嚴復(fù)海　張璨

內(nèi)容提要：從制度環(huán)境概念出發(fā)，通過分析影響我國并購市場總體效率的制度環(huán)境因素，在理論上構(gòu)建我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系，嘗試將抽象的制度環(huán)境概念具體化，為實際評價并購市場制度環(huán)境提供一個可行的理論框架，促進我國并購市場制度環(huán)境的優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：制度環(huán)境；并購市場；制度環(huán)境評價

中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）03-0050-05

DOI：10.13483/j.cnki.kfyj.2015.03.011

并購是資本市場上迄今為止最具有效率的資本擴張方式，是企業(yè)多元化經(jīng)營、實施國際化戰(zhàn)略和上市公司市值管理的基本手段，在宏觀經(jīng)濟運行方面具有促進行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級、提高實體經(jīng)濟運行效率的積極作用，也是資本市場優(yōu)化資源配置的重要形式。但在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特定社會背景中，企業(yè)并購過程仍然存在著很多具有“中國特色”的問題，并購的市場化程度不高，政府干預(yù)的并購行為頻發(fā)，相關(guān)的法律和監(jiān)管制度不到位等，導(dǎo)致并購市場的總體績效不夠理想，資源配置效率較低，而制度環(huán)境是其中至關(guān)重要的影響因素。與并購市場本身相比較，對于并購市場制度環(huán)境的理論研究和現(xiàn)實考察明顯不足，這已成為制約我國并購市場持續(xù)、健康發(fā)展的重要瓶頸。如何科學(xué)地定量評價我國并購市場的制度環(huán)境現(xiàn)狀并合理地加以改善是當務(wù)之急，而構(gòu)建我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系則是這項系統(tǒng)性工程的基礎(chǔ)工作和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

一、并購市場制度環(huán)境的理論研究

（一）并購市場制度環(huán)境的概念界定

“制度環(huán)境”并不是一個傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)概念。我們沒有在傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論中找到這種提法，“制度環(huán)境”一詞是21世紀以來我國學(xué)者在研究社會主義市場經(jīng)濟運行過程中將制度經(jīng)濟學(xué)中的“制度”概念與“市場環(huán)境”概念結(jié)合起來分析市場效率的一個全新概念。

新制度經(jīng)濟學(xué)的代表學(xué)者Williamson（1983）認為制度包括兩種形式——企業(yè)組織和市場組織，本質(zhì)是一種資源配置體系，強調(diào)企業(yè)等組織經(jīng)營過程中必須考慮規(guī)范、傳統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)和法律等環(huán)境性因素。社會學(xué)者North（1990）認為制度作為宏觀層次的社會環(huán)境，由政治、社會和法律基本規(guī)則組成，分為正式制度和非正式制度，是一個社會的運行規(guī)則。Scoot（1995）認為制度不僅僅局限于法律、法規(guī)、規(guī)則、規(guī)范、傳統(tǒng)和風(fēng)俗，還應(yīng)包括構(gòu)成人類行為“意義框架”的道德系統(tǒng)、象征系統(tǒng)和認知模式等。他對制度的定義為：“制度是一種社會結(jié)構(gòu)，具有高度的彈性，由規(guī)制因素、規(guī)范因素以及認知因素構(gòu)成，影響社會活動和資源分配，穩(wěn)定社會生活，為社會行為提供意義，包括規(guī)制性要素、規(guī)范性要素和認知性要素?！狈V、王小魯（2003）認為制度環(huán)境是指我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的體制改革，不是簡單的一項規(guī)章制度的變化，而是一系列經(jīng)濟、社會、法律乃至政治體制的變革。盧現(xiàn)祥、徐俊武（2004）認為制度環(huán)境是指一系列用來建立生產(chǎn)、交換與分配基礎(chǔ)的政治、社會和法律基礎(chǔ)規(guī)則，是一個地區(qū)正式制度和非正式制度對經(jīng)濟產(chǎn)生影響的因素總和。夏立軍、方軼強（2005）認為制度環(huán)境是指公司所面臨的外部環(huán)境，通常包括政治、經(jīng)濟、文化和法治環(huán)境。姜英兵、嚴婷（2012）認為制度環(huán)境不僅包括市場環(huán)境、法律環(huán)境、政治環(huán)境等一系列被制定出來的正式規(guī)則，還包括在各地區(qū)個人及組織日常交往與活動中形成的非正式社會規(guī)范。

現(xiàn)有文獻在“制度環(huán)境”的外延上仍有較大的差別和爭議，尚未得出一致結(jié)論，因此，本文試圖在借鑒制度環(huán)境傳統(tǒng)定義的基礎(chǔ)上，充分考慮并購市場作為宏觀市場的重要組成部分，發(fā)展時間較短，規(guī)范程度不高等現(xiàn)實狀況，將并購市場制度環(huán)境定義為由政府制定并引導(dǎo)的，能夠有效促進并購市場健康發(fā)展的一系列成文和不成文的政治、經(jīng)濟、社會和法律規(guī)則的集合，是正式制度環(huán)境對并購市場產(chǎn)生影響的因素總和，具體包括政府并購監(jiān)管因素、金融與稅收因素、信用與法律因素、市場化因素、中介服務(wù)因素和對外開放因素六個方面。這種定義放棄了傳統(tǒng)定義中的非正式制度環(huán)境因素，如道德觀念、文化水平等。

（二）制度環(huán)境評價指標體系的研究

目前關(guān)于制度環(huán)境評價的理論研究居多，實證研究相對較少，如樊綱、王小魯（2003）構(gòu)建了中國各地區(qū)市場化進程的評價指標體系，具體包括政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個方面。盧現(xiàn)祥、徐俊武（2004）從市場化程度、信用與法律體系、政府職能轉(zhuǎn)變、對外開放程度、地方文化及居民行為特點等五個方面構(gòu)建了引進外資的制度環(huán)境評估指標體系。夏立軍、方軼強（2005）將產(chǎn)權(quán)保護、政府治理、法治水平、市場競爭、信用體系和契約文化作為評價制度環(huán)境的幾個方面。王常柏、于化龍、劉立霞（2006）構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新制度環(huán)境的評價指標體系，基本內(nèi)容包括金融制度、信用與法律制度、財政與稅收制度、市場制度、教育制度、基礎(chǔ)設(shè)施六個方面。肖旭、李韜（2012）建立了生產(chǎn)者服務(wù)業(yè)的制度環(huán)境評價模型，該模型主要包括政府效率、市場制度、就業(yè)觀念、產(chǎn)權(quán)制度、對外開放程度和文化水平六個制度因素。姜英兵、嚴婷（2012）從地區(qū)市場化總水平、法律保護水平、政府干預(yù)程度以及社會資本等四個方面對制度環(huán)境進行評價。

綜上所述，眾多學(xué)者對制度環(huán)境的測度形成了許多評價指標體系，將這些指標體系總結(jié)如表1所示。

盡管國內(nèi)外學(xué)者對于制度環(huán)境的評價指標體系持不同的觀點，但大多具有高度的趨同性，在制度環(huán)境的構(gòu)成要素方面，主要集中于政治、經(jīng)濟、社會和法律制度環(huán)境等方面；在制度環(huán)境的評價指標方面，具體包括政府并購監(jiān)管因素、金融與稅收因素、信用與法律因素、市場化因素、中介服務(wù)因素和對外開放因素等，此外，現(xiàn)有文獻對制度環(huán)境的測度指標帶有較大的主觀性，局部、單因素評價居多，缺少專門針對我國并購市場制度環(huán)境狀況的全要素綜合評價，研究的系統(tǒng)性和深度不夠。鑒于此，本文在綜合現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析了影響我國并購市場的制度環(huán)境因素，構(gòu)建了一套較為完整的我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系，以期進一步完善并購市場制度環(huán)境的相關(guān)理論。

二、我國并購市場的制度環(huán)境因素分析

（一）政府并購監(jiān)管因素

在市場經(jīng)濟條件下，并購作為資源配置的重要手段，市場機制理應(yīng)起基礎(chǔ)性作用，但市場也會存在失靈現(xiàn)象，“市場失靈是政府市場監(jiān)管職能的邏輯起點，只要有市場失靈的存在，就要求有市場監(jiān)管”。因此，政府應(yīng)當主動承擔起監(jiān)管職責，以彌補并購市場缺陷，積極引導(dǎo)并購行為，保護投資者利益，從而促進并購市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

（二）金融與稅收因素

1.金融因素

企業(yè)的并購活動通常伴隨著大額資本支出，資本市場則為企業(yè)在短期內(nèi)獲得并購所需的巨額資本提供了有效的籌資渠道。通過資本市場，一方面，并購企業(yè)可以通過銀行借款或發(fā)行公司債券等方式獲得債務(wù)資本；另一方面，并購企業(yè)也可以通過增發(fā)股票或向原有股東配股等方式獲得權(quán)益資本；此外，并購企業(yè)還可以采用股份支付的手段，以企業(yè)自身的股票購買目標企業(yè)的股票，從而減少現(xiàn)金流出。

2.稅收因素

稅收因素不僅影響企業(yè)并購的動因，而且影響企業(yè)并購的過程，主要體現(xiàn)在稅收協(xié)同效應(yīng)和稅收調(diào)控效應(yīng)兩個方面。稅收協(xié)同效應(yīng)是指通過并購行為使得并購雙方的總體稅收負擔減輕，從而產(chǎn)生稅收收益，具體包括三種情形：（1）利用不同企業(yè)所得稅率的差異實現(xiàn)稅收收益；（2）利用不同資產(chǎn)和收益稅率的差異降低稅收成本；（3）利用稅法中虧損遞延條款實現(xiàn)合理避稅。稅收調(diào)控效應(yīng)是指企業(yè)并購的微觀行為對稅收調(diào)控的宏觀意圖具有的直接影響。并購稅收政策的變化將直接影響企業(yè)的并購對象、出資方式及融資方式，導(dǎo)致并購成本的變動；而企業(yè)并購行為所帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)也將倒逼稅收政策的調(diào)整，以達到某種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。

（三）信用與法律因素

1.信用因素

市場經(jīng)濟其實是信用經(jīng)濟，講求等價交換，而等價交換的潛在假設(shè)是交易雙方都有誠信，企業(yè)并購作為一種特殊的商品交易方式，關(guān)系到企業(yè)的命運和經(jīng)濟的發(fā)展，更應(yīng)該按照市場規(guī)律辦事，講求誠信交易。并購發(fā)生前，潛在的并購企業(yè)和目標企業(yè)之間的信息不對稱可能導(dǎo)致逆向選擇問題；并購發(fā)生后，并購雙方的信用缺失可能導(dǎo)致道德風(fēng)險問題，此外，企業(yè)經(jīng)營者對所有者的信用缺失可能加劇委托代理問題，嚴重損害股東的利益。

2.法律因素

法律本身具有引導(dǎo)、規(guī)范、監(jiān)督和管理的功能，因此，關(guān)于企業(yè)并購的法律也同樣具有這些功能，主要體現(xiàn)在以下四個方面：一是法律維護企業(yè)之間的公平競爭；二是法律保障并購雙方的合法權(quán)益；三是法律規(guī)范企業(yè)的并購行為；四是國家可以利用法律對企業(yè)并購進行監(jiān)管。

（四）市場化因素

資本市場的一個重要功能是控制經(jīng)濟運行與調(diào)節(jié)資源配置，企業(yè)并購的市場化因素通過資本市場的價格變動對企業(yè)做出社會評價，利用市場機制調(diào)節(jié)資源配置。宏觀層面主要表現(xiàn)為市場化因素促使資本市場的企業(yè)并購，從而將資本市場的資本在不同的生產(chǎn)部門之間調(diào)節(jié)，資本的流入與流出能夠?qū)崿F(xiàn)社會資源總量的優(yōu)化配置；微觀層面主要表現(xiàn)為資本通過企業(yè)并購的市場化因素在不同企業(yè)之間流入與流出，從而實現(xiàn)微觀資源的優(yōu)化組合。

（五）中介服務(wù)因素

并購中介機構(gòu)是指通過運用各種法律、金融、投資工具等手段連接并購企業(yè)與目標企業(yè)之間的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，一般包括投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)。并購中介機構(gòu)具有專業(yè)化的技術(shù)和人才優(yōu)勢，能夠為并購企業(yè)提供篩選目標企業(yè)、清理與評估現(xiàn)有資產(chǎn)、提出資產(chǎn)重組和剝離的方案、協(xié)助其進行債務(wù)置換等服務(wù)，從而有效降低并購交易成本，改善并購雙方信息不對稱的狀況。

（六）對外開放因素

跨國并購是資本在世界各國之間流動的一種具體形式，已成為當代國際經(jīng)濟競爭的一種重要手段。一方面，跨國并購會對規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，因為企業(yè)通過跨國并購可以實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張，并對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和補充，從而達到規(guī)模經(jīng)濟的要求，實現(xiàn)生產(chǎn)和經(jīng)營成本最低化；另一方面，跨國并購會改變并購雙方國家的市場競爭結(jié)構(gòu)，對于東道國而言，外來競爭會使東道國國內(nèi)原有企業(yè)面臨更為激烈的競爭，從而推動國內(nèi)工業(yè)的技術(shù)進步和產(chǎn)品質(zhì)量；對于投資國而言，跨國并購會對投資國國內(nèi)原有的競爭趨勢產(chǎn)生不可忽視的影響。

三、我國并購市場制度環(huán)境評價指標體系的構(gòu)建

構(gòu)建我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系，既要真實反映并購市場制度環(huán)境的基本內(nèi)涵，又要充分考慮影響并購市場的多種制度環(huán)境因素，是對我國并購市場制度環(huán)境狀況進行定量分析與綜合評價的基礎(chǔ)。根據(jù)上述系統(tǒng)分析，基本確定了我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系主要包括6個一級指標和24個二級指標，如表2所示。

（一）基于政府并購監(jiān)管因素的評價指標

1.地方財政金融監(jiān)管支出額占地方財政支出總額的比重

該指標主要反映了地方政府對企業(yè)并購活動進行監(jiān)管的財政投入力度，說明了地方政府的重視程度。

2.政府行政審批手續(xù)的繁簡程度

行政審批制度改革是轉(zhuǎn)變政府職能的重要一環(huán)，是政府減少對微觀經(jīng)濟運行干預(yù)的關(guān)鍵。方便簡捷的行政審批過程不僅能有效減少企業(yè)主要管理者與政府工作人員打交道的時間和精力，也能在一定程度上杜絕政府工作人員利用職權(quán)謀取私利。因此，我們使用抽樣調(diào)查企業(yè)對“政府行政審批手續(xù)繁簡程度”的評價來反映政府對企業(yè)的干預(yù)程度。

3.并購監(jiān)管部門占政府部門工作人員總數(shù)的比重

市場經(jīng)濟要求“小政府、大市場”，政府各部門工作人員數(shù)所占的比重能夠在一定程度上反映其工作效率。因此，我們使用該指標來衡量政府并購監(jiān)管部門的審批效率。

4.并購申請核準數(shù)占受理數(shù)的比重

該指標主要反映我國企業(yè)并購申請的受理及審批情況，體現(xiàn)政府并購審批部門的工作效率。

（二）基于金融與稅收因素的評價指標

1.企業(yè)從銀行貸款的難易程度

該指標是對正規(guī)金融部門服務(wù)情況的評價，用來度量企業(yè)在正規(guī)金融部門融資的難易程度，我們利用“中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告”中_正規(guī)金融服務(wù)得分來替代表示這一指標。

2.企業(yè)從民間渠道籌資的難易程度

并購企業(yè)僅僅通過銀行貸款的方式往往難以滿足其進行并購交易巨額的資金需求，因此，還需要通過民間渠道進行籌資，以保證并購活動的順利進行。該指標主要反映企業(yè)從非正規(guī)金融部門，即民間渠道融資的難易程度，我們利用“中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告”中民間融資服務(wù)得分來替代表示這一指標。

3.企業(yè)所得稅額占財政收入總額的比重

企業(yè)并購過程涉及的稅種主要是企業(yè)所得稅，因此，該指標不僅能夠反映企業(yè)所得稅對我國財政收入的貢獻程度，還能在一定程度上體現(xiàn)出企業(yè)并購后所得稅負擔的變化。

4.稅收政策對企業(yè)并購活動的支持力度

這是一個定性指標，直接反映相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)并購活動的支持力度。

（三）基于信用與法律因素的評價指標

1.社會環(huán)境的信用狀況

社會信用是建立真正企業(yè)信用的前提條件，我們利用“中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告”中誠信社會環(huán)境得分來替代表示這一指標。

2.資本市場的信用狀況

該指標直接關(guān)系著資本市場的持續(xù)健康發(fā)展，其信用評分越高，吸引的投資者就越多，資本市場的發(fā)展狀況越好，我們以資本市場誠信信息數(shù)的同比增長率來近似代表這一指標。

3.并購法律數(shù)的同比增長率

該指標用來反映我國對企業(yè)并購活動的法律保護力度，同時也間接反映出我國企業(yè)開展并購活動的普遍程度。

4.并購糾紛案件的結(jié)案數(shù)占收案數(shù)的比重

該指標直接反映我國并購法律的執(zhí)行力度和執(zhí)行效率，即并購雙方的合法權(quán)益是否受到有效的法律保護。

（四）基于市場化因素的評價指標

1.非國有經(jīng)濟占工業(yè)銷售收入總額的比重

改革開放以來發(fā)生的一個最顯著的變化就是以市場為導(dǎo)向的非國有經(jīng)濟取得了重大發(fā)展，使得市場調(diào)節(jié)在整個經(jīng)濟中的比重迅速提高，保證經(jīng)濟的持續(xù)高速增長。因此，我們采用“國有及國有控股工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入”指標來近似反映我國非國有經(jīng)濟的發(fā)展程度。

2.非國有經(jīng)濟占金融機構(gòu)貸款總額的比重

目前非國有經(jīng)濟在我國經(jīng)濟總量中已經(jīng)占據(jù)大半壁江山，但其取得的貸款還只占金融機構(gòu)貸款總額的一小部分，而信貸資金分配結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)之間的偏離程度能夠大體說明其分配的市場化程度。因此，我們采用該指標來近似反映我國并購市場信貸資金分配的市場化程度。

3.非國有經(jīng)濟占并購交易總量和并購交易總額的比重

兩者共同反映非國有經(jīng)濟并購交易的活躍程度，指標值越大，說明我國并購市場的市場化程度越高。

（五）基于中介服務(wù)因素的評價指標

1.中介機構(gòu)的市場服務(wù)狀況

該指標數(shù)據(jù)來自于企業(yè)調(diào)查問卷，主要反映整個市場中介機構(gòu)的發(fā)育程度。

2.并購中介機構(gòu)交易量和交易額的同比增長率

兩者共同反映我國并購市場中介機構(gòu)的發(fā)育狀況，是衡量并購市場完善程度的重要指標。

3.財務(wù)顧問機構(gòu)數(shù)的同比增長率

企業(yè)的并購交易離不開專業(yè)的并購中介機構(gòu)，尤其是財務(wù)顧問，因此，該指標能夠直接反映出財務(wù)顧問對企業(yè)并購活動的影響。

（六）基于對外開放因素的評價指標

1.進出口總額占GDP的比重

該指標主要體現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展的外貿(mào)依存度，直接反映其對外開放程度，通常情況下，外貿(mào)依存度越高，則經(jīng)濟發(fā)展越活躍，思想越開放。

2.實際利用外資額與對外直接投資額之和占GDP的比重

實際利用外資水平和對外直接投資水平是衡量經(jīng)濟對外開放水平的重要指標，因此，我們使用該指標來度量我國經(jīng)濟的對外開放程度，指標值越大，經(jīng)濟開放度就越高。

3.海外并購占并購交易總量和并購交易總額的比重

兩者共同反映了海外并購交易的活躍程度，指標值越大，說明我國并購市場的對外開放程度越高。

良好的制度環(huán)境是我國并購市場健康發(fā)展和有效運行的重要基礎(chǔ)。本文在具體界定并購市場的制度環(huán)境這一概念的基礎(chǔ)上，對其影響因素進行了全面系統(tǒng)的闡述，從政府并購監(jiān)管因素、金融與稅收因素、信用與法律因素、市場化因素、中介服務(wù)因素和對外開放因素六個方面構(gòu)建了我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系。這一評價指標體系的構(gòu)建為并購市場的制度環(huán)境研究提供了一個可行的理論分析框架，有助于各市場主體對我國并購市場的制度環(huán)境進行定量分析和綜合評價，從而及時了解我國并購市場的制度環(huán)境現(xiàn)狀及存在的問題，并在此基礎(chǔ)上找到相應(yīng)的解決方案，制定合理的經(jīng)濟決策。由于篇幅所限，本文僅是從理論上構(gòu)建了一套我國并購市場制度環(huán)境的評價指標體系，而未能利用實際的并購市場數(shù)據(jù)對所構(gòu)建的評價指標體系的科學(xué)性和有效性進行實證檢驗，有待于后續(xù)研究的補充完善。