自全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的巨大差異，導(dǎo)致了股票市場的劇烈波動。如今，從常規(guī)指標(biāo)看，股價正到達(dá)較高水平。相對于未來的盈利潛力，股票估值是否過高？答案取決于兩大關(guān)鍵變量：貼現(xiàn)率和未來的盈利增長。較低貼現(xiàn)率或較高預(yù)期盈利增長，意味著股票估值可以更高。

股市的近期表現(xiàn)常常被歸因于央行所采取的非常規(guī)貨幣政策。這些政策刻意降低了主權(quán)債券回報，迫使投資者進(jìn)入股票、低評級債券和外國證券等高風(fēng)險資產(chǎn)市場尋求高收益率。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)公式，股價總是趨向于未來預(yù)期盈利（包括盈利增長）基于所謂的“無風(fēng)險利率”計算出的現(xiàn)值，會被股票風(fēng)險溢價推高。更準(zhǔn)確地說，前瞻盈利收益率——即市盈率的倒數(shù)——等于無風(fēng)險利率加上股票風(fēng)險溢價再減去盈利增長率。

貨幣政策可能通過兩種方式支撐股價，或者抑制股票風(fēng)險溢價進(jìn)而降低貼現(xiàn)率，或者長時間降低無風(fēng)險利率以至于股票現(xiàn)值升高。無論哪種方式，股價都會在某個時點上趨穩(wěn)，等待盈利水平趕上來，甚或出現(xiàn)股價向下調(diào)整。

但貨幣政策的邏輯盡管在理，卻不可靠。事實上，其他因素也可以解釋當(dāng)前的股市趨勢。

一個關(guān)鍵因素是盈利增長。長期而言，預(yù)期收入增長將與經(jīng)濟(jì)增長大體一致，這一趨勢可以降低折舊費(fèi)，盈利增長可能在相當(dāng)長的時間內(nèi)快于收入增長。理論上，公司稅削減也可以產(chǎn)生同樣的效果。然而從目前的情況看，如果公司削減成本或降低投資，經(jīng)濟(jì)增長幾無增速可言。

此外，經(jīng)濟(jì)的均衡條件可能發(fā)生變化，因此，總盈利將占據(jù)國民收入的更大比例。有證據(jù)表明，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前就出現(xiàn)了這種情況，勞動力節(jié)約型數(shù)字技術(shù)的繁榮和供應(yīng)鏈的全球化抑制了收入增長。

盡管如此，一些趨勢也許與盈利增長預(yù)期背道而馳。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的盈利中，超過五分之二的盈利來自外部市場，其中一些市場如歐洲和日本，幾乎毫無增長可言，而其他市場也正在放緩，如中國。

美元升值導(dǎo)致美國市場局面惡化，因為這不利于出口商，也導(dǎo)致公司以美元記錄的海外盈利下降。而生產(chǎn)率增長放緩、過度負(fù)債以及公共部門投資持續(xù)不足，可能阻礙中期的潛在經(jīng)濟(jì)增長。

盡管盈利增長加速可能大幅提升市盈率水平，但目前的情況很復(fù)雜。可以確定的是，較之抑制股票風(fēng)險溢價，高盈利增長預(yù)期對市盈率水平的正面影響將更持久。

另一個影響市盈率的重要因素，是無風(fēng)險利率。隨著貨幣政策正?；绹验_始這一進(jìn)程——無風(fēng)險利率預(yù)期將上升至與穩(wěn)定的通脹水平（2%）相一致的水平，這反過來對應(yīng)著一定水平的失業(yè)率。但是，這一利率到底是多少仍不確定——也極難確定，因為增長模式的幾乎每一個方面都會對它造成影響。

盡管如此，當(dāng)前增長模式有一些特征很明顯：產(chǎn)能過剩、持續(xù)高杠桿、商品和服務(wù)生產(chǎn)所包含的勞動量下降、勞動力與資本之間以及勞動力收入細(xì)分群體（儲蓄率不同）之間的分配不平等日益加劇。

這些模式的合力可能導(dǎo)致在相當(dāng)長一段時間內(nèi)總需求會遏制增長。由于增長遏制作用并非發(fā)生在供給端，通脹壓力將非常小，與非通脹充分就業(yè)環(huán)境相一致的中性利率，可能在相當(dāng)長一段時間內(nèi)低于過去常見的水平。這對我們來說意味著什么？

在我看來，在這樣的環(huán)境下，盈利增長持續(xù)大幅提高很難，這意味著光靠增長無法支撐目前的股票估值。但“貼現(xiàn)率較低說”更有說服力，也與基本經(jīng)濟(jì)條件和央行使命一致。

盡管如此，在如此復(fù)雜的環(huán)境中，投資者可能形成大相徑庭的結(jié)論，而這將使得市場波動持續(xù)乃至加劇。

作者為2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、胡佛研究所高級研究員