在世界經(jīng)濟一體化、金融活動全球化的背景下，中國經(jīng)濟正在深度融人世界，人民幣正在加速國際化，資本市場的國際化重要且必要。二十多年來資本市場國際化探索，積累了成功經(jīng)驗，也遭遇過失敗的教訓；未來的資本市場國際化，需要總結經(jīng)驗興利除弊，并在此基礎上深化認識、改革創(chuàng)新。

資本市場的國際化，是中國金融體制改革的重要組成部分，也是資本市場對外開放的具體體現(xiàn)，還是人民幣在資本項目下實現(xiàn)自由兌換的客觀標志，更是中國經(jīng)濟真正融人世界經(jīng)濟體系的一個關鍵性因素。當然，也因為事關重大、涉及面廣，在中國的改革開放進程中，資本市場的國際化相對于其他很多領域來說相對遲緩，某些方面與中國經(jīng)濟的整體狀況及在世界上的地位顯得并不那么匹配。不過，對照這二十多年來中國資本市場的發(fā)展，以及隨之邁出的國際化步伐，應該說還是取得了不小的成績，自然，也留下了很多需要總結的經(jīng)驗教訓。

資本市場國際化第一步：B股

一般而言，中國資本市場得以正式重建是以改革開放后的1990年上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）的成立為標志。在境內資本市場的初建階段，我國就開始嘗試走國際化道路了。

1992年，上交所就有過引進德國奔馳汽車公司來A股上市的設想。雖然由于條件不成熟，此舉很快就被束之高閣，但是引進海外資金投資中國股市的努力還是取得了進展。也就在那一年，原來“老八股”之一的電真空公司發(fā)行了境內第一張B股股票，并且在上交所上市。其實，在進行股份制改革的初期，并沒有關于外資進入中國股市的安排，也就是說，當時還沒有在資本市場實施對外開放的制度設計。但是鑒于發(fā)展的需要，有關方面嘗試了發(fā)行以外幣計價的人民幣特種股票這種形式，繞開了外資不得投資境內股市的規(guī)定，在資本市場上為外資的進入打開了一扇窗。

這樣一來，中國資本市場的國際化也就拉開了序幕。從那時起的七八年時間中，上交所和深交所共有上百家企業(yè)發(fā)行并上市了B股，籌集了幾十億美元的資金，對于相關企業(yè)的發(fā)展起到了積極的作用。不過，實事求是地說，發(fā)行B股的實踐并不算很成功，從一開始就遭遇了很多困難。這里的問題是，不少境內企業(yè)在沒有進行充分改制，也沒有建立起完整的現(xiàn)代企業(yè)制度，甚至在最起碼的信息披露規(guī)則也不健全的背景下就匆匆引進了外資股權。而當B股市場經(jīng)歷了最初的喧鬧之后，真正具有長期投資意識的外資卻裹足不前，甚至出現(xiàn)某種排斥情緒。因為在它們看來，這是一個非常不規(guī)范的市場，不能安心投資。

事實上，B股真正以海外投資者為發(fā)行對象的時間并不長，很快就因為外資對此缺乏興趣而轉為面向境內持有外幣的投資者發(fā)行，當然這樣的游戲玩不大，因此到了_上世紀末就基本停止了發(fā)行，并且改變了本來只面向海外投資者的規(guī)則，轉而向境內投資者開放。至此可以認為，以發(fā)行B股作為資本市場國際化的努力被放棄了。

回眸這一段過程可以看出，在本身沒有做好必要準備的情況下進行國際化很難取得成功；國際化并不是把大門打開就好了，而是要做到與國際接軌，按照國際標準行事。脫離了這一基礎的國際化，最多只是徒有國際化的形式，而不可能獲得實質性的效果。

境內企業(yè)進入國際市場：H股、s股、T股

雖然B股的實踐不成功，但中國資本市場的國際化進程并沒有停止一一既然境內資本市場的整體環(huán)境一時還達不到國際標準，外資短期還難以認同，那么就不妨反過來，讓境內企業(yè)到海外去發(fā)行股票并上市，大規(guī)模進入海外金融市場，在那里實現(xiàn)融資，同時也按照國際規(guī)則進行企業(yè)的改制。

1993年，青島啤酒率先在香港市場發(fā)行了H股，此后的20多年來，包括央企在內的大量中國境內企業(yè)，紛紛選擇了到中國香港以及新加坡、日本等地發(fā)行H股和S股、T股等，有的還到美國發(fā)行了全美存托憑證（ADR）等?，F(xiàn)在，香港市場是中國境內企業(yè)在外發(fā)行股票的最主要場所，境內企業(yè)的市值已經(jīng)占據(jù)了香港股市的一半以上。在世界各主要資本市場上，也都有中國境內企業(yè)的影子。

應該說，境內企業(yè)在國際市場上市，儼然已成為中國資本市場實現(xiàn)國際化的一種重要途徑。這些企業(yè)“走出去”上市后，一方面通過發(fā)行股票引進了大量資金，推動了企業(yè)的股份制改造；另一方面，在海外也經(jīng)受了國際資本市場的洗禮，在信息披露以及公司治理方面，也有了不同程度的收獲。

有一種觀點認為，國內大型國有控股的商業(yè)銀行盈利能力強、風險控制良好，在某種程度上與它們較早地發(fā)行H股、引入海外投資者、在充實資本金的同時對企業(yè)管理體系進行了較為全面的調整有關。

當然，也誠如不少人所指出的，企業(yè)在海外上市，也付出了不小的代價。由于相對于境外全球配置的資本市場來說，境內資本市場十分弱小，大型企業(yè)的股票發(fā)行必須依賴境外市場，這就不可避免地導致股票定價權的旁落。中國石油以及建設銀行等H股的發(fā)行價都遠低于后來它們回歸境內市場時的A股發(fā)行價。盡管現(xiàn)在很難對此作出簡單的對與錯的評價，但沒有獲得完整的定價權，的確是中國資本市場國際化進程中的一大痛點。

另外，由于絕大多數(shù)去海外上市的境內企業(yè)，其大股東仍然占據(jù)了絕對的控股權，企業(yè)盡管進行了改制，信息披露也比較充分，但還是在相當程度上存在事實上的內部人控制現(xiàn)象。近年來圍繞“兩桶油”所暴露的高層貪腐問題，令不少海外投資者驚呼：這些企業(yè)的治理結構存在嚴重的缺陷。

應該承認，境內企業(yè)的海外上市固然推動了中國資本市場的國際化，但由于境內外資本市場客觀上存在差距，這種國際化的層次比較浮淺，主要還只是停留在融資層面上，在促使境內外資本市場接軌及形成相互間的良性互動方面還存在很多不足。中國資本市場的國際化，還需要更加深入的實踐。

外資進入境內二級市場：QFII、RQFII

新的實踐開始于本世紀初，在那時，人們已經(jīng)比較清醒地看到，僅僅開放一級市場，讓外資成為境內上市公司的股東，并不能真正解決國際化所需要的境內外市場互聯(lián)互通、形成符合國際慣例的監(jiān)管規(guī)則以及在風險防范方面展開深度合作與協(xié)調等問題。于是，讓外資直接進入境內二級市場投資以開放促進境內市場與境外市場接軌也就提到了議事日程。

參照中國臺灣的經(jīng)驗，我國資本市場在本世紀初推出了QFII制度，即引進合格的境外機構投資者投資境內股市。現(xiàn)在，QFII進入中國資本市場已經(jīng)十多年了’并且在原有基礎上發(fā)展起了利用海外人民幣進行投資的RQFII制度，其規(guī)模也達到了近千億美元的級別。不可否認，QFII對中國資本市場的影響深遠，雖然就其規(guī)模來說還不能算很大，但它所帶來的投資理念以及所推動的制度變革，卻成為中國資本市場發(fā)展的重要動力。

QFII引進后不久，境內市場出現(xiàn)了以銀行、石化、電力、煤炭和鋼鐵這“五朵金花”為重點的大盤藍籌股行情，其重要推手就是QFII以及受其影響的境內公募基金。這些年來，QFII業(yè)績相對穩(wěn)定，其選股思路每每受到社會的廣泛關注，對行情有著相應的引導力量。借助QFII制度的建立，中國資本市場的國際化的確是跨出了很大的一步，在很多方面實現(xiàn)了與國際接軌。當然，由于境內市場本身所存在的一些深層次問題沒有解決，特別是以個人投資者為主的格局依然頑強地存在，QFII這種機構投資模式在中國市場的適用性也一直受到質疑，事實上也很難對整個市場格局的改變起到太大的作用。

另外，在引進QFII之后不久，境內又實施了QDII制度，即允許合格境內機構投資者投資海外市場。應該承認，由于受國際金融危機、人才匱乏、市場接受度不高等因素的影響，首批獲準成立的QDII基金出海以來投資損失很大。有些QDII基金運行多年，卻從來沒有取得過盈利，如今規(guī)模萎縮，只能選擇清盤。

理性推進國際化

事實告訴人們，資本市場的國際化是個漫長而又復雜的過程，其中不僅涉及境內制度的修改以及境內外制度的對接，更需要有投資理念上的協(xié)調。而不同社會經(jīng)濟條件下形成的資本市場各有特點，在這方面急于求成，甚至認為只要有資金相互流動國際化就可以實現(xiàn)，就有點兒脫離實際了。

這里不得不提的是，由于存在認識上的差異，境內市場上還存在一種反對國際化的思路，國際板的推出屢遭挫折，便是這種思路的結果。這里所反映出來的，除了投資者所存在的認識誤區(qū)之外，還有一個就是對于國際化效果的評估。

中國資本市場這幾年的發(fā)展，固然受益于國際化，但它的發(fā)展更多還是依賴于自身，其中有成功，也有失敗。而對于投資者來說，認清實現(xiàn)國際化的必要性，以及在這個過程中興利除弊，顯然還需要一個過程。從管理層的角度來說，這方面也存在著進一步研究的必要性。

資本市場的國際化是大趨勢，不以人的意志為轉移。在世界經(jīng)濟一體化、金融活動全球化的背景下，中國經(jīng)濟正在深度融人世界，人民幣也在加速實現(xiàn)國際化，因此認真總結二十多年來資本市場國際化進程中的經(jīng)驗教訓，就顯得十分重要且必要。2014年，上交所與港交所之間實現(xiàn)了“滬港通”，有力地推動了兩地市場互聯(lián)互通，現(xiàn)在“深港通”也在研究之中，甚至“滬倫通”也被提出。另外，國內也在研究試點QDIIZ制度，即開放合格的境內個人投資者投資海外證券市場等。這些都表明，中國資本市場的國際化進程正在加快。

也因為這樣，對國際化作出全面研究也就有了更大的迫切性。昔日的成績值得珍惜，很多教訓需要吸取，在這基礎上實行的理性發(fā)展更值得期待。