自2014年初房地產(chǎn)市場進入拐點之后，房地產(chǎn)投資增速、住房銷售、新開工面積、土地成交，包括房價都出現(xiàn)了明顯的下滑。如果加上對于上下游行業(yè)的影響，房地產(chǎn)的調(diào)整無疑是當前中國經(jīng)濟面臨的最主要的下行風(fēng)險因素。

在關(guān)于房地產(chǎn)市場的討論中，焦點一直在于住宅市場。一方面住房問題關(guān)系普羅大眾，也是居民部門最重要的資產(chǎn)，另一方面，住宅投資在全部房地產(chǎn)投資中占比接近70%。相應(yīng)的，在政策方面，房地產(chǎn)市場政策調(diào)整主要集中于住宅投資政策，比如3月底推出的放松二套房首付比例和放寬住宅交易營業(yè)稅減免條件，旨在鼓勵對住房的改善性需求，希冀放緩樓市的調(diào)整速度。

在各種討論中，商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險在很大程度上一直被忽略了。商業(yè)地產(chǎn)涉及辦公樓、購物中心、廠房、旅游地產(chǎn)等各個領(lǐng)域，整體在房地產(chǎn)投資中占比約30%。本文討論的重點在于辦公樓、購物中心這類商業(yè)地產(chǎn)。

商業(yè)地產(chǎn)在未來一兩年將面臨更大的風(fēng)險，其調(diào)整的幅度和速度將超過住宅市場，對經(jīng)濟可能帶來的負面影響應(yīng)盡早引起警惕。

從國際比較的角度而言，在上世紀八九十年代，商業(yè)地產(chǎn)的興衰非常頻繁地與銀行危機相聯(lián)系，如80年代末90年代初的美國儲貸危機、90年代芬蘭和瑞典的銀行危機。筆者之前的研究顯示，商業(yè)地產(chǎn)的起伏直接影響銀行的信貸質(zhì)量及利潤表現(xiàn)，并通過信貸渠道進一步對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

為什么我們當前應(yīng)該更加擔(dān)心商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險？

首先，除北京、上海等少數(shù)一線城市外，目前商業(yè)地產(chǎn)供大于求的現(xiàn)象在很多二線城市（主要是省會一級城市）非常明顯。根據(jù)世邦魏理仕（CBRE）的研究顯示，2014年四季度，二線城市寫字樓的空置率平均在25%左右，而這并未包括目前在建的未來幾年的新增供應(yīng)。在有些城市，計劃新增供應(yīng)甚至超出目前的存量總和。

其次，在需求方面，商業(yè)地產(chǎn)的情況要較住宅市場更為嚴峻?；诔擎?zhèn)化的持續(xù)推進（尤其是戶籍改革帶動市民化）和收入增長，住宅市場的需求在未來幾年基本可以維持一個相對穩(wěn)定的水平。相比而言，商業(yè)地產(chǎn)的需求可能出現(xiàn)萎縮。一方面，宏觀經(jīng)濟的持續(xù)下行壓力意味著商業(yè)需求不足。另一方面，一些新的商業(yè)模式的興起，比如電商的興起對傳統(tǒng)零售帶來極大的沖擊，對商場和購物中心的需求減弱。

第三，在政策調(diào)整方面，商業(yè)地產(chǎn)政策調(diào)整的空間很小?；诜績r多年持續(xù)上漲的現(xiàn)實和住房問題的普遍性，在住宅投資政策方面基本上是“十年九緊”的情況。在2014年樓市進入拐點前，中國政府在房貸、稅收、住房購買資格方面設(shè)置了各種限制措施。這意味著，政府在維護住宅市場穩(wěn)定方面存在政策調(diào)整的空間。相比而言，在商業(yè)地產(chǎn)方面，一直沒有相應(yīng)的緊縮政策。一旦商業(yè)地產(chǎn)急劇下行，在政策方面很難有類似的調(diào)整空間。

第四，商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)和融資模式相對更容易導(dǎo)致市場的劇烈調(diào)整。在住宅市場中，通行的預(yù)售制度使住宅開發(fā)商可以根據(jù)銷售情況決定下期開發(fā)進度，而先期的銷售收入可用于支持下期項目的開發(fā)。而在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，開發(fā)商通常在項目全部完工后才能回籠現(xiàn)金流，因此面臨的融資壓力更大。一旦市場不振或資金鏈出現(xiàn)問題，很容易導(dǎo)致出現(xiàn)整體工程爛尾的現(xiàn)象。事實上，最近幾年的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)地產(chǎn)投資的波動幅度遠遠超出住宅投資。

從對宏觀經(jīng)濟的影響來看，雖然商業(yè)地產(chǎn)投資在全部房地產(chǎn)投資中占比30%左右，遠低于住宅投資。但是，從對上下游行業(yè)的影響而言，商業(yè)地產(chǎn)的影響絲毫不能忽視。以對鋼材的需求為例，房地產(chǎn)和建筑貢獻了60%左右的需求，但這其中來自住宅和商業(yè)地產(chǎn)的需求基本相等。也就是說，商業(yè)地產(chǎn)單位投資對鋼材的需求幾乎是住宅的兩倍。

如何面對商業(yè)地產(chǎn)可能面臨的風(fēng)險？從供求關(guān)系情況判斷，未來幾年二三線城市出現(xiàn)調(diào)整將很難避免，更現(xiàn)實的是企業(yè)如何應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，如何減緩調(diào)整對市場和經(jīng)濟所帶來的沖擊。

從開發(fā)商的角度，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)應(yīng)更關(guān)注市場供需的變化，并提高項目的特質(zhì)性。從融資模式而言，可以發(fā)展基于資本市場的創(chuàng)新融資手段，如不動產(chǎn)投資信托（REIT）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。而從經(jīng)濟政策而言，應(yīng)盡量在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間尋求一個合理的平衡點，避免以穩(wěn)定為借口干預(yù)市場正常調(diào)整帶來的后果。