華泰宏觀：

央行注資政策性銀行不能簡單等同于QE

俞平康：華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

央行直接注資

政策性銀行股東是創(chuàng)舉

中央銀行以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式，分別注資國開行320億美元，進(jìn)出口行300億美元，同時(shí)財(cái)政部增加農(nóng)發(fā)行資本金約1500億元。央行直接出資成為國開行等股東，而非由中投、匯金等機(jī)構(gòu)，意義應(yīng)該非同尋常，國開行的央行背書性質(zhì)進(jìn)一步上升。

央行對(duì)政策性金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益/債權(quán)比重很低，約占央行總資產(chǎn)規(guī)模的2%略多，且2014年下半年以來比重在持續(xù)下降。

央行注資國開提升

金融體系寬信用能力

粗略匡算國開行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行三家增加的資本金接近5400億元，按照商業(yè)銀行體系7.3%左右的凈資本充足率計(jì)算，邊際上可以擴(kuò)張的總資產(chǎn)超過7.3萬億元。當(dāng)前央行寬松貨幣政策，需要商業(yè)銀行體系傳導(dǎo)和擴(kuò)大，但商業(yè)銀行出于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，通過“降準(zhǔn)——商行擴(kuò)張”信貸的方式，效果打折。而通過國開行發(fā)放貸款的方式則可以越過“風(fēng)險(xiǎn)偏好不足”，為“穩(wěn)增長”所需進(jìn)行的基建投資提供穩(wěn)定資金。

“央行注資國開行+國開行購買地方債”

不能簡單等同于歐央行LTRO

LTRO是歐央行向歐元區(qū)銀行注入流動(dòng)性的工具，期限長達(dá)三年，且可以展期，歐元區(qū)銀行向債券市場提供流動(dòng)性，進(jìn)而確保部分歐元區(qū)國債的順利發(fā)行。國開行購債主要是對(duì)存量的置換，而非應(yīng)對(duì)增量債務(wù)。LTRO利好大部分歐元區(qū)銀行，只要有合格的抵押品，銀行都可以獲得LTRO。人民銀行主要僅向國開行注資、PSL都極具定向性，同時(shí)國開行的行為模式是有嚴(yán)格限定的，因而寬松效應(yīng)相對(duì)可控。

一舉四得實(shí)現(xiàn)

地方政府債務(wù)置換

歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行QE的基本前提是基準(zhǔn)利率降至零后，陷入流動(dòng)性陷阱，長端利率難以下行，央行直接購買超額國債以壓低長端利率。

中國現(xiàn)階段基準(zhǔn)利率仍遠(yuǎn)高于零，準(zhǔn)備金率仍有很大下調(diào)空間，傳統(tǒng)貨幣政策依然是最重要最倚賴的政策。國開行通過發(fā)債、借入PSL等方式低成本融資，置換高成本的地方債務(wù)，依然屬于債務(wù)置換的過程，不等于QE。

貨幣與財(cái)政政策

協(xié)同日益增強(qiáng)

正如我們此前強(qiáng)調(diào)中央銀行4月19日降準(zhǔn)的部分原因是為地方債務(wù)貨幣化提供寬松環(huán)境，雖然中國版QE短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，但越來越多跡象表明央行正在逐步介入到地方債務(wù)置換進(jìn)程中。決策層希望能在盡量不觸發(fā)政府部門降杠桿的前提下，縮短政府部門降杠桿的時(shí)間，不是去降杠桿而是轉(zhuǎn)移杠桿，而轉(zhuǎn)移杠桿最好的方式就是債務(wù)貨幣化。貨幣與財(cái)政政策的協(xié)同程度將在未來進(jìn)一步提高，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)降杠桿和穩(wěn)增長的雙重目標(biāo)。

美元注資利于

“一帶一路”等海外戰(zhàn)略

央行以美元注資國開行和進(jìn)出口行，兩大政策性銀行的美元資本金得到提升，“一帶一路”需要政策性銀行貸款開路，美元注資提升政策性銀行海外放貸能力。