經(jīng)過七年的零利率后，利率將在2015年開始回歸正常。讓人意外的將是此輪經(jīng)濟周期中正常水平有多低。聯(lián)邦基金利率將不會超過3%，這是自上世紀50年代早期以來，美國聯(lián)邦儲備委員會緊縮周期的最低值。債券收益率不會漲高多少。

要理解利率為什么保持低水平，首先要理解是什么將它們推低。直接原因是美聯(lián)儲決定從上世紀30年代和日本90年代的經(jīng)歷中吸取教訓，盡可能地向經(jīng)濟注入貨幣刺激。美聯(lián)儲在2008年將聯(lián)邦基金利率降至零后，用新創(chuàng)造的貨幣（“量化寬松”）購入數(shù)萬億美元政府債券，拉低債券收益率。

強有力的阻力令美國經(jīng)濟復蘇依然乏力。但到2015年，這些阻力基本會消散。美國家庭經(jīng)過幾年的“去杠桿化”（償付危機前債務）后，正在開始再次借貸。擁有充足資本的銀行也樂意放貸：到2014年底，銀行貸款增速達到2008年以來最高，學生貸款和汽車貸款可能存在泡沫的說法也開始出現(xiàn)。

歐洲主權(quán)債務危機已暫時減退。不可能有新的聯(lián)邦緊縮措施，州政府和地方政府再一次開始招人。月均就業(yè)增加人數(shù)從2012年的18.6萬人，增至2013年的19.4萬人，2014年前九個月達到22.5萬人。到2015年末，失業(yè)率將降至5.5%以下，這一水平被廣泛視為充分就業(yè)。

新常態(tài)"

這樣的經(jīng)濟不再需要超低利率，也不能容忍曾被視為常態(tài)的利率。影響美國上世紀30年代和日本90年代的一些因素今天依然存在，對利率產(chǎn)生過大的影響。

歷史上，美聯(lián)儲進行緊縮，債券收益率上升，更多是因為通脹存在突然爆發(fā)的威脅。但近幾十年，通脹一直非常穩(wěn)定，而且近年來，通脹往往太低而不是太高。過去六年95%的時間里，以首選基準（剔除食品和能源的個人消費價格指數(shù)）衡量，通脹一直低于2%的美聯(lián)儲目標。2014年底，該指數(shù)仍只有1.5%。這將抑制利率上漲的節(jié)奏和幅度。

此外，如今世界儲蓄過剩，投資稀缺，需要利率使兩者達到平衡。危機前儲蓄過?？梢宰匪葜列屡d市場，尤其是中國。新興市場的國內(nèi)儲蓄占GDP比例從上世紀90年代的24%升到了2008年的33%，并一直保持在這一水平。這超出了這些國家急速增加的投資需求，多余資金流入富裕國家的債券市場，推低了利率。自那以來，中國經(jīng)常項目順差縮減，但歐元區(qū)受緊縮措施、收縮信貸和德國投資低迷的打擊，取代了中國的位置，2015年歐元區(qū)的經(jīng)常項目順差將超過中國。全球儲蓄過剩將抑制利率上升。

投資稀缺更像是一個謎題。利潤率已接近歷史高點而借貸成本接近歷史低點，但資本支出一直不強勁。這可能是由于商業(yè)已變得不那么資本密集。例如，初創(chuàng)公司可以在云端租賃全部的計算容量，無需購買大型服務器。

更加重要的是，隨著時間推移，長期利率與長期增長率高度相關（如圖），而未來十年的增長率看起來將大大低于最近幾年。較快的經(jīng)濟增長率，產(chǎn)生較高的資本回報，鼓勵企業(yè)進行借貸。較高的生產(chǎn)力增長通常會轉(zhuǎn)變?yōu)檩^高的工資，鼓勵消費者基于未來收入進行借貸。較低的經(jīng)濟增速，需要較少的商店、工廠和辦公室，壓低資本回報，進而導致投資下降。較低的生產(chǎn)力增長會抑制收入增長和消費者的借貸信心。

自上次衰退以來，生產(chǎn)力增長已放緩，未來幾十年勞動年齡人口每年僅增長0.4%，不到過去兩年增速的一半。1993年至2007年的平均長期增長率為3.2%，未來十年可能降至2%或更低。由于上述所有因素，美聯(lián)儲貨幣刺激的終結(jié)并不會預示著低利率的終結(jié)。