進入2015年以來，由于人民幣對美元屢次出現(xiàn)逼近跌停狀況，市場人士預(yù)計，人民幣波幅區(qū)間在今年可能會繼續(xù)擴大。與之相對，央行副行長、外管局局長易綱在“兩會”期間卻表示，人民幣波幅尚無迫切需要進行調(diào)整。那么，繼續(xù)擴大人民幣波幅究竟是否為目前匯率改革的當(dāng)務(wù)之急？央行擴大人民幣波幅的意義主要在于促進人民幣匯率雙向波動，從而加大人民幣套息交易的風(fēng)險，影響國際資本流動。

為什么我國會成為國際套息資本的重要流入地區(qū)？原因之一是人民幣套息交易的高收益性。一方面，美日歐等主要發(fā)達國家異常寬松的非常規(guī)貨幣政策給國際金融市場帶來了天量的低成本資金;另一方面，中國等新興市場國家具有相對較高的潛在經(jīng)濟增長率和自然利率。國際資本當(dāng)然要從低成本的美元資金流向中國等新興市場國家。

在過去很長一段時間里，人民幣還具有強烈的單向升值預(yù)期。國際資本通過各種途徑流入我國。其中，最重要的可能是通常被稱為“熱錢”的，套息交易帶來的巨額資本流動。在新興市場國家中，即使綜合考慮人民幣對美元之間的利差以及人民幣升值收益，投資人民幣資產(chǎn)帶來的套息收益也并不是非常高。投資者青睞人民幣資產(chǎn)不僅考慮收益，還在乎風(fēng)險。一個通常使用的、經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的收益指標是夏普比率。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，基于美元融資對新興市場國家貨幣的套息交易當(dāng)中，如果考慮風(fēng)險調(diào)整，以人民幣為目標的套息交易收益率經(jīng)常為最高。原因很簡單，人民幣匯率波動很小，且具有單向變動趨勢。

即使夏普比率的分子不變，分母的增大將會降低套息交易者經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的收益率。特別在2014年，似乎是在央行的有意引導(dǎo)下，人民幣出現(xiàn)了短期貶值波動。人民幣套息交易的夏普比率不斷下降，甚至為負，成為新興經(jīng)濟體中最不具有吸引力的套息交易。此時擴大人民幣波幅，央行是在昭告投資者，即使將來人民幣再度由貶轉(zhuǎn)升，人民幣匯率雙向波動率的加大將不可避免。這樣通過加大人民幣套息交易的投資風(fēng)險，降低人民幣套息交易的吸引力，將有助于減緩資本流動對我國貨幣政策帶來的壓力。從這個意義上，擴大人民幣波幅有助于我國加強貨幣政策的操作空間。

擴大人民幣波幅在將來能否增加投資者面臨的外匯市場風(fēng)險，還有待檢驗。畢竟，擴大允許的波動幅度，只是帶來了風(fēng)險增加的可能性。這主要是基于以下兩個原因。人民幣即期匯率變化由于受到中間價等形式的管理，在較長期限內(nèi)的波動率十分有限。雖然繼續(xù)擴大人民幣波幅，可能會使得日波動率有所增加。但過去幾年的歷史數(shù)據(jù)卻證明，以較為長期的波動性來衡量，人民幣波動性卻并未顯著上升，更是難以和歐元、日元、澳元等主要貨幣對美元的波動性相提并論。因此，人民幣波幅擴大究竟是否能夠加大套息交易的風(fēng)險，需要進行更仔細的觀察和更深入的研究。

如果市場波動增加，主要是由于市場主體對匯率走勢的不同見解，毫無疑問外匯市場風(fēng)險增加了。但如果市場波動的影響因素主要來自央行的干預(yù)，那么就要小心了。如果央行的干預(yù)有其固有規(guī)律，且逐漸被市場所預(yù)見，那么波動性的增加對投資者而言非但不是風(fēng)險，反而是機會。這時，日波幅的擴大與中間價調(diào)整的滯后，反而可能給投資者更多的套利機會，而不是增大套利交易風(fēng)險，從而造成過度的短期資本流動，對金融體系與宏觀經(jīng)濟形成更大壓力。

為什么人民幣對美元會屢次出現(xiàn)觸及漲跌停邊界的狀況，從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)今年人民幣波幅將會進一步擴大的預(yù)測呢？這是因為2005年人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率除了受到波幅的限制，更重要的是還存在著中間價設(shè)置的制約。因此，只要貨幣當(dāng)局以中間價等形式的匯率管理仍然存在，即使擴大人民幣日波動幅度，人民幣即期匯率仍然可能由于中間價偏離市場匯率水平，從而出現(xiàn)不斷觸及波動邊界的狀況。

當(dāng)前人民幣波幅尚無迫切需要進行調(diào)整。人民幣匯率改革的核心應(yīng)當(dāng)是，形成更為透明而且市場化的人民幣中間價形成機制;甚至是放棄人為的人民幣中間價設(shè)定，代之以一定波幅制約下的市場化匯率調(diào)整。只有這樣，才能真正實現(xiàn)靈活的人民幣匯率調(diào)整。