林楓　馬濤

是否符合戰(zhàn)略目的是衡量并購效率的最重要衡量指標(biāo)。

并購談判是一種科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。

根在第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）、身子在第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）、魂魄在第三產(chǎn)業(yè)（歷史文化）。

資本是有價值觀和思維方式的，而且大資本和小資本在這兩方面一定不一樣。

在工業(yè)化、規(guī)?；笮衅涞赖慕裉欤拙飘a(chǎn)業(yè)的并購整合之趨勢是無法阻擋的。

序言：

從產(chǎn)業(yè)史的演進(jìn)過程中，從產(chǎn)品運(yùn)營到產(chǎn)業(yè)運(yùn)營再到資本運(yùn)營，是數(shù)百年產(chǎn)業(yè)發(fā)展史清晰的脈絡(luò)，白酒行業(yè)也不會例外。受宏觀經(jīng)濟(jì)與政府運(yùn)動的影響，同時也是產(chǎn)業(yè)內(nèi)在自發(fā)調(diào)整的驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)內(nèi)生式的增長模式已經(jīng)結(jié)束，未來產(chǎn)業(yè)一定會向外延式增長的方向發(fā)展，本次產(chǎn)業(yè)調(diào)整為白酒產(chǎn)業(yè)的并購重組與整合打開了歷史性的窗口期。第一代的白酒大王依靠產(chǎn)能，第二代的白酒大王依托產(chǎn)品和品牌，未來，新的白酒大王最有可能是通過資本運(yùn)作和并購來完成整合。本文試圖將白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢與國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展歷史對標(biāo)分析，在資本整合的邏輯框架內(nèi)對白酒產(chǎn)業(yè)未來的變遷以及背后資本的力量進(jìn)行解讀，以期為關(guān)心行業(yè)未來的同行提供一些參考。

（接上期）

操作并購

1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計不僅涉及操作難度等技術(shù)考慮，往往還關(guān)系到并購的成敗以及公司戰(zhàn)略意圖的實現(xiàn)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的成功因素包括兩個方面，多個要素，如下圖：

盡管交易結(jié)構(gòu)設(shè)計涉及多個要素，細(xì)節(jié)繁多，十分復(fù)雜，但只要堅持以下四個原則，就能化繁為簡，做好交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。

第一，符合法律，并巧妙運(yùn)用法律。符合法律的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計是并購得以成功的基礎(chǔ)，熟悉并巧妙運(yùn)用法律能大大提高并購的效率。如：帝亞吉歐通過并購上市公司第一大股東全興集團(tuán)來間接持有水井坊，這樣的交易主體設(shè)計成功繞過諸多法律限制，對帝亞吉歐極為有利。一方面避開上市公司收購的定價限制，獲得更多的私下議價權(quán)。從交易結(jié)果也看出，帝亞吉歐以約2.03億元，折合每股不到2.5元的超低代價獲取了水井坊約17%股權(quán)，后者在二級市場的價格已達(dá)13元多，帝亞吉歐獲益將在10億元以上。另一方面，帝亞吉歐取道全興集團(tuán)，有助其規(guī)避中國政府對外資投資白酒行業(yè)的政策限制。

第二，與并購的戰(zhàn)略目的相符合。是否符合戰(zhàn)略目的是衡量并購效率的最重要衡量指標(biāo)。2008年9月，美國高盛集團(tuán)用5200萬美元（約折合人民幣3.55億元）獲購口子窖25%股權(quán)。不同以往的外資入主白酒行業(yè)，高盛做的僅是財務(wù)投資，不參與口子窖的企業(yè)管理。高盛這樣的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計并不奇怪，恰恰就是符合其并購戰(zhàn)略的最佳選擇。高盛不擅長白酒產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營，通過增資口子窖持有25%的股權(quán)，是典型的搭便車的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。這樣既可以避免涉足不擅長的實業(yè)經(jīng)營，又可以較大比例地分享企業(yè)成長收益。相比聯(lián)想在豐聯(lián)酒業(yè)的投資中，在投后企業(yè)運(yùn)營上就牽涉了過多的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營，反而使企業(yè)失去了自主能力。

第三，獲得各方支持，確保并購可行。2003年以來，華澤陸續(xù)收購安徽臨水酒業(yè)、山東今緣春酒業(yè)、江西李渡酒業(yè)、湖南雁峰酒業(yè)、黑龍江玉泉酒業(yè)、陜西太白酒業(yè)、貴州珍酒酒業(yè)等10多個地方白酒品牌，旨在完成全國市場布局，成就中國第一的酒商的企業(yè)目標(biāo)。華澤的大規(guī)模并購地方白酒品牌能夠成功，很大程度取決于其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計充分照顧了地方利益。如華澤投資區(qū)域品牌酒廠后，基本做到企業(yè)名稱不變，生產(chǎn)地不變，納稅地不變，商標(biāo)不轉(zhuǎn)移。

第四，后續(xù)管理以管理輸出為主。并購很重要，但是并購能否成功更取決于后續(xù)的整合，所以在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上要充分考慮并購后的管理整合問題。也以華澤為例，華澤一流白酒運(yùn)營商的身份并購區(qū)域二線白酒品牌，目的就在于在于導(dǎo)入自身的先進(jìn)的經(jīng)營理念，管理方法，提升被并購企業(yè)的績效而獲利。為了便于經(jīng)營與管理意志的貫徹，華澤每次并購收購比例都要求在51%以上。

2、估值體系

估值環(huán)節(jié)要做好以下兩個工作：

第一，守正出奇，獲得理想的估值。

守正，運(yùn)用科學(xué)的方法評估是基礎(chǔ)。只有運(yùn)用科學(xué)方法對并購標(biāo)的價值進(jìn)行測算，我們才能夠確認(rèn)并購中的基本估值，是談判的基礎(chǔ)；也只有這樣，才能確認(rèn)收購的安全邊界，是風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。企業(yè)價值的評估的幾種常用的方法：資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、市場比較法、未來收益折現(xiàn)法、期權(quán)定價法，這幾種方法有各自的適用性和局限性。由于方法比較通用，在此不再做詳細(xì)陳述。

出奇，基于博弈情勢的扭轉(zhuǎn)獲得超常的估值?？茖W(xué)估值是雙方談判的基礎(chǔ)，但是想獲得特殊價格就得根本上改變原有的改變博弈情勢。以被收購方框架傳媒為例，2004年11月漢能與IDG資本聯(lián)手進(jìn)入框架傳媒，半年時間內(nèi)橫向并購了9家同行，占據(jù)了80%的市場份額，一舉改變了行業(yè)惡性競爭的格局。藉此，框架傳媒在隨后與分眾的并購洽談中擁有了更高的議價能力。

第二，應(yīng)綜合考慮企業(yè)的實力，財務(wù)狀況，未來發(fā)展計劃以及資本市場環(huán)境，選擇合理的支付方式，避免造成過度負(fù)擔(dān)。企業(yè)并購中有三種常有的支付方式，現(xiàn)金，股票，混合方式，其中混合方式不僅包括現(xiàn)金和股票，還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。任何單一的支付方式其劣勢比較明顯，如果將若干種支付方式組合在一起，就能夠集結(jié)其長處，克服其短處，所以使用混合并購勢在必然。

3、可控的談判

談判是并購中一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，要做好以下三個工作：明確我方談判策略和目標(biāo)；合理運(yùn)用各種談判技巧和策略，最大程度爭取有利條款；根據(jù)情況保持必要靈活性。

總的來說，并購談判是一種科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，沒有任何一次談判是重復(fù)的，并購談判法無定法，但是要想在并購中獲益最大化的方法是不變的，就是在談判中爭取有利地位。

4、審批&公關(guān)

在并購交易中，政府報批以及企業(yè)內(nèi)部審批的工作，是不容忽視的兩道關(guān)鍵工作環(huán)節(jié)。對于白酒行業(yè)來說，政府報批往往會成為影響交易成敗的決定性因素。

對于地方政府而言，白酒承擔(dān)者重要的責(zé)任，白酒是地方的稅收來源，為當(dāng)?shù)貏?chuàng)造就業(yè)機(jī)會，是當(dāng)?shù)胤睒s的寫照。比如茅臺酒的稅收貢獻(xiàn)占貴州省稅收總收入的近10%。同時，地方政府也通過“政府特招酒”等消費(fèi)引導(dǎo)和貸款支持等扶持當(dāng)?shù)匕拙破髽I(yè)發(fā)展。正因為政府與地方酒廠的“親密關(guān)系”，能否很好地兼顧地方利益是白酒并購中能否獲得地方政府報批通過的關(guān)鍵。

事實上，成功的企業(yè)并購，其后必然有成功的公共關(guān)系運(yùn)用。通常，并購中對資本市場和媒體的公關(guān)可劃分為三種形式。一種是保密式公關(guān)，即在并購前不進(jìn)行任何公關(guān)傳播；還有一類我們稱之為試探式公關(guān)，即并購前通過非主流渠道發(fā)布一些真假難辨的試探性信息，以測試、了解公眾和資本市場的反應(yīng)，并據(jù)此來制訂下一步的傳播溝通策略；還有一類我們稱之做秀式公關(guān)，即并購還僅停留在意向階段時，便主動通過媒體進(jìn)行宣傳，這樣做通常有三個原因，一是純粹炒作，二是向被并購企業(yè)施壓，三是施放煙幕彈，迷惑公眾視線，將并購作為轉(zhuǎn)移企業(yè)危機(jī)等其他不利因素的一種手段。

并購難點

白酒產(chǎn)業(yè)基于自身的本質(zhì)屬性和內(nèi)在規(guī)律，資本驅(qū)動的并購整合之路顯然不會像家電、啤酒產(chǎn)業(yè)那樣通過簡單的規(guī)模效應(yīng)走出大工業(yè)的氣象與格局，而是會呈現(xiàn)一種投資控股平臺化下的有機(jī)生態(tài)化模式。

白酒產(chǎn)業(yè)看似標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)化屬性，但其實是一個“根在第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）、身子在第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）、魂魄在第三產(chǎn)業(yè)（歷史文化）”橫跨三大產(chǎn)業(yè)的復(fù)合存在形態(tài)。

遍布中華大地?zé)o數(shù)大大小小的酒廠，千百年來生生不息，在歷史長河的沖刷中，這些白酒品牌和背后文化傳說也成為各地風(fēng)土人情的一部分。除去茅臺、五糧液等為數(shù)不多的全國性品牌以外，絕大多數(shù)品牌都是扎根當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域品牌，計劃經(jīng)濟(jì)結(jié)束以后，這些品牌在充分競爭的市場環(huán)境下多數(shù)都是沿著“農(nóng)耕文明”的邏輯以本地化的方式獲得成功的：全價位、全渠道、區(qū)域聚焦、區(qū)域為王、周邊漣漪擴(kuò)張。

無論是機(jī)緣巧合還是精心設(shè)計，這種在行業(yè)比比皆是的成長形態(tài)充分反應(yīng)了白酒“農(nóng)業(yè)化”的屬性，這種成長的形態(tài)在一定程度上是反規(guī)?；凸I(yè)化的。

換個角度，從單純消費(fèi)者價值的角度出發(fā)，白酒作為一種商品能夠帶給消費(fèi)者的價值構(gòu)成中，精神價值（面子、檔次）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于物質(zhì)價值（口感體驗），它強(qiáng)調(diào)的是品牌的差異化和高毛利，可以賣高價，這和電腦等商品物質(zhì)價值大于精神價值的特征不同，后者更多的是產(chǎn)品的同質(zhì)化、低毛利和規(guī)模化，很容易陷入價格戰(zhàn)，我們很少看到以價格戰(zhàn)取勝的白酒品牌，但家電產(chǎn)業(yè)的成長史宛如一部價格戰(zhàn)的血淚史，這是由于行業(yè)本質(zhì)不同影響了產(chǎn)業(yè)演變形態(tài)和路徑的不同。

既然白酒產(chǎn)業(yè)的資本化不可避免，但無法簡單借鑒純工業(yè)化的理念、模式和路徑，那么白酒產(chǎn)業(yè)并購整合的關(guān)鍵點和難點在哪里呢？

和君公司認(rèn)為在認(rèn)清產(chǎn)業(yè)周期和趨勢的前提下，白酒產(chǎn)業(yè)并購整合的關(guān)鍵點和難點主要表現(xiàn)在資本協(xié)同能力、多品牌協(xié)同能力和多元文化構(gòu)建能力這三個方面。

1、資本協(xié)同能力。

資本是有價值觀和思維方式的，而且大資本和小資本在這兩方面一定不一樣。

目前，中國滿天飛的PE資本，主要是通過投資預(yù)上市公司的股權(quán)，然后通過公司上市后退出的方式套取數(shù)倍、數(shù)十倍回報的，這種簡陋的商業(yè)模式本質(zhì)上就是在菜市場賣大白菜，通過產(chǎn)品差價賺錢，資本在中間起到價值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)很少，但簡單的商業(yè)模式往往意味著泛濫，目前PE投資模式已經(jīng)是一個高危業(yè)態(tài)。

這里，我們要重點關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)資本，也就是通過投資控股、外派經(jīng)營管理層的方式將投資后的企業(yè)做大做強(qiáng)，通過企業(yè)真正的價值升值而獲利，這種資本的立意和動機(jī)往往讓人肅然起敬，聯(lián)想控股就有點這種意思。

2、多品牌運(yùn)營的組織能力。

2010年前后，全世界最大的賣酒商帝亞吉歐的CEO來上海，這家僅用十幾年時間就問鼎全球酒業(yè)的掌門說了一句話：隨著資本整合品牌數(shù)量呈現(xiàn)自然級數(shù)的增長，企業(yè)多品牌運(yùn)營的組織能力需要呈現(xiàn)幾何級數(shù)的增長方可持續(xù)發(fā)展！

換言之，隨著收購企業(yè)數(shù)量的增加，駕馭整體和全局的復(fù)雜性和難度越來越大，需要企業(yè)結(jié)合行業(yè)本質(zhì)、行業(yè)周期在品牌運(yùn)營的理念、工具、組織架構(gòu)、流程、管控模式等方面持續(xù)優(yōu)化和變革方可。過去三十年的改革開放，讓我們在品牌運(yùn)營的理念、工具、方法以及組織規(guī)律的理念和把握上都有了長足的進(jìn)展，但具有統(tǒng)帥才華的高級人才隊伍是缺失的，這種缺失的背后主要還在于有境界的企業(yè)家的缺失，一個柳傳志培養(yǎng)了批量的統(tǒng)帥干才。

3、多元文化的構(gòu)建能力

這里講的文化不是白酒對外的品牌文化，而是對內(nèi)的企業(yè)文化。根據(jù)白酒是橫跨第一、第二、第三三個產(chǎn)業(yè)的綜合形態(tài)，如何在中央構(gòu)建一個“弱勢”的管理機(jī)構(gòu)和發(fā)育相對“強(qiáng)勢”的地方政權(quán)是一個難題，中央太強(qiáng)會喪失地方的靈活性，中央太弱又會喪失資本整合的規(guī)模效應(yīng)，同時又要根據(jù)收購品牌之間可能的協(xié)同空間，又要調(diào)控“中央”和“地方”的權(quán)利平衡，需要協(xié)同時要加強(qiáng)中央職能，協(xié)同空間小時要釋放地方諸侯權(quán)利。

這種組織靈活演變的背后最艱難的是文化的構(gòu)建，構(gòu)建體系里面需要既要有文化的堅定性又要有文化的統(tǒng)一性。聯(lián)想并購IBM以后最為人所稱頌的不是并購決策和行動，而是2008年前后柳傳志復(fù)出“顯示了主人的存在”，那次他一手打破了固有的老聯(lián)想文化，重新構(gòu)建了面向全球100多個國家員工的新聯(lián)想文化，“說到做到、盡心盡力”，并在此文化指引和統(tǒng)領(lǐng)之下創(chuàng)造了熠熠生輝的業(yè)績。

總之，在工業(yè)化、規(guī)模化大行其道的今天，在擁有龐大而消費(fèi)旺盛的國內(nèi)市場，白酒產(chǎn)業(yè)的并購整合之趨勢是無法阻擋不可避免的，在這個過程中，以資本為紐帶和手段的整合之路在借鑒和學(xué)習(xí)其他行業(yè)和國家先進(jìn)經(jīng)驗的同時，更需要結(jié)合白酒行業(yè)本質(zhì)和特點，找到關(guān)鍵點和主要矛盾，精心設(shè)計出符合行業(yè)規(guī)律的模式和方法，規(guī)避陷阱，走向更大成功的道路。