關鍵在于打破企業(yè)上市過程中政府的過度干預，重新厘清政府與市場的邊界

近期，針對阿里巴巴在美上市所反映出的我國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)政策和資本市場發(fā)展等方面的局限，社會各界從不同角度提出了支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內上市的若干意見和建議。表面上，國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傾向在境外特別是美國上市是由于兩國資本市場規(guī)則差異造成的，但根本上，這其實涉及兩國資本市場發(fā)展和監(jiān)管理念，以及政府與市場邊界的問題。

如果不厘清這一點，單純?yōu)橹С只ヂ?lián)網(wǎng)產業(yè)，在個別政策制定和推動中自覺不自覺地延續(xù)以往政府“劃范圍”、“開小灶”的思路，可能偏離預期的政策目標。

A股的體制局限性

不同于發(fā)達國家和地區(qū)資本市場自發(fā)形成的歷史，我國資本市場是“自上而下”形成的。

最初是為支持國企解困，之后政策雖有所調整，但政府主導的股市管理框架仍然延續(xù)，主要體現(xiàn)在：一是發(fā)行與上市緊密捆綁，發(fā)行只能公開發(fā)行，上市只能到滬深交易所，企業(yè)被剝奪了融資特別是私募融資的自主權和上市地的選擇權；二是發(fā)行上市準入方面，設置了一系列嚴格的財務指標，并由專門的政府部門進行實質性審核，一旦獲批，企業(yè)可以高發(fā)行價、高市盈率獲得巨額融資；三是市場退出方面，政府為保護中小投資者傾向于通過重組方式避免企業(yè)的直接退市，上市公司“殼價值”凸顯，投資者傾向于“炒小”、“炒差”，上市公司經(jīng)營者也無心實業(yè)經(jīng)營，熱衷于“資本運作”。

在這樣的制度下，企業(yè)上市形成了“惡性循環(huán)”：

眾多企業(yè)為股權融資不得不擠交易所這座“獨木橋”—>監(jiān)管部門通過設置較高的上市門檻來調節(jié)供需—>企業(yè)為滿足上市條件存在財務粉飾甚至造假的沖動—>監(jiān)管部門為防止企業(yè)欺詐上市設置了更高的財務門檻。A股上市越來越高的門檻使得處于成長期、尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本沒有上市的可能，不得不“出走海外”。

優(yōu)惠政策的弊端

為支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，業(yè)界各方提出了許多好的建議。但個別建議 “治標不治本”，可能引發(fā)新的問題。

有觀點認為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期具有輕資產、弱盈利、高失敗率的特點，政府應設立互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)投資基金在資金上“扶一把”，并開辟專門的新興市場板，有針對性地降低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的標準，支持我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做大做強。

這一做法表面上為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展提供了資金支持，也豐富了資本市場層次，但本質上仍然延續(xù)政府控制市場準入的事前審批權，給特定企業(yè)政策優(yōu)惠的思路，并未從根本上解決中小企業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）上市難的問題，反而可能使互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)重蹈當年光伏產業(yè)被納入戰(zhàn)略新興產業(yè)規(guī)劃的覆轍。

雖然互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的標準有所降低，但企業(yè)能否上市，實質上仍是用政府價值判斷代替市場選擇。一方面可能誘發(fā)權力“尋租”，使得部分與掌握上市審批權的部門或個人關系密切的偽互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，導致“劣幣驅逐良幣”；另一方面政府部門仍擺脫不了為企業(yè)素質“背書”的責任。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有輕資產特征，且經(jīng)營存在高度的不確定性，一旦企業(yè)因多種因素出現(xiàn)業(yè)績虧損需要退市或對投資者進行賠償?shù)仁马?，在保護投資者和維穩(wěn)壓力下，政府仍不得不出手，可能重蹈傳統(tǒng)A股企業(yè)上市的惡性循環(huán)。

發(fā)揮市場的作用

推動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展對于當前“保增長、調結構、促升級”意義重大。但在制定和落實相關政策措施時，應合理界定政府和市場的邊界，真正發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，促進互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

因此，在支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市方面，關鍵在于打破企業(yè)上市過程中政府的過度干預。

在企業(yè)上市的早期投資期，政府資金一般不直接參與投資，更多地通過稅收優(yōu)惠來引導和鼓勵社會資金投資。在企業(yè)發(fā)行上市階段，還企業(yè)私募融資和選擇上市地的自主權，由市場而不是政府對企業(yè)價值進行判斷，真正將政府從以前“干不好”的領域中解脫出來，將精力由事前審批轉為事中事后的監(jiān)管，切實維護證券市場的“三公”。

一是打破發(fā)行與上市的捆綁。政府應該尊重企業(yè)發(fā)行而不上市的自主選擇權，合理界定“公募”和“私募”的邊界，豁免企業(yè)在向合格投資者發(fā)行、小額發(fā)行等情形下的公開發(fā)行注冊要求，減少不必要的政府審批和干預，為不同發(fā)展階段的中小企業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）提供多樣化的私募融資方式選擇。

二是推進多層次資本市場體系建設，重點是全國性（新三板）和區(qū)域性股權交易市場，特別是要加快強化和完善新三板市場的籌資融資功能，除現(xiàn)有允許掛牌企業(yè)在掛牌同時或者掛牌一段時間后向不超過35人進行定向增發(fā)的單一籌資方式外，也可考慮對于小額股票發(fā)行（如5000萬元人民幣內）允許其突破200人限制。

這種“小公募”的融資方式更有利于滿足廣大處于創(chuàng)業(yè)期和成長期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靈活的股權融資需要。

同時，統(tǒng)籌考慮上海交易所新興戰(zhàn)略板與深圳交易所中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板和區(qū)域股權交易市場之間的關系，允許功能定位近似的不同層次市場之間在上市條件設置方面適當交叉，以增加市場之間的競爭，便利企業(yè)自主選擇上市地。

三是落實股票發(fā)行注冊制改革的要求，變股票發(fā)行的實質性審核為形式審核。

只要發(fā)行企業(yè)信息充分披露，就應允許企業(yè)發(fā)行注冊，由具有風險識別能力的投資者自主對企業(yè)價值進行判斷。

在放松股票發(fā)行上市前端的同時，為防范企業(yè)“造假上市”，也需完善事后的監(jiān)督和懲戒機制：

首先是嚴格執(zhí)行上市公司退市機制，對于已上市的業(yè)績造假、虛假陳述的公司，無論其股東背景如何，都公開實施強制退市，并接受社會監(jiān)督，杜絕以往“打招呼”、“批條子”的漏洞。

其次，進一步完善投資者集團訴訟的維權機制。應允許因虛假陳述受損的投資者以個人名義代表同一類投資者，通過司法渠道低成本地向上市公司及其實際控制人尋求民事經(jīng)濟賠償。讓“造假”的企業(yè)和個人不僅“丟面子”，還得賠付“真金白銀”。真正構建發(fā)行人與投資者之間市場化的約束機制，幫助政府從微觀具體的審批事項中“脫身”，切實承擔起依法監(jiān)管，維護市場“三公”的責任。

因此，只有重新厘清政府與市場的邊界，才能真正恢復資本市場優(yōu)化資源配置的功能，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市問題可順理成章解決，政府也不會因對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的“政策優(yōu)惠”而重新攬上“背書”的責任。

作者供職于中國人民銀行，此文僅代表個人觀點，與供職單位無關