債務(wù)置換并不會(huì)根本上提升償債能力，債務(wù)到期如果仍沒有足夠資金償還，可能還要再啟動(dòng)置換

6月1日晚間，江蘇省財(cái)政廳宣布完成首批449億元地方置換債券發(fā)行，成為全國(guó)首個(gè)完成定向發(fā)行的省份。未來3個(gè)月，仍有9000多億元此類債券待命發(fā)行。一場(chǎng)規(guī)?？涨暗囊浴皞鶆?wù)置換”為名的地方債務(wù)重組正式拉開大幕。

上世紀(jì)80年代末和本世紀(jì)初期，拉美部分國(guó)家曾對(duì)已經(jīng)違約的主權(quán)債務(wù)，推行大范圍的債務(wù)重組。在達(dá)雷爾·達(dá)菲（Darrell Duffie）看來，“中國(guó)此番債務(wù)置換和拉美債務(wù)重組，最大的不同是中國(guó)大部分債務(wù)尚未到期或者違約，置換是為了降低政府債務(wù)壓力和推進(jìn)地方投融資體制改革。”

達(dá)雷爾·達(dá)菲是美國(guó)斯坦福商學(xué)院金融學(xué)教授，兼任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行金融顧問，美國(guó)藝術(shù)和科學(xué)院院士，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）主管市場(chǎng)主體集團(tuán)的主席，向Libor、Euribor及其他利率指標(biāo)提出改革建議。他還是穆迪公司董事會(huì)成員，曾當(dāng)選美國(guó)金融協(xié)會(huì)主席。在與中國(guó)高級(jí)別金融官員頻繁接觸和交流中，他對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)有著獨(dú)到的理解和思考。

5月24日，達(dá)雷爾·達(dá)菲在受邀參加央行中國(guó)金融培訓(xùn)中心“金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健”培訓(xùn)的間歇，在北京金融街接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪，圍繞中國(guó)地方債務(wù)置換、債券市場(chǎng)發(fā)展以及近期全球債市暴跌等熱點(diǎn)話題闡述見解。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，財(cái)政部牽頭的債務(wù)置換工作，有望完成首批試點(diǎn)后全面推開。初步的計(jì)劃是，在債務(wù)清分和最新摸底的基礎(chǔ)上，完成所有政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的置換。

技術(shù)層面看，債務(wù)置換是債務(wù)形態(tài)的轉(zhuǎn)化，將原有銀行貸款、城投債、信托融資等融資形式轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟Ｆ浔举|(zhì)無異于債務(wù)重組，是債務(wù)人無力償還或財(cái)務(wù)困難的情況下，對(duì)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的重新安排。

達(dá)雷爾·達(dá)菲認(rèn)為，中國(guó)和拉美國(guó)家政策的相同之處是，都通過債權(quán)人和債務(wù)人雙方談判，來決定債權(quán)債務(wù)關(guān)系的走向。今年3月，財(cái)政部啟動(dòng)1萬億元存量債務(wù)置換，進(jìn)程一波三折，銀行與地方政府、財(cái)政和貨幣當(dāng)局展開了激烈的博弈。

最終各方協(xié)調(diào)讓步，商業(yè)銀行的積極游說收到成效。地方債券被納入央行公開市場(chǎng)等流動(dòng)性管理工具的抵押品，置換后銀行相應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由100%下降到20%，銀行釋放出更多可貸資金，并享受債券票息免稅。置換還提升了地方債務(wù)的可持續(xù)性，使銀行不良資產(chǎn)生成速度顯著下降，一定程度上起到重構(gòu)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的作用。瑞銀證券研報(bào)認(rèn)為，對(duì)于那些關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量和尾部風(fēng)險(xiǎn)、而不僅僅是盈利的投資者來說，大規(guī)模的債務(wù)置換無疑是正面利好。

此輪債務(wù)置換過后，地方債務(wù)暫時(shí)轉(zhuǎn)危為安，但警報(bào)卻尚未最終解除。達(dá)雷爾·達(dá)菲說，這一輪挺過去了，如果債務(wù)再度到期仍沒有足夠的資金償還，可能還要再啟動(dòng)置換，“我很好奇決策者對(duì)10年后怎樣安排”。

更值得關(guān)注的是，在債務(wù)分類處置后，那些非政府兜底債務(wù)將加速市場(chǎng)化，預(yù)計(jì)大量到期債務(wù)將陸續(xù)進(jìn)入債務(wù)重整程序?？梢灶A(yù)見，屆時(shí)主要債權(quán)人（商業(yè)銀行）和債務(wù)人（地方政府）之間將上演“真刀實(shí)槍”的較量。

多方博弈債務(wù)置換

《財(cái)經(jīng)》：上世紀(jì)90年代末，拉美國(guó)家出現(xiàn)大規(guī)模主權(quán)債務(wù)危機(jī)，經(jīng)美國(guó)多方斡旋，為債務(wù)提供擔(dān)保，通過債務(wù)重組化解危機(jī)，這場(chǎng)危機(jī)的處置與中國(guó)推進(jìn)的地方債務(wù)置換有哪些異同？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：20世紀(jì)90年代，墨西哥、阿根廷等拉美國(guó)家主權(quán)債務(wù)違約時(shí)，那些失去償債能力的國(guó)家獲得了部分債務(wù)本息減免，其中不可轉(zhuǎn)換且無力償還的銀行貸款轉(zhuǎn)換為更長(zhǎng)期限的“布雷迪債券”。

拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)和中國(guó)地方債務(wù)置換對(duì)比，這兩起債務(wù)重組的目的不同，當(dāng)時(shí)拉美國(guó)家主權(quán)債務(wù)已經(jīng)違約，無法償還，唯一辦法是債權(quán)人、債務(wù)人就違約后的條件進(jìn)行重新協(xié)商，重點(diǎn)關(guān)注的是如何推動(dòng)債務(wù)重組，化解債務(wù)危機(jī)。目前中國(guó)的地方債務(wù)大部分還沒有到期違約，置換的目的是希望降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和推進(jìn)地方政府投融資體制改革。

相同之處是，兩者都將高成本債務(wù)置換為低成本債務(wù)，這需要獲得債權(quán)人的支持和同意，要求政府和銀行重新談判。通常債權(quán)人如果是幾家寡頭銀行，意味著談判的立場(chǎng)可能不公平，政府很容易就被少數(shù)幾家銀行挾持。如果債權(quán)人分散且為比較小的投資者，情況就會(huì)有所不同。極端情況下，投資者甚至可以放棄置換，仍然享有高收益。

《財(cái)經(jīng)》：為提升銀行的積極性，中國(guó)央行將地方債券納入央行公開市場(chǎng)等流動(dòng)性管理工具的抵押品，這對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)帶來哪些影響？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：我確實(shí)聽說，中國(guó)一些銀行不愿意將即將到期的高收益?zhèn)?，轉(zhuǎn)換為政府擔(dān)?；蛘苯影l(fā)行的期限長(zhǎng)、收益率較低的債券。顯然這會(huì)導(dǎo)致銀行利潤(rùn)率下滑。如果政府強(qiáng)迫銀行這樣做，就需要給銀行提供補(bǔ)貼。當(dāng)然，商業(yè)銀行的最佳選擇是買入這些債券后，在二級(jí)市場(chǎng)上順利賣出，但此類債券在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性如何還不確定，或許在二級(jí)市場(chǎng)的交易并不活躍。

當(dāng)然，地方債券能夠向中央銀行抵押融資進(jìn)行回購(gòu)交易，這是額外的好處。如果債券實(shí)際價(jià)格低于票面價(jià)格，商業(yè)銀行就不愿意在二級(jí)市場(chǎng)交易。如果地方債券進(jìn)入回購(gòu)市場(chǎng)，意味著債券流動(dòng)性會(huì)顯著提升，理論上向中央銀行抵押會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，不過這取決于中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的總體把握。

《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)地方政府債務(wù)置換采取“以時(shí)間換空間”的策略，意在為未來改革創(chuàng)造空間，你怎么評(píng)價(jià)這種化解債務(wù)危機(jī)的思路？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：這正是我的疑惑。中國(guó)部分地鐵、高速公路項(xiàng)目回收期可能很長(zhǎng)，甚至要20年到30年，即使現(xiàn)在完成債務(wù)置換，可能也很難匹配項(xiàng)目長(zhǎng)期的資金需求，資金期限錯(cuò)配的矛盾仍然突出。這意味著現(xiàn)在挺過去了，五年、十年后可能還要推出類似的置換債券，債務(wù)置換并不會(huì)根本上提升債權(quán)人的償債能力。其他國(guó)家央行也經(jīng)常通過類似辦法化解燃眉之急，這些央行出臺(tái)的政策也經(jīng)常是為了解決當(dāng)下問題，因此，能做的是盡量選擇當(dāng)時(shí)最合理的政策和方案。

聚焦當(dāng)下中國(guó)正在推進(jìn)的地方債務(wù)置換，中國(guó)各省的政府償債能力差異較大，一些地方政府償債能力較強(qiáng)，一些地方又缺乏償債資金，對(duì)于償債能力不足的地方政府，需要中央政府直接干預(yù)或出面協(xié)助。因此，可以考慮針對(duì)不同償債能力的省份，制定精細(xì)化、差異化的債務(wù)置換方案。

糾偏信用風(fēng)險(xiǎn)扭曲

《財(cái)經(jīng)》：你在對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)觀察研究后，相信也發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)層面的機(jī)制性缺陷，你如何認(rèn)識(shí)這種現(xiàn)象？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：經(jīng)多方考察，以及與市場(chǎng)參與者和政府官員的溝通，我觀察到中國(guó)政府部門對(duì)債券違約的接受程度非常低。中國(guó)債券市場(chǎng)歷史上很少出現(xiàn)違約，這使得在中國(guó)做信用風(fēng)險(xiǎn)分析似乎沒有太大必要，雖然一些政府部門和發(fā)行人信用質(zhì)量比較差，但由于有政府做靠山，通常不會(huì)違約，這些債券的收益率和信用質(zhì)量較好的債券收益率基本相當(dāng)，這會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行機(jī)制扭曲。同時(shí)，投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生扭曲，也就使信用風(fēng)險(xiǎn)分析變得不那么重要。這種扭曲會(huì)導(dǎo)致真正信用質(zhì)量較好的企業(yè)，發(fā)債融資喪失優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，現(xiàn)在中國(guó)政府部門接受債券違約的態(tài)度有所改變，主管部門已經(jīng)在嘗試讓信用質(zhì)量較差的債券違約，給市場(chǎng)學(xué)習(xí)和處理違約風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。允許違約發(fā)生，就意味信用質(zhì)量不同的發(fā)行人，債券發(fā)行利率會(huì)出現(xiàn)分化，也使得投資人能夠更有效的分配資金，提升金融市場(chǎng)資源配置的效率。

不過，現(xiàn)在僅僅是開始，過渡時(shí)間究竟需要多久，還很難預(yù)測(cè)。

《財(cái)經(jīng)》：對(duì)于糾偏這種信用風(fēng)險(xiǎn)扭曲，您還有哪些具體建議？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：進(jìn)一步提高市場(chǎng)效率的措施包括統(tǒng)一國(guó)家破產(chǎn)程序，當(dāng)發(fā)生債券違約時(shí)，政府應(yīng)該采取以更加寬容的態(tài)度而不是直接救助企業(yè)。此外我還聽說，債券市場(chǎng)投資者在參與企業(yè)債券做空方面，還存在一些限制，應(yīng)該盡量減少這種障礙，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性和資本配置效率進(jìn)一步提升。最后，向海外投資者進(jìn)一步開放，也有助于提高市場(chǎng)質(zhì)量、糾偏市場(chǎng)扭曲。

《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)債券市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)相比，存在較大的區(qū)別和不同，對(duì)境外債券投資者開放，中國(guó)當(dāng)局還需要做哪些工作？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：加速債券市場(chǎng)開放，中國(guó)債券市場(chǎng)管理部門還需要解決以下幾方面問題。首先，正如前面所說，中國(guó)債券市場(chǎng)公司債做空機(jī)制還不完善，或者說選擇受限，境外比較優(yōu)良的投資人往往具備較強(qiáng)的做空能力，但是受制于中國(guó)市場(chǎng)無法提供做空機(jī)會(huì)，境外投資者在中國(guó)市場(chǎng)施展空間有限。

其次，通常高風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展過程中，伴隨著大量債務(wù)重組，投資人要對(duì)潛在的破產(chǎn)清算程序有足夠的預(yù)見性。目前中國(guó)各省的破產(chǎn)程序尚未統(tǒng)一，完善破產(chǎn)程序有助于消除境外投資者這方面的擔(dān)憂，否則境外投資者很難涉足高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的債券產(chǎn)品。

最后，中國(guó)公司債市場(chǎng)的總?cè)萘肯噍^于境外資金可以投資的規(guī)模，市場(chǎng)總量還難以滿足需求。這意味著只有公司債總量和品種足夠多元，市場(chǎng)具備足夠深度、廣度，并提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施后，才能滿足境外投資者的需求。

《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的格局帶來市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一和監(jiān)管套利，制約了市場(chǎng)發(fā)展。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管分割帶來的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，在市場(chǎng)發(fā)育初期，有助于快速做大市場(chǎng)規(guī)模，兩種截然不同的觀點(diǎn)，你認(rèn)同哪一種？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：沒錯(cuò)，目前中國(guó)債券市場(chǎng)這兩種情形并存。多頭監(jiān)管的確形成了監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)可能使得各監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管質(zhì)量提升，市場(chǎng)因此受益而快速發(fā)展，也可能因?yàn)檫@種監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)帶來債券市場(chǎng)加速自由化。但是幾乎所有的從業(yè)者都擔(dān)心，多頭監(jiān)管會(huì)帶來很高的合規(guī)成本和嚴(yán)重的監(jiān)管套利，反而制約市場(chǎng)發(fā)展，這是監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)格局下最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)和隱患。

全球債市波動(dòng)加劇

《財(cái)經(jīng)》：進(jìn)入5月，全球債券市場(chǎng)出現(xiàn)罕見暴跌，以德國(guó)為代表的歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債遭遇拋售潮，收益率大幅上揚(yáng)，在您看來，此輪市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因是什么？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：今年以來，歐洲央行大力推進(jìn)量化寬松政策，每月600億歐元購(gòu)買歐元區(qū)政府債券，寬松貨幣導(dǎo)致歐洲一些國(guó)家級(jí)別的國(guó)債收益率大幅下滑，尤其是在德國(guó)，十年期國(guó)債收益率一度跌至5個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于那些債券基金管理公司和投資者來說，自然而然就會(huì)想，如果十年期國(guó)債收益率都跌至5個(gè)基點(diǎn)了，為什么還要去投資呢？因此，他們就會(huì)考慮怎么做才能確保利潤(rùn)最大化，唯一的辦法就是做空。在進(jìn)行大量做空后，就使得債券的收益率在一天內(nèi)快速上升，甚至一天內(nèi)上升超過50個(gè)基點(diǎn)。

這一次債市暴跌，說明市場(chǎng)終于覺醒，意識(shí)到之前自我認(rèn)知的偏差。市場(chǎng)投資者清楚地知道，如果10年期國(guó)債利率維持在零利率水平，其實(shí)已經(jīng)不產(chǎn)生投資收益，而且在預(yù)期未來利率只會(huì)上升、不會(huì)下跌的情況下，就沒有必要繼續(xù)持有，只有歐洲央行仍然通過量化寬松，購(gòu)入這些債券。

過去市場(chǎng)做出了錯(cuò)誤反應(yīng)，現(xiàn)在市場(chǎng)的表現(xiàn)是對(duì)過去錯(cuò)誤判斷的修正，這是市場(chǎng)自然回歸和調(diào)整，也說明市場(chǎng)并不是總像想象中的那么有效。

《財(cái)經(jīng)》：對(duì)于這次暴跌，市場(chǎng)還有解讀認(rèn)為，暴跌的根源可能是美國(guó)式滯脹：債券收益率上升或許意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與通脹率升高會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，您是否認(rèn)同這一觀點(diǎn)？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：我同意經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程艱難，但我不同意滯脹的觀點(diǎn)。在這一觀點(diǎn)報(bào)道后，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在布魯金斯研究所的博客上表示，過去6年《華爾街日?qǐng)?bào)》一直預(yù)言會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，但過去6年并沒有出現(xiàn)通貨膨脹，現(xiàn)實(shí)中更多的是通縮，不僅是歐洲和美國(guó)，甚至中國(guó)也沒有出現(xiàn)嚴(yán)重通脹。

歐洲央行主席在今年年初歐洲央行聯(lián)席會(huì)議上也說，通脹論的支持者應(yīng)該把他們的言論作些修正，多年來他們揚(yáng)言的通脹其實(shí)并沒有出現(xiàn)。

“滯脹論”難以自圓其說，那篇文章刊發(fā)前，歐洲并沒有出現(xiàn)任何通脹跡象。而且所有與通脹有關(guān)的指標(biāo)和討論僅僅限于美國(guó)市場(chǎng)，時(shí)間和地點(diǎn)都不吻合。這則報(bào)道出現(xiàn)之前，外界也并沒有任何關(guān)于通脹的擔(dān)憂。

《財(cái)經(jīng)》：預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)啟動(dòng)加息，歐洲央行的量化寬松政策仍將延續(xù)，甚至包括新型市場(chǎng)國(guó)家也可能加入寬松貨幣的陣營(yíng)，全球債市的格局未來將如何演變？

達(dá)雷爾·達(dá)菲：2008年以前債券市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性反應(yīng)比較靈敏。但是2008年后這種靈敏度削弱了。經(jīng)歷此輪暴跌后，全球債券市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市格局已經(jīng)發(fā)生微妙轉(zhuǎn)換，未來市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)顯著增加，主要有兩方面原因：首先過去多年間，債券市場(chǎng)收益率一直維持低位，市場(chǎng)波動(dòng)性較低，這與歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)多年實(shí)行量化寬松，試圖控制和打壓市場(chǎng)有關(guān)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松，債券收益率會(huì)緩慢上升，收益率會(huì)逐漸反映市場(chǎng)真實(shí)的供求變化，并且變得更加敏感。

其次，全球新的金融監(jiān)管框架下，銀行已經(jīng)沒有足夠的動(dòng)力給金融市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，銀行購(gòu)買債券的積極性會(huì)下降，市場(chǎng)中由銀行提供的流動(dòng)性會(huì)減少。幾個(gè)跡象印證了這一判斷，2014年10月美國(guó)國(guó)債盤中崩盤和今年5月全球債市暴跌，都說明未來全球債券市場(chǎng)波動(dòng)性將顯著增加。