股債雙牛未結(jié)束

劉煜輝：中國社會科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任

能準(zhǔn)確預(yù)測股市頂部是多少，要靠些運(yùn)氣。但我們認(rèn)為，A股運(yùn)行的中樞在不斷抬升，這是一個相對確定的狀態(tài)。改變中樞抬升的趨勢，需要有一些大的宏觀條件發(fā)生變化，否則過程還會繼續(xù)。

與過去20年歷次股票上升不同的是，中國正在經(jīng)歷地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)，這是我們理解的出發(fā)點(diǎn)。

過去十多年形成的地產(chǎn)鏈經(jīng)濟(jì)中，每年貨幣增量相當(dāng)大比例被消耗在這里。2013年-2014年，一手商品房銷售額占當(dāng)年M2增量比例高達(dá)60%以上，這個比例會逐步向30%-35%的水平回歸，即2007年之前的水平。這意味著，未來數(shù)年從地產(chǎn)鏈溢出的貨幣增量相當(dāng)于一個持續(xù)放大的水泵。

我們可以簡單盤算一下未來數(shù)年中國的貨幣供求。貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速剪刀差還在發(fā)散，總量上依然是錢多。

我們再看結(jié)構(gòu)：大量貨幣增量會從房地產(chǎn)鏈條持續(xù)流出；龐氏債務(wù)的維持（2014年債務(wù)利息已經(jīng)顯著超過GDP增量，現(xiàn)在開始想辦法比如通過債務(wù)置換來減少貨幣的耗損，而且央行還要通過貨幣投放予以支持）；新興產(chǎn)業(yè)的貨幣需求擴(kuò)張尚待時日（同時景氣上升周期行業(yè)，傳統(tǒng)債務(wù)需求不高）。綜合上面幾項(xiàng)下來，金融市場資產(chǎn)配置壓力面臨系統(tǒng)性上升。

筆者不太同意由于債券供給上升導(dǎo)致了目前的利率壓力（因?yàn)檫@個供給并非自新增加的貨幣需求）。

當(dāng)前利率的蹉跎和糾結(jié)表象上看是股票牛市擠壓了債市，實(shí)質(zhì)還是因?yàn)橐５凝嬍蟼鶆?wù)規(guī)模太大（剛兌的擔(dān)保圈設(shè)定得太大），導(dǎo)致股票的風(fēng)險調(diào)整后收益系統(tǒng)性偏高，大量吸收地產(chǎn)鏈溢出的貨幣，股票對債券的吸金能力占壓倒性優(yōu)勢。

剛性兌付不觸動，利率中樞下行過程不會太順暢，而股票上升的確也存在著走向泡沫化的風(fēng)險，即估值上升與利率中樞下行的節(jié)奏脫節(jié)。比如，上世紀(jì)90年代的日本，地產(chǎn)下行周期中，日經(jīng)指數(shù)代表性股票的市盈率長期維持在50倍以上。

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融資源的配置效率決定了社會資源的配置效率。間接金融中銀行主導(dǎo)金融資源的配置，銀行的經(jīng)營管理水平影響著社會資金的配置效率；而直接金融中市場主導(dǎo)金融資源的配置，資本市場的完善程度影響著社會資金的配置效率。

就目前體制而言，無論是體制軟約束，還是識別風(fēng)險的技術(shù)能力，金融資源全交給銀行配置是不勝任的，最后很可能是道德風(fēng)險堆積（剛性兌付）。過去兩年影子銀行的非理性繁榮是一個不成功的實(shí)踐。

決策層很可能也意識到了這一點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，傳統(tǒng)銀行信用業(yè)務(wù)越來越面臨資產(chǎn)荒，創(chuàng)造條件鼓勵商業(yè)銀行積極擁抱資本市場，這或是化解剛性兌付的一種戰(zhàn)略安排。隨著經(jīng)濟(jì)證券化率快速提高，或許我們能找到打破剛兌更從容、更有效的辦法。

資本市場應(yīng)該成為市場經(jīng)濟(jì)國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起到主導(dǎo)性作用。

更重要的是，一個強(qiáng)大的資本市場不僅是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，也是激發(fā)全社會企業(yè)家能力與國家創(chuàng)新能力的需要。從這個意義上講，中國證券市場“股債雙牛”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到結(jié)束的時候。