陶士貴　劉駿斌

[內(nèi)容摘要]隨著中國金融業(yè)對外開放的不斷深化，中國巨額外匯儲備受到國際金融市場的影響越來越大。美國推出量化寬松貨幣政策后，中國需要對外匯儲備的平均收益率進(jìn)行合理有效的估計(jì)，以指導(dǎo)外匯儲備的管理。為此選取2009-2013年的月度數(shù)據(jù)。估計(jì)外匯儲備的平均收益率，分解利差和匯率波動(dòng)對外匯儲備收益和安全性的影響，指出外匯儲備面臨的收益率降低、風(fēng)險(xiǎn)升高的問題，并提出調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，拓展投資渠道等改革方向。

[關(guān)鍵詞]外匯儲備；收益；結(jié)構(gòu)突變；量化寬松

一、引言

在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，“穩(wěn)定的幣種結(jié)構(gòu)、單一的政府債券投向、偏低的投資收益率、缺乏市場化的政府管理行為”幾乎成為我國外匯儲備管理的定式。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國實(shí)施了量化寬松貨幣政策，而在被動(dòng)的合作式消極管理模式下，中國外匯儲備的收益率和安全性受到了很大沖擊。

（一）中國外匯儲備的動(dòng)態(tài)增長情況

自2000年起，中國外匯儲備呈“爆發(fā)式”增長趨勢。2005年年末增至8188.72億美元，居全球第二位。2006年2月，中國外匯儲備規(guī)模超過日本，成為全球外匯儲備最大持有國。2013年年末，中國外匯儲備達(dá)到3.8萬億美元，是2007年15282億美元的2倍多。在這3.8萬億美元的外匯儲備中以美國債券為主的美元資產(chǎn)占到了2/3。王永中根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料推測：英鎊在外匯儲備中的份額主要由歐元代替，同時(shí)美元、歐元、日元資產(chǎn)的比重大致為75%、20%、5%。

（二）美元量化寬松化幣政策的動(dòng)態(tài)演化

從2008年金融危機(jī)至今，美國實(shí)行的量化寬松貨幣政策情況見表1。

在量化寬松政策下，美元進(jìn)入了持續(xù)低利率低幣值階段，中美之間利差擴(kuò)大，人民幣不斷升值。同時(shí)，美元量化寬松帶動(dòng)了國際主要結(jié)算貨幣的貶值風(fēng)潮，在美元量化寬松政策的實(shí)施期間內(nèi)，歐元、英鎊等都出現(xiàn)了貶值，日元更是實(shí)施了事實(shí)上的量化寬松政策，主動(dòng)貶值，刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

二、文獻(xiàn)回顧及理論分析

（一）國外文獻(xiàn)回顧

在外匯儲備規(guī)模的研究方面。Donghyun和Gemma運(yùn)用面板數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)分析表明自2002年以來亞洲外匯儲備規(guī)模巨大并且快速增長。考慮到全球金融危機(jī)帶來的巨大負(fù)面沖擊的可能性，亞洲各國政府短期政策面臨的挑戰(zhàn)是要更積極地管理該地區(qū)快速增長的超額外匯儲備和更高效地使用它們。在中國外匯儲備收益和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究方面。Wang，Yongzhong和Duncan評估了中國外匯儲備中各類流動(dòng)性資產(chǎn)的最佳規(guī)模，中國的外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和中國人民銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)與所需外匯儲備的比率，分析比較了按名義美元、實(shí)際美元（美元指數(shù)）和人民幣分別計(jì)算的中國外匯儲備凈投資收益率并就如何加快中國國際儲備的多元化提出建議。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于外匯儲備大規(guī)模增長的風(fēng)險(xiǎn)問題，主要分為金融危機(jī)爆發(fā)前和金融危機(jī)爆發(fā)后兩個(gè)研究時(shí)期。在金融危機(jī)爆發(fā)前著重于巨額外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)的防范，較為全面的研究是朱孟楠、喻海燕在中國外匯儲備大規(guī)模增長、風(fēng)險(xiǎn)頭寸變大的背景下，概述了外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)，細(xì)化了中國外匯儲備快速增長過程中的風(fēng)險(xiǎn)種類并提出了控制中國外匯儲備風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)舉措：儲備資產(chǎn)多元化、建立動(dòng)態(tài)管理體系以及完善儲備運(yùn)行環(huán)境。金融危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)學(xué)者提出外匯儲備管理應(yīng)兼顧風(fēng)險(xiǎn)防范和收益，例如：王永中基于美國財(cái)政部國際資本系統(tǒng)（TIC）的數(shù)據(jù)，對中國外匯儲備的幣種和證券資產(chǎn)構(gòu)成進(jìn)行推測，認(rèn)為中國外匯儲備面臨著與其低收益率不相匹配的較高的資本損失風(fēng)險(xiǎn)。張明從貨幣錯(cuò)配和一籃子商品衡量外匯購買力兩個(gè)角度分析了中國外匯儲備的潛在資本損失并得出結(jié)論：中國央行資本損失顯著，外匯儲備國際購買力波動(dòng)劇烈。

在外匯儲備管理的風(fēng)險(xiǎn)一收益模型研究方面，大多數(shù)學(xué)者側(cè)重于對金融危機(jī)爆發(fā)后的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。成為、王碧峰、何青、楊曉光采用動(dòng)態(tài)均值一方差最優(yōu)化模型模擬出中國最優(yōu)儲備幣種結(jié)構(gòu)，指出貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在逐步減持美元資產(chǎn)的同時(shí)提高新興市場國家貨幣在外匯儲備中的比例并推進(jìn)人民幣國際化。閆素仙、張建強(qiáng)通過運(yùn)用GARCH族模型和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型分析研究提出：在現(xiàn)行狀況下，歐元資產(chǎn)對外匯儲備的風(fēng)險(xiǎn)影響最大，應(yīng)當(dāng)減持歐元資產(chǎn)，適當(dāng)增持日元資產(chǎn)，謹(jǐn)慎增持英鎊資產(chǎn)。

（三）外匯儲備的風(fēng)險(xiǎn)和收益分析

1 外匯儲備的收益分析。為了保證外匯儲備的安全性，中國的外匯儲備投資于收益率較低的長期國債和長期機(jī)構(gòu)債，并且集中投資在美國國債和美元資產(chǎn)上，因此其投資收益率很大程度上受美國國債收益率的影響。同時(shí)，在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策既是本國的貨幣政策也是國際市場的貨幣政策。2008年經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)發(fā)生以后，美國實(shí)施的一系列較寬松的財(cái)政政策和貨幣政策使得多個(gè)金融市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹和美元貶值現(xiàn)象，中國外匯儲備的實(shí)際投資收益受到很大影響。

2 外匯儲備的風(fēng)險(xiǎn)分析。國際金融市場的匯率和利率波動(dòng)是影響外匯儲備安全性的最直接因素，再加上違約風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)，共同構(gòu)成了中國外匯儲備的主要風(fēng)險(xiǎn)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）匯率風(fēng)險(xiǎn)。在美元量化寬松和以往壓抑的人民幣幣值釋放的雙重作用下，中國的巨額外匯儲備被動(dòng)地陷入實(shí)際購買力下降和轉(zhuǎn)持其他貨幣資產(chǎn)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)的“兩難境地”。（2）利率（通貨膨脹）風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球金融系統(tǒng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，對美國國債的需求將會(huì)下降。同時(shí)，美元量化寬松政策將導(dǎo)致其中長期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，美國國債價(jià)格勢必下跌。中國外匯儲備中大量持有的美國國債資產(chǎn)極易受到影響。（3）違約風(fēng)險(xiǎn)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）。主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，各國主權(quán)信用評級被下調(diào)，導(dǎo)致國債最為倚重的避險(xiǎn)功能正在逐步喪失。中國的外匯儲備中持有大量美國國債，其流動(dòng)性不足的問題開始顯現(xiàn)。（4）機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)。目前中國外匯儲備主要投資于政府債券，而主要發(fā)達(dá)國家的國債利率始終很低。考慮到資本市場的平均收益率，外匯儲備投資的機(jī)會(huì)成本很大。

外匯儲備是中國貨幣當(dāng)局持有的與外國貨幣緊密聯(lián)系的資產(chǎn)。在美元量化寬松規(guī)模不斷變動(dòng)和美債危機(jī)的沖擊下，外匯儲備的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變。本文對金融危機(jī)爆發(fā)后中國外匯儲備面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理并借鑒盛柳剛、趙洪巖和劉茉亞的平均收益率估計(jì)模型，著重研究2008年美國推出量化寬松貨幣政策后，外匯儲備增長率與國際利差、匯率之間的關(guān)系，估計(jì)出外匯儲備的平均收益率。

得到3個(gè)突變點(diǎn)，分別是2010年3月、2011年6月、2011年10月。這些異常點(diǎn)相當(dāng)程度上是由于政策或統(tǒng)計(jì)因素導(dǎo)致的。例如，2011年6月美元第二輪量化寬松政策結(jié)束，美元對人民幣匯率趨于穩(wěn)定，引起熱錢流入的減少，從而造成回歸后的殘差表現(xiàn)異常。

對結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的處理通常有兩種方法：一種方法是采用虛擬變量來控制異常點(diǎn)的影響；另一種方法是在各序列通過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對回歸模型中的因變量和解釋變量的異常點(diǎn)用前后3個(gè)月的平均值來替代。本文采用第二種方法。3個(gè)突變點(diǎn)進(jìn)行前后3個(gè)月的數(shù)據(jù)平均后再次擬合，并對數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的2011年9月和10月進(jìn)行Chow Breakpoint Test檢驗(yàn)。

（2）Chow檢驗(yàn)。表3為Chow檢驗(yàn)結(jié)果。

相伴概率均大于0.05，接受“不存在結(jié)構(gòu)突變”的原假設(shè)。

3 OLS回歸結(jié)果。由初步回歸結(jié)果可以判斷，日元資產(chǎn)對外匯儲備的規(guī)模變動(dòng)沒有顯著的影響，決定對模型進(jìn)行調(diào)整。剔除不顯著的解釋變量并對3個(gè)突變點(diǎn)進(jìn)行前后3個(gè)月的數(shù)據(jù)平均后再次回歸。表4為調(diào)整后的回歸結(jié)果。

在10%的顯著性水平下，各個(gè)解釋變量的顯著性得到驗(yàn)證。根據(jù)Adjusted R-squared值模型整體擬合性良好，根據(jù)D-W值，模型不存在自相關(guān)問題。

4 White檢驗(yàn)。表5為White檢驗(yàn)結(jié)果。

由結(jié)果可知，模型不存在異方差問題。

5 CUSUM檢驗(yàn)。由CUSUM結(jié)果圖可知，在2009年1月-2013年12月期間，模型沒有顯著的結(jié)構(gòu)變化。

對OLS的結(jié)果進(jìn)行分析：

FTZ=0.003328106699+0.6439362276×CTF-0.3283657538×EY

R=0.00333約合月利息率0.333%，換算成年利率3.996%，略高于當(dāng)前的一年期存款基準(zhǔn)利率3.25%，但外匯儲備作為長期持有的資產(chǎn)其年利率明顯低于長期存款基準(zhǔn)利率4.75%。歐元資產(chǎn)在外匯儲備中的比例保持在32.8%左右。

但是，3.996%的平均收益率根本不可能支撐外匯儲備“爆發(fā)式”增長。為了具體比較兩者之間的差距，本文首先估計(jì)出外匯儲備的規(guī)模增長系數(shù)。

（三）外匯儲備規(guī)模增長系數(shù)測算

對外匯儲備規(guī)模數(shù)據(jù)和新增外匯占款進(jìn)行數(shù)據(jù)分析有會(huì)計(jì)平衡等式：

剔除突變數(shù)據(jù)后，中國外匯儲備規(guī)模增長系數(shù)平均值為1.28左右。由外匯規(guī)模增長系數(shù)的公式可知，即使不考慮當(dāng)期新增外匯占款，在長期趨勢上外匯儲備規(guī)模也是增加的，包括國外資產(chǎn)的利息收入，匯率變動(dòng)對外匯儲備的影響等?？紤]到利息和匯率波動(dòng)的連貫性，最近一段時(shí)間外匯儲備規(guī)模突然的“爆發(fā)式”增長應(yīng)該是由于政府操作和國際“熱錢”流動(dòng)的不穩(wěn)定性造成的。為解釋外匯儲備規(guī)模增長系數(shù)與平均收益率的巨大差值，需研究以國際游資為主的外匯儲備規(guī)模異常變動(dòng)。

（四）外匯儲備規(guī)模異常變動(dòng)的VAR模型分析

2009-2013年，美國持續(xù)量化寬松的貨幣政策造成了國際金融市場的美元流動(dòng)性泛濫。作為主要的國際結(jié)算貨幣，美元的量化寬松政策不僅僅影響本國市場，更多地作用在國際金融市場上，其中最顯著的影響就是規(guī)?；摹盁徨X”流動(dòng)。分析外匯儲備規(guī)模的異常變動(dòng)，最主要的就是研究影響“熱錢”流向的因素。

隨著中國金融市場的逐漸開放，國際“熱錢”越來越多的通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目進(jìn)入中國。這一改變使得國際熱錢更多的隱藏于各種合法的渠道之中，能夠直接度量的顯性部分減少，不易測算的隱性部分增加。為了準(zhǔn)確度量外匯儲備規(guī)模的異常變動(dòng)，參照劉莉亞和陳鶴研究，新增外匯儲備中除去正常的貿(mào)易差額和正常的FDI，剩下的即是包含熱錢的外匯儲備規(guī)模異常變動(dòng)。（正常的貿(mào)易差額和正常的FDI數(shù)據(jù)由貿(mào)易差額和FDI數(shù)據(jù)前四年同月的移動(dòng)平均得到。因此，本文定義外匯儲備規(guī)模異常變動(dòng)如下：

HMF=新增外匯儲備-當(dāng)期正常的貿(mào)易順差-當(dāng)期正常的FDI

1 時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

由結(jié)果可知，在5%的顯著性水平上時(shí)間序列數(shù)據(jù)通過平穩(wěn)性的ADF檢驗(yàn)。

2 協(xié)整檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)各變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，還需要對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，采取的方法為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果見表7。

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，外匯儲備規(guī)模變動(dòng)、歐元匯率變動(dòng)和利差之間存在長期協(xié)整關(guān)系。

3 格蘭杰因果檢驗(yàn)。對各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。

結(jié)果表明，利差和歐元匯率波動(dòng)對外匯儲備規(guī)模變動(dòng)存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。中美利差和歐元匯率變動(dòng)是外匯儲備規(guī)模變動(dòng)的原因。

4 VAR模型的收斂性檢驗(yàn)。對VAR模型的收斂性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見圖3。

由圖3可知，該模型是穩(wěn)定的。說明外匯儲備規(guī)模變動(dòng)、歐元匯率變動(dòng)和利差之間有長期穩(wěn)定的關(guān)系。但其相互作用的方向、持續(xù)時(shí)間和影響程度還要通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來體現(xiàn)。

5 VAR模型的脈沖分析。對VAR模型進(jìn)行脈沖分析，結(jié)果見圖4。

由圖4可知，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的歐元匯率變動(dòng)在1-3個(gè)時(shí)期內(nèi)很快減弱，匯率變動(dòng)對外匯儲備規(guī)模的影響在第二期達(dá)到峰值。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差利差的沖擊對外匯儲備規(guī)模的影響在1-4個(gè)時(shí)期內(nèi)很快減弱，利差對外匯儲備規(guī)模的影響在第二期達(dá)到峰值。這些結(jié)果表明，匯率變動(dòng)和利差對外匯儲備規(guī)模的影響滯后期短，市場反應(yīng)迅速，利差的變大和人民幣匯率升值的預(yù)期都是引起外匯儲備規(guī)模變動(dòng)的重要因素。

6 VAR模型的方差分解分析。方差分解標(biāo)明，歐元匯率變動(dòng)和利差是外匯儲備變動(dòng)的重要解釋原因。在不考慮外匯儲備本身影響的情況下，歐元匯率變動(dòng)率對外匯儲備規(guī)模變動(dòng)的解釋占第一位，解釋30%多的變動(dòng)；其次是利差解釋了將近7%-10%的變動(dòng)。

四、結(jié)論

美元持續(xù)推出量化寬松政策后外匯儲備平均收益率為3.996%，歐元資產(chǎn)比例為32.8%左右。在OLS估計(jì)中，中國外匯儲備中日元和英鎊對外匯儲備收益和規(guī)模沒有顯著性影響。一方面是因?yàn)槿赵陀㈡^資產(chǎn)在外匯儲備中的比例較少，另一方面源于匯率的波動(dòng)引起日元和英鎊外匯儲備資產(chǎn)在以美元計(jì)價(jià)時(shí)的縮水。

由VAR模型可知，歐元匯率波動(dòng)和中美利差已經(jīng)成為外匯儲備規(guī)模變動(dòng)的重要原因。一方面是因?yàn)闅W元資產(chǎn)在外匯儲備中所占的比例在穩(wěn)步上升，歐元匯率變動(dòng)對外匯儲備的影響在增加；另一方面也說明在美國實(shí)施持續(xù)的量化寬松政策后國際游資開始從歐元市場進(jìn)入中國，歐元匯率波動(dòng)、人民幣升值預(yù)期和穩(wěn)定的利差是國際游資進(jìn)入的誘因。

從2009年至今，國際金融形勢不斷變化，美元量化寬松、美債危機(jī)、歐債危機(jī)等事件引起貨幣匯率和利率劇烈波動(dòng)。外匯儲備在2011年9月和10月間有一次較大波動(dòng)，這是“雙順差”收窄和市場對人民幣匯率升值進(jìn)入“平臺期”的預(yù)期導(dǎo)致對國際游資吸引力降低的合力作用。通過“Chow Breakpoint Test”檢驗(yàn)判斷不是突變點(diǎn)，未對外匯儲備結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本性影響。

綜上所述，中國外匯儲備主要由美元、歐元資產(chǎn)構(gòu)成。從美元開始實(shí)行量化寬松貨幣政策的2009年至今，在管理機(jī)構(gòu)對外匯儲備主動(dòng)調(diào)整下，外匯儲備中美元、歐元資產(chǎn)比例基本保持穩(wěn)定，規(guī)避了一定的匯率和利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于投資方向的單一，其收益性偏低。

美元量化寬松政策推出后，美元長期的低利率和全球的流動(dòng)性泛濫推動(dòng)了歐元匯率波動(dòng)和中美利差擴(kuò)大對中國外匯儲備規(guī)模變動(dòng)的影響。同時(shí)，將外匯規(guī)模增長系數(shù)與之前估計(jì)的平均收益率相比較可以得出結(jié)論，外匯儲備的平均收益率對中國外匯儲備規(guī)模增長的貢獻(xiàn)是極低的，目前中國外匯儲備的管理原則依然是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，外匯儲備收益率尚未真正得到重視。

雖然外匯儲備結(jié)構(gòu)整體上是穩(wěn)定的，但亟須解決外匯儲備被動(dòng)地受匯率和利率影響，缺少應(yīng)對國際游資從歐元市場涌入這一問題。應(yīng)當(dāng)從主動(dòng)結(jié)合市場表現(xiàn)對幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和尋找適合的、具有較大投資價(jià)值的金融工具等方向進(jìn)行外匯儲備管理改革。

責(zé)任編輯：邵華明