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特別提款權(quán)與資本項(xiàng)目可兌換

汪濤：瑞銀集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川最近表示，為推動(dòng)人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，中國(guó)計(jì)劃在今年實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換。不僅如此，我們認(rèn)為有關(guān)人民幣加入SDR的考量可能會(huì)影響今年人民幣匯率政策和走勢(shì)。

人民幣加入SDR，標(biāo)志著人民幣被正式認(rèn)可為儲(chǔ)備貨幣、成為所有IMF成員國(guó)持有的全球儲(chǔ)備資產(chǎn)之一。更重要的意義體現(xiàn)在中國(guó)為達(dá)到這一目標(biāo)而推進(jìn)的改革。筆者認(rèn)為人民幣被納入SDR（以及人民幣國(guó)際化本身）主要是作為一個(gè)標(biāo)桿，用于推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域改革、特別是利率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放。雖然資本項(xiàng)目可兌換并非加入SDR的必要條件，但這無(wú)疑有助于達(dá)到“可自由使用”這一關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。

一種貨幣被納入SDR貨幣籃子必須符合兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1.該國(guó)在全球貿(mào)易中影響力大;2.該貨幣在國(guó)際交易支付中被廣泛使用、且在外匯市場(chǎng)交易活躍，即滿(mǎn)足“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)已是全球第二大貿(mào)易和服務(wù)出口國(guó)，顯然已符合第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但是否符合第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)仍存爭(zhēng)議。

自2010年IMF的評(píng)估以來(lái)，人民幣在全球貿(mào)易和外匯交易中的使用更加廣泛?，F(xiàn)在人民幣已是全球第二大貿(mào)易融資貨幣，且根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，人民幣已成為全球第五大最被廣泛使用的交易貨幣。

另外，IMF已提出對(duì)第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的修改意見(jiàn)，“可自由使用”的標(biāo)準(zhǔn)可能修改為更加針對(duì)“儲(chǔ)備資產(chǎn)”的評(píng)估。修改意見(jiàn)同時(shí)提出了四種評(píng)估指標(biāo)：在外匯儲(chǔ)備中的占比、外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量、外匯衍生品市場(chǎng)交易量、是否有基于市場(chǎng)機(jī)制的利率工具。人民幣在這一評(píng)估中會(huì)表現(xiàn)如何？

目前，全球有近15個(gè)離岸人民幣清算中心，人民銀行與其他央行簽署的雙邊本幣互換協(xié)議總額達(dá)2.7萬(wàn)億元，離岸人民幣存款近2萬(wàn)億元，且離岸人民幣債券和其他人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。2013年人民幣現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)日均交易額達(dá)1200億美元，其中離岸衍生品市場(chǎng)日均交易額超過(guò)500億美元，上述交易額在2013年之后可能均已進(jìn)一步增長(zhǎng)。筆者估算，至少有十余家央行的外匯儲(chǔ)備中包含人民幣資產(chǎn)。

事實(shí)上，過(guò)去幾年境內(nèi)外人民幣利差顯著收窄，表明境外投資者在中國(guó)在岸市場(chǎng)的參與度和投資興趣均顯著增長(zhǎng)。盡管如此，中國(guó)資本賬戶(hù)、特別是跨境投資方面的限制依然存在，導(dǎo)致債券收益率、利率和匯率等方面的境內(nèi)外差距依然存在。

人民幣是否能被納入SDR最終需要獲得IMF其他成員國(guó)的支持。不過(guò)，好在擴(kuò)大SDR貨幣籃子并不需要IMF成員國(guó)85%以上的投票支持，這意味著擁有17%投票權(quán)的美國(guó)并不能一票否決。另外，如果美國(guó)政府決定予以支持，也不需要得到國(guó)會(huì)的批準(zhǔn)。因此人民幣加入SDR的概率實(shí)際上并不太小。不過(guò)，雖然人民幣加入SDR能對(duì)美元造成威脅，美國(guó)和部分其他成員國(guó)可能還是不歡迎現(xiàn)階段將人民幣納入SDR。

筆者認(rèn)為，資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放可能導(dǎo)致資本雙向流動(dòng)規(guī)模增加、波動(dòng)性加劇。鑒于目前對(duì)國(guó)內(nèi)居民境外投資的管控相對(duì)嚴(yán)格，進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶(hù)之后，居民和企業(yè)可能會(huì)增加其海外資產(chǎn)配置，從而可能使資本流出規(guī)模增加。同時(shí)，放松對(duì)海外融資的管制，再加上離岸市場(chǎng)利率較低、流動(dòng)性充裕，也可能推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)和銀行增加海外融資。短期內(nèi)資本凈流出規(guī)模可能不會(huì)顯著增長(zhǎng)，但更便捷和規(guī)模更可觀的資本雙向流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性加劇，給央行的流動(dòng)性管理帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)可兌換的方式也很重要。如果決策層采取循序漸進(jìn)的方式，在放松資本管制的同時(shí)，利用額度管理并結(jié)合審慎和適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，則可以更好地管理資本流動(dòng)的規(guī)模和波動(dòng)性。但如果以“市場(chǎng)化”為名簡(jiǎn)單廢止現(xiàn)有的管制和監(jiān)管，則可能會(huì)帶來(lái)更顯著且難以逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)銀行體系而言，開(kāi)放資本賬戶(hù)在一定程度上會(huì)導(dǎo)致資本流出規(guī)模增加、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊，并推高融資成本，從而加大銀行體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)。一直以來(lái)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高且資本賬戶(hù)基本封閉，銀行體系信貸規(guī)模得以快速擴(kuò)張;即便在壞賬率高達(dá)30%的時(shí)候，銀行也沒(méi)有出現(xiàn)因流動(dòng)性收縮導(dǎo)致的系統(tǒng)性危機(jī)。如果資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放，銀行體系擁有的流動(dòng)性緩沖保護(hù)將會(huì)減弱，進(jìn)而會(huì)更多地直接暴露在外部沖擊之下。不過(guò)短期內(nèi)，套利貿(mào)易和海外借款仍可以在相當(dāng)程度上抵消資本外流的影響。

對(duì)匯率的影響則比較明朗。在決策層積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化和致力于將人民幣納入SDR貨幣籃子之中的背景下，今年人民幣對(duì)美元貶值幅度不會(huì)超過(guò)2%-3%。為了獲得IMF成員國(guó)的支持，中國(guó)很可能會(huì)保持人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定、相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，以免被指責(zé)操縱匯率或卷入?yún)R率戰(zhàn)爭(zhēng)。雖然過(guò)去幾年人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值幅度已超過(guò)30%，但美國(guó)要求人民幣進(jìn)一步升值的壓力依然存在。

筆者對(duì)人民幣在強(qiáng)勢(shì)美元背景下僅溫和貶值的預(yù)測(cè)還有其他支持因素。雖然近期資本持續(xù)大規(guī)模凈流出，但經(jīng)常賬戶(hù)順差規(guī)模依然可觀、且仍在擴(kuò)大。為避免市場(chǎng)貶值預(yù)期加劇引發(fā)更大規(guī)模的資本流出、加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和金融市場(chǎng)波動(dòng)，央行也不希望人民幣大幅貶值。預(yù)計(jì)央行可能會(huì)根據(jù)外貿(mào)順差規(guī)?；蛎涝獙?duì)其他主要貨幣匯率的變化調(diào)整人民幣對(duì)美元中間價(jià)。同時(shí)，央行短期內(nèi)可能不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》消息

全國(guó)零售業(yè)現(xiàn)四年以來(lái)最差開(kāi)局

中華全國(guó)商業(yè)信息中心日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年1月-2月，全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額累計(jì)下降1.0%，增速較上年同期下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，是2011年以來(lái)開(kāi)局最低增速。

中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)裴亮表示，一開(kāi)始面對(duì)網(wǎng)購(gòu)沖擊時(shí)，實(shí)體零售商走的是自建網(wǎng)站的道路。但從目前來(lái)看，銷(xiāo)售規(guī)模都不是太大。與此同時(shí)，純電商平臺(tái)在渠道下沉和物流配送方面也遭遇了瓶頸，于是雙方開(kāi)始嘗試O2O融合發(fā)展。

注冊(cè)制改革到來(lái)

4月3日，央行發(fā)布公告稱(chēng)，已經(jīng)取得監(jiān)管部門(mén)相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券且能按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向央行申請(qǐng)注冊(cè)，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。

這標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)啟備案制時(shí)代，加上原本就執(zhí)行注冊(cè)發(fā)行的銀行間交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)支持票據(jù)，中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅速擴(kuò)容時(shí)代將至。

五大行凈利增速放緩

2014年全年，工農(nóng)中建交五大行共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9270.91億元，比2013年同比增加了567.57億元，同比增速為6.52%。

除了利率市場(chǎng)化、金融脫媒對(duì)于利差的沖擊，資產(chǎn)質(zhì)量的下行是五大行凈利潤(rùn)增速放緩的一個(gè)重要原因。

上期本刊高關(guān)注度報(bào)道

4月6日-4月12日

1 "亞投行前途

2 "探路大經(jīng)濟(jì)版圖

3 "經(jīng)濟(jì)危機(jī)不可避免嗎

4 "主權(quán)國(guó)際貨幣體系之殤與人民幣救贖

5 "優(yōu)化海外石油投資戰(zhàn)略

6 "直面食品營(yíng)養(yǎng)安全“三重門(mén)”

7 "勞動(dòng)力供給壓力正解

8 "中高速增長(zhǎng)期的邏輯

9 "勞動(dòng)力供給壓力正解

10 認(rèn)識(shí)印度巨象