全球資產(chǎn)配置是一種自上而下的基于宏觀面的投資，其核心是分散風(fēng)險。2015年，全球經(jīng)濟(jì)、貨幣政策及市場環(huán)境的持續(xù)分化，會造成大類資產(chǎn)在風(fēng)險收益上的分化，從而降低其相關(guān)性，這將有利于大類資產(chǎn)配置。

核心邏輯：弱復(fù)蘇與貨幣分化

2015年全球資產(chǎn)配置將圍繞經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇及貨幣政策的分化展開。

全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)了五個年頭。這種弱復(fù)蘇又被稱為“新常態(tài)”或“長期增長停滯”。其特點就是經(jīng)濟(jì)增長減緩、儲蓄增加、投資下降及實際利率下降。最近，各國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)更大分化：美國經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)強勁且在加速，而其他國家的經(jīng)濟(jì)則在減速。

美國經(jīng)濟(jì)的增長受益于各種因素，既有主動的政策推動，如寬松的貨幣政策及其帶來的房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)、股市的大幅上漲及就業(yè)的持續(xù)好轉(zhuǎn);又有客觀的、甚至運氣的因素，如持續(xù)的科技創(chuàng)新及新能源的發(fā)展等。這種內(nèi)生性增長具有較強的可持續(xù)性。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)則再次減速，甚至可能形成通縮。歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣和非統(tǒng)一財政的結(jié)構(gòu)性矛盾從未根本解決，各成員國經(jīng)濟(jì)增長分化，失業(yè)率居高不下。高失業(yè)率會抑制消費，從而抑制增長，而且容易積累和激化社會矛盾。

日本經(jīng)濟(jì)增長波動加大。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心是貨幣政策、財政政策及結(jié)構(gòu)改革這所謂“三支箭”，目標(biāo)為走出通縮。數(shù)量質(zhì)量寬松（QQE）刺激了股市，壓低了日元，但并未為實體經(jīng)濟(jì)帶來好轉(zhuǎn)——其出口沒有任何實質(zhì)性改善，消費則因2014年4月份的消費稅上漲而大受影響。而通脹在扣除了消費稅上漲的影響后，也未達(dá)到央行目標(biāo)。

中國經(jīng)濟(jì)正在主動減速，以調(diào)整結(jié)構(gòu)和提升增長質(zhì)量，并降低對外需的依賴。這需要舍棄對經(jīng)濟(jì)，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的強刺激。中國的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)在2014年9月份之后都超預(yù)期走弱。其中，社會融資規(guī)模自7月份大幅下滑至2737億元后，一直處于多年來的低位。通脹自8月份開始跌破2%后，也是一路下滑，直至11月份的1.4%。生產(chǎn)者價格指數(shù)更是從2012年3月份開始就一直處于負(fù)值區(qū)間。

由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，中國各級政府開始放松房地產(chǎn)緊縮政策。而央行的降息，則對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了進(jìn)一步的刺激，商品房成交量在2014年11月環(huán)比大幅上漲。房地產(chǎn)市場的軟著陸將成為2015年中國經(jīng)濟(jì)軟著陸的基礎(chǔ)。

宏觀背景決定了全球資產(chǎn)配置的市場邏輯：全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱復(fù)蘇且增長分化，從而形成各國貨幣政策的分化：美國加息，日本和歐洲央行持續(xù)寬松。資金流動推升美元，并對大宗商品施壓。股票等風(fēng)險資產(chǎn)因全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍將獲取正收益，但收益率較之前或降低。低通脹及低利率的環(huán)境將延續(xù)，盡管利率水平會隨著美聯(lián)儲加息而最終上升。在2015年的某個階段，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期會加強，波動率可能會隨之上升。但波動率最終會回歸低位。

資產(chǎn)配置五大主線

2015年全球資產(chǎn)配置將有五大主線：低通脹（及貨幣政策分化）、強美元、人民幣震蕩、大宗商品走弱、低波動率（但波動率自身震蕩加?。?/p>

第一，低通脹及各國貨幣政策分化，將是全球資產(chǎn)配置最重要的考慮。

低通脹是全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的一個主要結(jié)果，業(yè)界則用低脹（Lo-flation）對之描述。過去五年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，造成工資增長緩慢，從而使得通脹水平及通脹預(yù)期都很低。其中，美國的通脹會因美元上漲而有額外的下行壓力。歐洲的經(jīng)濟(jì)增長緩慢，失業(yè)率居高不下，有通縮風(fēng)險。日本因為長期處于通縮之中，通脹預(yù)期難以形成。中國在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，通脹也是一路下滑。這樣，包括美國、歐元區(qū)、日本及中國在內(nèi)的全球主要國家的通脹水平都低于央行的通脹目標(biāo)。

低脹會形成低的名義利率，有利于固定收益類資產(chǎn)。但是，對于名義利率已經(jīng)逼近零的國家來說，低脹或通縮會形成過高的實際利率，對實體經(jīng)濟(jì)不利。中國因為在金融危機之初采取了大規(guī)模刺激政策，積聚了大量債務(wù)，一旦發(fā)生通縮其負(fù)面影響會特別大。

各國央行都會非常重視通縮風(fēng)險。面對可能發(fā)生的通縮，歐元區(qū)及日本央行會加大貨幣寬松力度。歐洲央行甚至有可能很快實施量化寬松。中國央行于2014年11月份超預(yù)期宣布降息，在事實上開啟了全面寬松。美國則因為經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)都在持續(xù)好轉(zhuǎn)，有望在2015年如期進(jìn)入加息周期。

主要央行在貨幣政策上的分化，會通過利差及資金流動而反映到匯率變動上。匯率成為國際上傳輸通脹的渠道（歐元區(qū)及日本可以通過貨幣貶值來輸入通脹），并因此成為一些國家央行顯性或隱性的政策手段及目標(biāo)。

對資產(chǎn)配置來說，低通脹有利于固定收益類資產(chǎn)，貨幣政策的分化將有利于美元資產(chǎn)，不利于歐元及日元資產(chǎn)。

第二，在貨幣政策的推動下，美元將持續(xù)走強，并可能進(jìn)入一個長期的上升周期。

美元走強有多方面原因。2014年以來美元的走強，其第一階段主要源于其他貨幣走弱。以歐元為例。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長在2014年4月底開始下滑，引發(fā)市場對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑及通縮的擔(dān)憂，以及對貨幣寬松的預(yù)期。歐元隨即下跌。而歐洲央行確實如期加大了寬松力度，在6月份開始實施負(fù)利率政策。這促成歐元匯率的第二輪下跌。隨后，美元指數(shù)在7月1日開始全面上升，并于7月底突破之前的交易區(qū)間?？梢哉f，這一階段美元指數(shù)的變動主要由其他國家基本面變?nèi)醵斐伞?/p>

美元指數(shù)隨后的上漲更多由美國自身基本面推動。2014年7月30日，美國二季度GDP數(shù)據(jù)公布，從一季度的-2.1%強力反彈為4.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，顯示出美國經(jīng)濟(jì)增長的相對強勢。這引發(fā)美元指數(shù)新一輪的迅速上漲，其推動力就是經(jīng)濟(jì)增長差異引發(fā)的市場對貨幣政策的預(yù)期。事實上，在美國經(jīng)濟(jì)強勁增長的同時，歐洲、日本及中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都在日益下滑。美聯(lián)儲如期在10月29日政策會議上宣布了量化寬松的終結(jié)。歐洲央行則于9月份超預(yù)期第二次下調(diào)利率。而中國央行在11月21日亦宣布下調(diào)利率。

2015年，上述美元走強的邏輯將延續(xù)。美國經(jīng)濟(jì)將保持相對增長優(yōu)勢，美聯(lián)儲因此可能于2015年中之后開始加息。但歐、日出于經(jīng)濟(jì)增長及通縮風(fēng)險的考慮，可能會將貨幣政策進(jìn)一步放松。包括中國在內(nèi)的大部分發(fā)展中國家也將維持寬松的貨幣環(huán)境。貨幣政策的分化，形成有利于美元的利差環(huán)境，促使資金回流美國。美元在1980年至1985年，及1995年至2002年之間分別上漲60%到70%。相對歷史而言，美元仍有相當(dāng)大的上漲空間。

美元若大幅上漲，將通過影響流動性而對世界產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。發(fā)展中國家受美元上漲的沖擊會更大。大宗商品價格也將承壓。

對于資產(chǎn)配置來說，強美元意味著減配大宗商品及發(fā)展中國家資產(chǎn)。

第三，美元上漲的背景下，人民幣或許震蕩，但不會出現(xiàn)日元或盧布式的大幅貶值。

人民幣在2014年打破了長期穩(wěn)定升值的預(yù)期，對美元匯率出現(xiàn)兩次較大幅度的波動。第一次波動發(fā)生于1月至4月，人民幣對美元貶值達(dá)3.3%。這次貶值形成市場震蕩，套利資金措手不及，遭受了損失。套利資金的拋售，還造成銅等大宗商品市場的動蕩。

人民幣的第二次貶值始于2014年10月29日。不過人民幣在這兩次的貶值幅度均很小。市場之所以反應(yīng)強烈，主要是打破了長時間培育出的人民穩(wěn)定升值預(yù)期。同時，這反映出市場對未來的焦慮，也即擔(dān)心人民幣會出現(xiàn)類似日元的走勢。

人民幣大幅貶值的概率極低。首先，人民幣貶值很大程度上歸于美元的升值。其次，人民幣目前的“貶值”，實際更多是“波動”。這種波動亦符合政策目標(biāo)——人民幣匯率的波動會對套利行為產(chǎn)生一定抑制。還有，中美依然存在貿(mào)易順差。只要中美貿(mào)易順差存在，人民幣的升值壓力就會存在。最后，中國正在大力推動人民幣的國際化，穩(wěn)定的幣值有利于國際市場對人民幣的接受。

人民幣的波動符合政策目標(biāo)，但人民幣不會出現(xiàn)日元或盧布式貶值。

對于資產(chǎn)配置而言，人民幣震蕩意味著人民幣套利機會減少，美元資產(chǎn)的收益更加具有吸引力。

第四，大宗商品會因為供求失衡及美元走強而持續(xù)承壓。

供求周期是影響大宗商品價格的重要因素。大宗商品在金融危機之前的暴漲，吸引了投資及技術(shù)研發(fā)，從而提高了供給。這在2014年全球尤其是中國經(jīng)濟(jì)增長減緩的情況下，形成了大宗商品供大于求的局面。

原油是典型的例子。美國頁巖油和深海原油的投資及技術(shù)進(jìn)步，使得美國原油產(chǎn)量迅速從每天600萬桶增長到900萬桶，增加了國際市場原油的供給。2014年下半年開始，歐洲、日本及中國經(jīng)濟(jì)的走弱，又降低了需求。供求失衡，再加上投資者的減倉，使得原油價格急劇大幅下跌。

黃金的價格更多受需求波動影響。黃金的供給相對穩(wěn)定，但需求方的投資及避險需求波動較大。投資需求還賦予黃金以很強的金融屬性，使其價格受利率及匯率影響。不過，在地緣政治頻發(fā)的2014年，黃金并沒有大漲，顯示其避險功能的減弱。在避險需求日益消退的情況下，黃金在2015年將承受美元上漲的壓力。

銅是與經(jīng)濟(jì)增長緊密相關(guān)的金屬。由于投資者的參與，銅也有較強的金融屬性。在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱復(fù)蘇及美元走強的背景下，銅有望走弱。

農(nóng)產(chǎn)品的價格主要受供給波動影響。天氣、災(zāi)害等供給因素的預(yù)測相對較難，因此由災(zāi)害等供給沖擊會形成農(nóng)產(chǎn)品價格的大幅波動。原油價格的下跌會降低農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本，有助于農(nóng)產(chǎn)品價格下降。

2015年，全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇以及美元的上漲，會對大宗商品產(chǎn)生持續(xù)的下行壓力。這意味著對大宗商品的減配。

第五，金融市場波動率自身的波動可能加大，但波動率水平或總體維持低位。對美聯(lián)儲的加息預(yù)期將是波動率上升的導(dǎo)因。而經(jīng)濟(jì)、政策及市場環(huán)境則決定了波動率最終下降。

經(jīng)濟(jì)方面，全球經(jīng)濟(jì)增長盡管疲軟，但在總體相對寬松的貨幣環(huán)境下，復(fù)蘇將持續(xù)。經(jīng)濟(jì)增長的波動率也將因各國宏觀審慎監(jiān)管而被壓低。利率在經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇及大宗商品走弱的情況下，也將維持低位。這樣，從經(jīng)濟(jì)增長到通脹、利率等主要宏觀指標(biāo)都將維持相對低位，且波動小，從而形成金融市場的低波動率。

對于資產(chǎn)配置來說，低波動率意味著金融體系杠桿可能持續(xù)增加。而波動率作為資產(chǎn)類別亦有做空的交易機會。

權(quán)重調(diào)整與風(fēng)險規(guī)避

上述宏觀及市場邏輯，具體到資產(chǎn)類別就形成如下結(jié)論：風(fēng)險資產(chǎn)在2015年仍將獲取正收益，但收益率較之前降低。以美股為例，標(biāo)普500收益率或降至兩位數(shù)以下。美元進(jìn)入上升周期，匯率市場出現(xiàn)交易機會。大宗商品持續(xù)承壓，收益率或總體為負(fù)。金融市場或許會因為對美聯(lián)儲的加息預(yù)期而出現(xiàn)動蕩，但波動率最終會下降，并停留在低位。

具體到資產(chǎn)配置上，由于每個投資者的財富狀況、投資期限及投資目標(biāo)不同，對資產(chǎn)配置的要求就不同，在有效前沿上的位置也就不同。這就意味著并不存在一組適用于所有投資者的通用配置權(quán)重。

盡管如此，上述分析依然能夠為投資者提供一個對權(quán)重做戰(zhàn)略調(diào)整的方向性思路：

風(fēng)險資產(chǎn)總體預(yù)期正收益，意味著對各類風(fēng)險資產(chǎn)仍保持基礎(chǔ)性標(biāo)配。在此基礎(chǔ)上，由于美元上漲，可增加對美元資產(chǎn)的配置。

權(quán)益類資產(chǎn)受益于一些結(jié)構(gòu)性發(fā)展（比如在美國受益于公司借債發(fā)放股息等措施，在日本受益于公司治理及養(yǎng)老金資產(chǎn)配置改革），相對于固定收益類資產(chǎn)將會有更高吸引力，因此可以相對增配。固定收益資產(chǎn)中的國債則可能帶來負(fù)收益，可做戰(zhàn)略性減配。大宗商品預(yù)期收益下降，可戰(zhàn)略性減配。

對于另類投資，如果將外匯作為資產(chǎn)類別，可戰(zhàn)略性增配美元及美元資產(chǎn)。如果將對沖基金作為一個資產(chǎn)類別，由于金融市場表現(xiàn)的分化及波動率的上升，可以增配對沖基金。

未來總是不確定的。2015年既有向下的風(fēng)險（downside risk），也有向上的風(fēng)險（upside risk）。向下的風(fēng)險包括地緣政治風(fēng)險、中國房地產(chǎn)市場硬著陸風(fēng)險以及美國經(jīng)濟(jì)增長下滑風(fēng)險等。向上的風(fēng)險主要是中國A股在2015年泡沫化并帶來高額收益的風(fēng)險。

其中，中國A股將在2015年呈現(xiàn)出罕見的向上的風(fēng)險。自從2014年11月21日央行意外降息后，A股連續(xù)大幅上漲。對此，市場并無統(tǒng)一的合理解釋，而是更多將之理解為投資者非理性的泡沫行為。但換個角度，亦可認(rèn)為市場極其有效地，在極短時間迅速消化了改革等種種未來利好。在情緒、資金及政策推動下，A股市場或許會在2015年出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫化并持續(xù)大幅上漲。泡沫無法預(yù)測，因此作為向上的風(fēng)險預(yù)警，可對A股進(jìn)行標(biāo)配。