全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱新三板）自2013年擴容之后，從未像現(xiàn)在這樣引起市場的關(guān)注。市場關(guān)注的背后是交易氛圍迅速活躍，吸引了大批資金推動新三板股票瘋狂上漲。

新三板市場以服務中小微企業(yè)為主，是為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資便利的資本平臺，但是，新三板市場在眾多資金的追逐下，出現(xiàn)了諸多操縱市場和內(nèi)幕交易的行為，有著各種利益訴求的投資人相繼進場。

一位早期開始從事新三板企業(yè)上市推介工作的券商負責人說，新三板從小到大、交易功能從缺失到活躍，市場的發(fā)展為眾多小微企業(yè)融資提供了便利，但不容忽視的是這個過程中，掛牌企業(yè)、機構(gòu)以及投資者的非理性參與，正在讓新三板市場的風險迅速集聚，一些企業(yè)股票的價格被炒得到了無人“接棒”的地步。

新三板市場的制度設計更多地契合了掛牌企業(yè)的特性，當后續(xù)市場發(fā)生變化時，這些制度難以匹配，出現(xiàn)了一些異常甚至畸形的現(xiàn)狀。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，作為新三板運營管理機構(gòu)的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（下稱股轉(zhuǎn)公司）在加強日常交易監(jiān)管的同時，正在結(jié)合市場現(xiàn)狀進一步研究推出更契合現(xiàn)階段的制度安排，以圖更好地發(fā)揮新三板市場的交易功能、定價功能和投融資功能。

狂熱氛圍

新三板市場的火熱，直接表現(xiàn)在各路資金對市場指數(shù)的推動上。截至4月8日，三板成指收于1852.43點，較指數(shù)基期1000點，上漲85%;三板做市指數(shù)收盤為2366.56點，上漲136.6%，大幅跑贏同處于牛市階段的上證綜指。

3月份，新三板做市股票共計成交10.7億股，成交額137.43億元，環(huán)比分別增加了6.3倍和7.2倍。

一位大型券商的新三板業(yè)務負責人告訴《財經(jīng)》記者，該機構(gòu)做市的一只新三板股票在今年初一直保持在10元左右的價位，橫盤了很長時間，但從2月份至今一個多月的時間股價已經(jīng)上漲到50元左右。在去年下半年，該掛牌企業(yè)曾嘗試以7元左右的價格定向增發(fā)，但乏人問津。半年不到的時間，市場交投氛圍已發(fā)生了巨變。

現(xiàn)階段，新三板股票轉(zhuǎn)讓有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易兩種方式。做市交易由券商提供流動性和定價，3月30日至4月3日的一周內(nèi)，采用做市交易的新三板公司股票漲幅前20位的平均漲幅達到226.2%。而采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的公司股票，漲幅前20位的平均漲幅達到523.9%。

一家新三板掛牌公司董事長介紹，他的公司在進行定增時，很多投資人臨時加入，希望可以獲得股權(quán)，價格只是他們考慮的次要因素，凡是低于5元/股的股權(quán)標的，投資人毫不猶豫地進行認購。

新三板這一波行情主要由公募、私募以及部分大戶追捧導致，特別是公募專戶的兇猛入市。截至目前，寶盈基金、前海開源、招商基金、紅土創(chuàng)新基金、九泰基金等十多家基金公司通過專戶或者基金子公司發(fā)行新三板產(chǎn)品。

迅速放大的財富效應吸引投資者跑步進場，一位私募人士說，現(xiàn)在新三板市場可以用“人少、錢傻、速來”形容。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，私募機構(gòu)進入新三板投資只需滿足機構(gòu)投資門檻，即注冊資本或?qū)嵗U資本達到500萬元，并在中國基金業(yè)協(xié)會備案即可。

天星資本總裁王駿告訴《財經(jīng)》記者，4月3日，該公司與聯(lián)訊證券共同推出的聯(lián)訊證券天星資本1號基金，2億元的募集規(guī)模18秒內(nèi)被搶購完畢。

股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，最近一段時間，參與新三板交易的賬戶大幅提升，除了新增掛牌公司的股東參與，還有各類機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品開始布局這個市場，這段時間，上述產(chǎn)品整體是處于凈買入的狀態(tài)，這表明市場對新三板整體看好。從目前已經(jīng)披露的400多家掛牌公司，90%的公司盈利，平均凈利潤增長接近50%的水平。

由于絕大多數(shù)個人投資者滿足不了500萬元的開戶條件，因此墊資開戶應運而生。一些墊資公司報價水漲船高，有些公司還需要以相應資產(chǎn)進行抵押。

前述券商負責人說，不到半年時間，新三板市場發(fā)生了這么大變化，并不是公司基本面發(fā)生了巨大改變，更多的是市場對政策的強烈預期。

去年12月，中國證監(jiān)會發(fā)文，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構(gòu)、私募基金管理機構(gòu)等機構(gòu)經(jīng)證監(jiān)會備案后，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開展做市業(yè)務。

一旦做市隊伍壯大，將極大提升新三板市場的流動性，提高了市場參與的熱情。此外，競價交易系統(tǒng)、轉(zhuǎn)板機制、投資者門檻降低等政策預期的刺激，使市場產(chǎn)生了共振，推動新三板市場發(fā)生了快速的改變。

一位券商新三板業(yè)務負責人說，雖然市場比較火熱，但并不是進來就能賺錢，去年進入的也許等著“數(shù)錢”，但那畢竟是少數(shù)，很少有人能夠在公司選擇做市之前以協(xié)議價格買到便宜的股票。短期來看，即使優(yōu)質(zhì)的公司估值也到位了，現(xiàn)在進場的投資者如果趕上公司業(yè)績發(fā)生變化，賠錢的可能性較大。

市場亂象

在新三板火爆的同時，一些違法違規(guī)行為開始在這個市場顯現(xiàn)。

與交易所市場的競價交易不同，新三板采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易和做市交易兩種方式，且個股不設漲跌幅。做市交易由券商提供報價，相對理性，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易可操作性更大。

目前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的成交方式分為“手拉手”成交（一對一）、確定報價點擊成交（一對多）以及盤后匹配成交三種方式。其中一對一成交容易被操縱，常見的操縱方式即為同一控制人對倒交易，影響股票價格的正常形成。

4月7日，股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)通報的“中山市廣安居”等證券賬戶違規(guī)交易即是此種情形。

“中山市廣安居”等4個賬戶頻繁、大量進行反向交易，多次以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格進行下單，以及以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格成交，造成市場價格異常，嚴重干擾市場正常的交易秩序和正常的價格形成機制。它們的操作包括以超高價格成交某只股票，或者以超高價格申報買入某只股票。其中，參與華恒生物股票交易的賬戶報價中甚至出現(xiàn)了99999.99元/股的買賣報單。

由此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司采取監(jiān)管措施，上述4個賬戶被限制證券賬戶交易三個月。同時，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求各家證券公司對新三板做市業(yè)務開展自查工作。在各公司自查之后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還將對做市商進行抽查或者全面檢查。

此外，傳統(tǒng)交易所市場的內(nèi)幕交易在新三板市場中亦有發(fā)生。對于個別掛牌公司高管涉嫌內(nèi)幕交易的行為，股轉(zhuǎn)公司已移交至證監(jiān)會稽查局進行處理。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特性容易引發(fā)操縱市場、內(nèi)幕交易等行為，因而國外成熟市場較少采用這種交易方式。

一位機構(gòu)人士認為，一些掛牌公司質(zhì)量較差，沒有券商愿意為其做市，其只能選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。因為市場出現(xiàn)違法行為而取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓亦不現(xiàn)實，掛牌公司需要協(xié)議轉(zhuǎn)讓為其股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和退出留出空間，如果不能進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易，新三板市場的吸引力將大大降低。

目前，監(jiān)管層在嚴格監(jiān)管協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的同時，鼓勵公司進行做市交易以提高透明度。在監(jiān)管協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易時，針對嚴重偏離正常價格的交易，股轉(zhuǎn)公司將通過賬戶，核查交易背后賬戶的真實控制人和交易目的，并進行公開，以此減少協(xié)議轉(zhuǎn)讓背后的灰色空間。

此外，A股市場轉(zhuǎn)賣殼資源的現(xiàn)象也開始在新三板市場抬頭。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長鄧映翎表示，目前，新三板的殼資源已經(jīng)達到了千萬元的價格。

《財經(jīng)》記者接觸到的一位P2P公司負責人近期就在朋友圈中發(fā)布了尋找新三板殼資源的求助信息。

新三板本是為了解決中小企業(yè)融資難問題、為服務實體經(jīng)濟而設立的市場，所以門檻較低，基本實施負面清單管理，如果利用此便利借登陸新三板通過殼資源牟取利益，顯然扭曲了市場的定位和價值。

隋強告訴《財經(jīng)》記者，想登陸新三板上市的企業(yè)完全沒有必要借殼，現(xiàn)階段股轉(zhuǎn)公司的審核力量與市場規(guī)模相匹配，只要公司滿足審核條件，掛牌沒有障礙。企業(yè)到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，不存在排隊現(xiàn)象，殼資源交易的出現(xiàn)不排除是某些參與主體利用信息的不對稱牟取利益。

目前，由于市場火熱，券商積累項目較多，它們更愿意推動質(zhì)地較好的公司掛牌新三板，使得部分公司登陸新三板進程緩慢。

做市標的稀缺

短期內(nèi)新三板市場指數(shù)的暴漲，特別是三板做市指數(shù)的暴漲，除了資金的瘋狂涌入，也與做市標的股的稀缺有關(guān)。在市場看來，有券商愿意為公司做市的股票，質(zhì)地都比較好，受到投資者追捧。

截至4月8日，新三板掛牌公司共2200家，其中選擇做市交易的掛牌公司家數(shù)是231家，占比較小。

根據(jù)現(xiàn)行的制度安排，掛牌公司的交易方式由公司和券商自主選擇，股轉(zhuǎn)公司不作規(guī)定。若掛牌公司選擇做市交易方式，其需要找到至少兩家券商為其做市。

而券商用來做市的股票主要是自有資金從掛牌公司處購買。因此，基本面好、股票價格便宜的公司券商更愿意為其做市，如若基本面差的公司，券商購買其股票后在交易過程中很可能面臨股價折價的風險。

當前新三板對掛牌公司上市門檻沒有盈利的要求，且多數(shù)公司是新興行業(yè)，風險性高。這對券商為其做市時的估值能力提出了極高的要求。

除了加大質(zhì)地優(yōu)良的股票供給之外，做市商力量薄弱也是限制當前做市規(guī)模較小的重要原因。

目前，為掛牌公司提供做市的全部為證券公司，約70家。券商做市購買的股票需動用自己資金，平均每家規(guī)模約為5億元，這意味著，所有做市券商用來購買股票的資金僅300多億元，遠遠不能滿足市場的投資需求。

隋強告訴《財經(jīng)》記者，目前關(guān)于除證券公司以外其他機構(gòu)參與做市業(yè)務的細則正在研究，“落地”只是時間問題。

監(jiān)管層希望引入證券期貨經(jīng)營機構(gòu)子公司、公募基金、PE/VC等機構(gòu)參與新三板股票的做市，可以為市場估值提供更多的行業(yè)視角。

隋強表示，相關(guān)的機構(gòu)已經(jīng)開始前期的準備工作，待配套細則落地之后，相信有越來越多的中介機構(gòu)參與到推介和做市業(yè)務中去。此項工作不會推遲，擴大做市商隊伍是市場一個最基本的制度安排，可以為企業(yè)提供更多元化的選擇，提高市場的流動性和定價功能。

制度變革

隨著新三板市場熱度的提升，其制度變革關(guān)系到市場的走向，監(jiān)管層必須在平衡現(xiàn)階段市場現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上穩(wěn)妥推出。

2014年是新三板市場擴容后的第一年，其市場交易并不活躍，大多數(shù)股票每天處于零交易狀態(tài)。彼時，要求降低投資者準入門檻的呼聲很高。

時過境遷，在火爆的行情下，關(guān)于投資者準入門檻的變動則更為復雜。一位業(yè)界人士說，現(xiàn)在有些股票價格炒得太高，如果再降低門檻，無異于火上澆油。

隋強說，適當性標準的調(diào)整不能意氣用事，前期調(diào)整門檻呼聲高是基于當時的市場流動性水平。但今天市場情形發(fā)生了變化。新三板公司最突出的特點就是規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)定，如果過早地向散戶開放將不利于這個市場。對于新三板而言，不能為了活躍而活躍，其根本目的是為了服務實體經(jīng)濟需求。

4月3日，股轉(zhuǎn)公司召開的內(nèi)部討論會上，有業(yè)界人士建議新三板的投資門檻可適當降低至300萬元。

即便門檻不降低，未能達到準入門檻的個人投資者可以通過購買機構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品等方式間接分享投資收益。公募基金投資新三板的相關(guān)規(guī)則正在制定，將很快出臺。

對于此前外界預期強烈的分層制度，隋強透露，制定分層方案是今年股轉(zhuǎn)公司的重點工作，一定會落地。

目前掛牌的2000多家公司質(zhì)地參差不齊，建立分層制度有助于甄別投資對象。進而實施投資者適當性標準的調(diào)整。業(yè)界預期較多的是以交易方式來進行分層，如以協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易為主的“基礎(chǔ)層”和以做市交易為主的“培育層”。

但隋強表示，目前外界關(guān)于分層制度設計的討論只是猜測，尚未有定論。

有市場人士擔憂，市場分層之后，意味著股轉(zhuǎn)公司對掛牌公司進行了遴選，如果處于類似“培育層”板塊的公司發(fā)生風險，會讓股轉(zhuǎn)公司產(chǎn)生背書壓力。

此外，市場討論的競價交易制度在短期內(nèi)出臺是小概率事件。在掛牌公司股票流動性稀缺，券源不夠分散之前很難推出競價交易制度。

與新三板市場不同，A股上市公司發(fā)行時要求公眾股不低于25%，以上市公司股本4億股計算，即有1億股會在競價交易系統(tǒng)流通。而新三板掛牌公司平均每家總股本是4258萬股，流通股本不超過三分之一，且多為定向發(fā)行，股東人數(shù)少，券源集中度高，顯然流通股不能滿足競價交易的基礎(chǔ)條件。

隋強表示，全國股轉(zhuǎn)公司一直在推進競價交易的基礎(chǔ)準備工作。但釋放交投活躍度，既要考慮交易供給，也要考慮股票的特性、實際需求同交易方式的匹配問題。當前，股轉(zhuǎn)公司大力提倡做市交易，這是當前與市場契合度最好的交易方式。競價交易的推出時機會與市場的發(fā)展狀況相結(jié)合。