(zhuǎn)型。金融混業(yè)經(jīng)營逐漸放開，金融市場競爭加劇，私募股權(quán)基金被迫面臨轉(zhuǎn)型。金融業(yè)務(wù)交叉與跨行業(yè)融合在不斷深化，中國金融業(yè)已從嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營過渡，一個全新的“大資產(chǎn)管理”時代即將到來。金融行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營將加劇金融市場競爭，私募股權(quán)投資市場必將陷入更加激烈的競爭當(dāng)中，競爭加大將考驗(yàn)私募股權(quán)基金的各項專業(yè)投資能力。在優(yōu)勝劣汰市場環(huán)境下，只有具有優(yōu)秀投資技能才能生存，礙于生存的壓力，私募股權(quán)基金被迫轉(zhuǎn)型。

3.市場價差紅利消失，基金業(yè)績壓力迫使轉(zhuǎn)型。未來資本市場在進(jìn)一步市場化改革后，市場間的價差紅利會消失，基金業(yè)績壓力會更加明顯，基金迫使轉(zhuǎn)型發(fā)展?，F(xiàn)今我國的一級投資市場與二級股票市場間仍存在很大的市場價差套利空間，市場上大部分私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)只是做簡單的市場間財務(wù)套利行為。在國家進(jìn)一步放開資本項目、人民幣國際化、證券市場新股上市定價改革等各項市場化改革后，市場間的價差紅利將會逐漸消失，靠市場價差間的套利行為獲利將不能為繼，在未來的基金公司業(yè)績將受到嚴(yán)重影響，私募股權(quán)基金鑒于業(yè)績壓力迫使轉(zhuǎn)型發(fā)展。

三、私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型突圍路徑

（一）開展“上市公司+ PE”創(chuàng)新模式

在上市公司經(jīng)過多年的內(nèi)生性擴(kuò)張發(fā)展以后，上市公司自身的規(guī)模遭遇發(fā)展瓶頸，上市公司只能尋求外延式的并購來維持公司的營業(yè)增長。借此機(jī)遇，私募股權(quán)基金可以與上市公司相互合作，圍繞上市公司所處行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，依靠私募股權(quán)基金專業(yè)的行業(yè)認(rèn)知與發(fā)掘并購標(biāo)的能力，為上市公司做外延式并購提供專業(yè)服務(wù)。

天堂硅谷首創(chuàng)的“上市公司+ PE”模式是私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型的一項實(shí)踐創(chuàng)新，對于私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型具有參考借鑒作用。

（二）尋求跨境并購新藍(lán)海

國內(nèi)私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)競爭的白熱化，標(biāo)的公司投資成本高企，使得本地企業(yè)的投資價值不如過往，需尋求跨境并購新藍(lán)海。在行業(yè)競爭激烈的背景下，私募股權(quán)基金投資本土企業(yè)的入股成本不斷上升，退出市場低迷造就退出獲利率持續(xù)下滑，國內(nèi)私募市場吸引力已大為下降。相對而言，由于國際收購復(fù)雜度與門檻較高，使得能夠涉足的競爭對手比較少，這成為了私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型發(fā)展的新藍(lán)海。

目前私募基金出?？缃绮①從Ｊ街饕小皁ut-bound”和“in-bound”兩種，前者以幫助中國企業(yè)到海外并購發(fā)展為目標(biāo)。例如在2008年，中聯(lián)重科與弘毅投資基金、高盛、中意曼達(dá)林基金收購意大利工程機(jī)械制造商CIFA全部股權(quán)的投資案例?！癷n-bound”則是幫助海外公司更好地利用中國市場而實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。例如中信資本為目前已經(jīng)退出的美國工業(yè)用潤滑系統(tǒng)及設(shè)備提供商美國林肯工業(yè)（Lincoln Industrial）項目的成功投資，這為中信資本總共獲得接近10倍的投資回報。

（三）私募投資項目的“二級市場”投資

在企業(yè)上市退出渠道受阻，催生私募投資項目的“二級市場”投資良機(jī)。證券監(jiān)管部門加大對擬上市公司的上市審核，有意放緩資本市場上市步伐，企業(yè)上市IPO數(shù)量急劇下降。此前私募股權(quán)基金大躍進(jìn)式的投資過后的幾千家企業(yè)項目形成大量的滯留，投資市場上存在大量急著退出的項目，而私募股權(quán)基金參與私募投資項目的“二級市場”投資，正能滿足于急需退出的需求，私募投資項目的“二級市場”投資在未來發(fā)展空間巨大。

四、硅谷天堂“上市公司+ PE”創(chuàng)新模式演進(jìn)

天堂硅谷首創(chuàng)的“上市公司+ PE”模式經(jīng)過不斷實(shí)踐創(chuàng)新，已具有實(shí)際可操作性，通過深入分析該模式演進(jìn)過程，發(fā)掘該模式運(yùn)作中的核心要素并規(guī)避所存在的弊端，對于私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)型具有借鑒意義。

（一）初階模式

大康牧業(yè)與天堂硅谷合作成立并購基金，促進(jìn)大康牧業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2011年9月19日，湖南大康牧業(yè)與浙江天堂硅谷共同設(shè)立專門為大康牧業(yè)公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)的天堂大康合伙企業(yè)。天堂大康的出資總額為3億元，天堂硅谷作為天堂大康的普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，出資人民幣3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。大康牧業(yè)作為天堂大康基金的有限合伙人出資3000萬元，占天堂大康出資總額的10%;天堂大康其余80%的出資由天堂硅谷負(fù)責(zé)對外募集。對于大康牧業(yè)來說，是10倍的杠桿率，3000萬撬動3億并購資金。借助于天堂硅谷的項目資源優(yōu)勢和投資管理能力，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，推動并購基金并購或參股符合大康牧業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略所需要的上下游企業(yè)。大康牧業(yè)與天堂硅谷簽訂回購標(biāo)的公司股權(quán)協(xié)議，待標(biāo)的公司整合運(yùn)營業(yè)績達(dá)到協(xié)定盈利標(biāo)準(zhǔn)后，將標(biāo)的公司股權(quán)出售給大康牧業(yè)實(shí)現(xiàn)基金退出。該創(chuàng)新模式能夠充分發(fā)揮天堂硅谷項目資源、項目管理能力和上市公司的融資能力、退出渠道等優(yōu)勢，以促進(jìn)大康牧業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、資源優(yōu)化配置和公司治理結(jié)構(gòu)改善，同時天堂硅谷也獲得投資管理收益，實(shí)現(xiàn)共贏。

在初階模式中，私募股權(quán)基金能夠在并購過程中獲得幫助上市公司進(jìn)行并購業(yè)務(wù)的財務(wù)顧問費(fèi)和并購標(biāo)的被裝入上市公司所獲的投資增值。

該模式存在的不足：在該模式下，當(dāng)標(biāo)的公司業(yè)績符合協(xié)議盈利水平后，上市公司會以增發(fā)股份形式，將其二級市場上的股份作為交易對價受讓私募股權(quán)基金所持有標(biāo)的公司股權(quán)，但此時二級市場投資者已對上市公司并購后的發(fā)展前景已有所預(yù)期，使得上市公司股票價格大幅上漲，私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司股權(quán)所獲得股份數(shù)量就會減少許多，私募股權(quán)基金出售該股權(quán)所獲收益會減少。硅谷天堂結(jié)合以上不足，將“上市公司+ PE”模式進(jìn)行中階模式的升級。

（二）中階模式

博盈投資借助硅谷天堂并購，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2012年4月，硅谷天堂以3245萬歐元的價格并購了斯太爾動力，約合2.84億元人民幣。2012年11月5日，湖北博盈投資向英達(dá)鋼構(gòu)及5家PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)募集15億元資金，其中5億用于收購武漢梧桐硅谷100%股權(quán)、斯太爾動力增資項目、公司技術(shù)研發(fā)項目、補(bǔ)充流動資金等。梧桐硅谷在短短幾個月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了76%的投資收益，同時梧桐硅谷利用該5億的資金中的2億參與博盈投資定向增發(fā)，進(jìn)一步分享經(jīng)過上市公司并購整合之后所帶來的股權(quán)增值收益，而這2億股權(quán)直到2014年7月12日已經(jīng)增值至5.5億元。

在該中階模式中，私募股權(quán)基金能在并購過程中獲得如下收益：一是幫助上市公司進(jìn)行并購業(yè)務(wù)的財務(wù)顧問費(fèi)，二是并購標(biāo)的被裝入上市公司所獲的投資增值，三是硅谷天堂通過增發(fā)所持有上市公司的股權(quán)，該部分股權(quán)經(jīng)過上市公司并購整合之后所帶來的股權(quán)增值收益。

該模式存在的不足：當(dāng)上市公司并購標(biāo)的公司時，上市公司自有資金充足不需要定向增發(fā)股份融資時，私募股權(quán)基金將不能獲得上市公司股權(quán)，享受不了上市公司并購整合之后所帶來的股權(quán)增值收益。結(jié)合該模式存在的不足，硅谷天堂創(chuàng)新出新的“上市公司+ PE”高階模式。

（三）高階模式

長城集團(tuán)聯(lián)手硅谷天堂實(shí)現(xiàn)公司并購整合新品牌戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)布局。2013年9月，硅谷恒嘉通過大宗交易平臺低調(diào)參股長城集團(tuán)，合計持有700萬股，占長城集團(tuán)公司總股本的4.67%，成為第二大流通股股東。硅谷恒嘉將協(xié)助長城集團(tuán)進(jìn)行并購整合產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)標(biāo)的企業(yè)，并建立支撐新品牌戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)布局，提升上市公司運(yùn)營管理能力。二級市場投資者認(rèn)同雙方的戰(zhàn)略合作關(guān)系，長城集團(tuán)股價自2013年9月12日至2014年1月20日漲幅已超過50%，硅谷恒嘉當(dāng)初成本不到5000萬元的700萬股份市值已超過7000萬元。

在高階模式中，私募股權(quán)基金通過大宗交易進(jìn)行先入股上市公司，與上市公司形成利益共同體，能夠更加專注于為上市公司尋求更大發(fā)展的并購，能夠在并購過程中享受三部分收益：一是幫助上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購業(yè)務(wù)的財務(wù)顧問費(fèi)，二是并購標(biāo)的被裝入上市公司所獲的投資增值，三是私募股權(quán)基金為上市公司并購整合產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)標(biāo)的企業(yè)，所提升上市公司股權(quán)價值增值。

私募股權(quán)基金獲得上市公司股權(quán)的方式千差萬別，有大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)，甚至是公開市場舉牌買入，成為和上市公司利益關(guān)系緊密的小股東，而其持股比例一般在舉牌紅線附近（5%）。在此基礎(chǔ)上，再為上市公司尋找和注入并購標(biāo)的，整合企業(yè)資源提高并購標(biāo)的企業(yè)價值，最后實(shí)現(xiàn)退出，達(dá)到共贏。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

私募股權(quán)基金在遭遇發(fā)展困境面臨嚴(yán)峻生存考驗(yàn)后，基金迫于生存壓力創(chuàng)造出“上市公司+ PE”的并購創(chuàng)新模式，經(jīng)過不斷演進(jìn)發(fā)展已具備實(shí)際可操作性。但上市公司在運(yùn)用該創(chuàng)新模式開展外延式并購的過程中，二級市場上的某些機(jī)構(gòu)利用前期的這方面消息來操縱二級市場股價，使得上市公司股價暴漲暴跌現(xiàn)象時有發(fā)生，這些值得市場監(jiān)管層的重視。同時要做好加強(qiáng)上市公司信息披露的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性和及時性等監(jiān)管措施，杜絕市場內(nèi)幕交易的發(fā)生。上述列舉了幾個私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)型路徑，仍需全面深入的探尋更多可以加快私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)型升級的模式。

（二）建議

1.加強(qiáng)基金自身治理水平和風(fēng)控能力。私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，應(yīng)加強(qiáng)轉(zhuǎn)型后自身治理水平和風(fēng)險防控能力。基金內(nèi)部應(yīng)制定各種業(yè)務(wù)操作程序、管理方法與控制措施，對基金內(nèi)部實(shí)行嚴(yán)格的滲透式監(jiān)管，避免內(nèi)部治理決策因個人掌控的治理失效現(xiàn)象發(fā)生。基金公司還需要通過一整套風(fēng)險管理系統(tǒng)識別、防范、控制各個運(yùn)作環(huán)節(jié)的風(fēng)險。基金公司董事會應(yīng)設(shè)立專門風(fēng)險控制委員會，負(fù)責(zé)對基金投資運(yùn)作的風(fēng)險進(jìn)行測量和監(jiān)控，并重點(diǎn)控制基金投資組合的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

2.建立基金發(fā)展戰(zhàn)略平臺。建立私募股權(quán)基金開展并購業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略平臺，與業(yè)內(nèi)相關(guān)參與者形成良好的金融生態(tài)圈。私募股權(quán)基金應(yīng)加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等的廣泛聯(lián)系，與處于基金運(yùn)作產(chǎn)業(yè)鏈上下游的金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)企業(yè)等建立戰(zhàn)略合作平臺，以爭取更多基金開展并購業(yè)務(wù)所需標(biāo)的項目供應(yīng)，獲取更多融資機(jī)構(gòu)對私募股權(quán)基金開展并購業(yè)務(wù)的融資支持。在這種彼此依存、互為前提的戰(zhàn)略平臺里，逐步形成一個基金發(fā)展并購業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)參與者間運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融生態(tài)圈。

3.專業(yè)化和特色化發(fā)展。國內(nèi)私募股權(quán)基金應(yīng)結(jié)合國內(nèi)資本市場環(huán)境，形成專業(yè)化和特色化的發(fā)展軌道。在我國私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展中，基金的發(fā)展應(yīng)以專注于少數(shù)幾個細(xì)分行業(yè)實(shí)行專業(yè)化的深耕運(yùn)作，提高基金在該部分行業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)作水平。同時結(jié)合行業(yè)內(nèi)政策的變化，設(shè)計出特色化的私募基金產(chǎn)品，滿足于各方對私募股權(quán)基金的投資需求，并形成在該部分行業(yè)內(nèi)的品牌影響力，逐步提高私募股權(quán)基金自身發(fā)展規(guī)模。

（特約編輯：苗啟虎）

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