在過去的幾年里，對于中國金融體系風(fēng)險的擔(dān)憂不僅未能消退，而且進(jìn)一步持續(xù)發(fā)酵。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的過程中，如何防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是擺在政府面前的一個難題。

關(guān)注金融風(fēng)險，首先在于理解風(fēng)險可能來自何處。筆者認(rèn)為，中國金融體系的風(fēng)險主要反映在整體債務(wù)上升過快，企業(yè)債務(wù)水平過高。根據(jù)筆者的估算，從2008年至2014年間，中國非金融部門的整體債務(wù)水平由GDP的145%左右上升為220%左右，其中企業(yè)部門債務(wù)由GDP的90%左右上升為135%左右，高居全球之冠。

如果做進(jìn)一步分析，企業(yè)債務(wù)最高的是房地產(chǎn)企業(yè)以及在傳統(tǒng)制造業(yè)中一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，在債務(wù)上升的同時其負(fù)債率也出現(xiàn)明顯上升。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，這些企業(yè)或借債主體也恰恰是在銷售、利潤等方面面臨壓力最大的。因此，在短期內(nèi)，它們會成為政府防范金融風(fēng)險的重點領(lǐng)域。

更核心的問題是，中國在未來幾年如何能夠走出金融風(fēng)險的陰影？筆者認(rèn)為，化解金融風(fēng)險應(yīng)該從控制增量、化解存量和風(fēng)險騰挪三方面一起入手。

首先是控制新增債務(wù)。應(yīng)該說，2014年財稅改革中關(guān)于強化地方政府預(yù)算管理的措施，以及2014年對于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的管理辦法，在這方面起到了非常正面的作用。在新的預(yù)算法下，地方政府可以通過發(fā)行地方政府債對公共項目進(jìn)行融資，但不能再以地方融資平臺的形式進(jìn)行借貸。對于地方債務(wù)與財政狀況的各類指標(biāo)也會進(jìn)入地方官員的政績考核指標(biāo)體系，可以約束短期政績長期負(fù)債下導(dǎo)致的舉債沖動。

但是，應(yīng)該看到的是中國整體的債務(wù)水平仍然在上升。盡管信貸增速明顯放緩，但是由于名義GDP增速也明顯回落，信貸增速仍然較名義GDP增速高出五六個百分點。因此，中國離“去杠桿”相去甚遠(yuǎn)，在加杠桿仍然持續(xù)的過程中，金融風(fēng)險在進(jìn)一步累積。

其次是化解存量風(fēng)險。今年財政部宣布對即將到期的1萬億元地方政府債務(wù)進(jìn)行置換，以相對長期的、低利率的特殊地方政府債替代原先相對短期、高利率的平臺債務(wù)。這對短期內(nèi)降低地方政府的財務(wù)成本負(fù)擔(dān)和再融資風(fēng)險有一定的幫助。但是，在化解存量風(fēng)險方面目前中央的基本思路仍然是以時間換空間，希望通過維持中高速的經(jīng)濟(jì)增長以慢慢消化債務(wù)的存量問題。

毫無疑問，上一輪銀行業(yè)危機(jī)中對于不良資產(chǎn)處置的成功經(jīng)驗是個重要的借鑒。但是，能否復(fù)制以前的經(jīng)驗是個很大的問號。

誠然，上一輪不良資產(chǎn)危機(jī)中不良資產(chǎn)比率要遠(yuǎn)比目前的情況嚴(yán)重得多，但是，這一次的整體負(fù)債規(guī)模要大許多，而且實際經(jīng)濟(jì)增長幾無可能重復(fù)之前升至兩位數(shù)的情況。加上通脹整體走低，未來五年的名義GDP增速可能會是個位數(shù)。因此，以經(jīng)濟(jì)增長化解金融風(fēng)險，所需的過程要長很多，中間的不確定性也更高。

從短期看，化解存量風(fēng)險的關(guān)鍵是打破剛性兌付，建立起以市場與法制為基礎(chǔ)的、公開、透明、有序的違約機(jī)制。 讓一部分“壞”企業(yè)倒閉或?qū)ζ溥M(jìn)行重組，也利于給“好”企業(yè)騰出資金的空間。目前中國每年光支付債務(wù)利息的資金，保守起見占到GDP的15%左右，或是每年新增社會融資規(guī)模的一半以上。這嚴(yán)重妨礙了央行“用好增量、盤活存量”的政策意圖。

化解存量風(fēng)險，除了對壞企業(yè)進(jìn)行關(guān)停并轉(zhuǎn)、建立市場出清機(jī)制外，也有賴于政策的配套支持。在財政方面，減輕企業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)是項值得歡迎的政策。在貨幣政策上，央行應(yīng)保持整體中性偏松的貨幣政策，防范金融體系出現(xiàn)尾部風(fēng)險。央行也可以考慮在通脹方面由目前的上限管理轉(zhuǎn)為區(qū)間管理的模式，以防范通漲過低（甚至通貨緊縮）下加重企業(yè)去杠桿的壓力。

最后，在目前企業(yè)債務(wù)高居全球之首的情況下，除了著手企業(yè)內(nèi)部之外，政府還可以考慮風(fēng)險的騰挪，比如由企業(yè)到政府、由地方政府到中央政府、由企業(yè)到家庭部門、由債權(quán)到股權(quán)的各種騰挪。中國目前整體債務(wù)的不均勻分配為各部門間風(fēng)險騰挪提供了可能性。 從非金融部門的整體債務(wù)結(jié)構(gòu)而言，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，整體債務(wù)占GDP比重僅為25%左右。政府部門的債務(wù)也整體可控，占GDP比重為60%左右，但是中央債務(wù)占比較小，另外，負(fù)債主要通過銀行信貸或者以銀行為依托的各類非銀行融資渠道，而債券、股票和其他融資渠道非常有限。 這些都為以上的風(fēng)險騰挪提供了空間。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家