許雪霏

（中國政法大學民商經濟法學院，北京 100088）

一、資產證券化與特殊目的載體

（一）資產證券化概述

從“證券化”這個術語見諸《華爾街日報》，資產證券化這項融資手段就已經成為了20世紀70年代以來一項重要的金融創(chuàng)新，進而改變了傳統(tǒng)的投融資體制。［1］美國的學者們近半個世紀以來一直努力對“資產證券化”做出或寬或窄的定義，中國的學者們也嘗試從經濟學、法學等不同角度定義資產證券化，雖然各不相同，但從總體上可以對“資產證券化”的內涵作一個初步界定：“發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產或資產集合出售給一個特殊目的載體，由其通過一定的結構安排，分離并重組資產的收益和風險，同時增強資產的信用，轉化成由資產產生的現(xiàn)金流所擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場中的投資者；在這一過程中，特殊目的載體以證券銷售收入償付發(fā)起人的資產出售價款，以資產產生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權益?！保?］6-7

（二）特殊目的載體概述

特殊目的載體是為了達到將證券風險與發(fā)起人的風險隔離開來的目的，在資產證券化過程中設立的專門機構。資產原始權益人（即發(fā)起人）將資產出售給此特殊目的載體，特殊目的載體以自身名義發(fā)行資產支持證券，使得證券化資產獨立于發(fā)起人之外，大大降低了發(fā)起人自身財務、經營風險對證券的影響，用較低的成本使得資產支持證券具有了更高的信用。

資產證券化起源于美國。在美國，特殊目的載體的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三種，其中以特殊目的信托和特殊目的公司為典型，采用有限合伙主要是為了獲得稅收上的好處。［1］

二、我國的特殊目的載體及資產證券化模式

立足于我國現(xiàn)狀，按照發(fā)行主體區(qū)分，資產證券化主要分為兩種：第一種是信托機構作為發(fā)行主體，并由央行、銀監(jiān)會或中國銀行間市場交易協(xié)會監(jiān)管的資產證券化，包括信貸資產證券化和非金融企業(yè)的資產支持票據（ABN）；另一種是由證券公司或基金管理公司子公司作為發(fā)行主體，由證監(jiān)會監(jiān)管的資產證券化。在第一種資產證券化模式中，特殊目的載體就是在美國資產證券化中具有典型意義的特殊目的信托；第二種資產證券化模式是脫離于上文提到的三種形式之外，具有典型中國特色的創(chuàng)新型特殊目的載體——資產支持專項計劃。

（一）特殊目的信托

在特殊目的信托中，資產轉移通過信托實現(xiàn)，即原始權益人（發(fā)起人）將基礎資產信托給受托機構，成立特殊目的信托，由信托機構對證券化資產實施單獨記賬、單獨管理，同時作為資產支持證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎資產享有權利的信托受益權憑證。［3］在這種信托關系中，委托人為原始權益人，受托人是合法、適格的信托機構，而受益人就是購買資產支持證券的投資者。由于信托財產的所有權已經轉移給受托人且具有獨立性，使得基礎資產與發(fā)起人、信托機構的經營風險、破產風險相隔離，僅以信托財產運營的收益作為償還投資者投資的擔保。顯而易見，這種特殊目的信托不同于普通的民事信托，它具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，是一種具有金錢債權及擔保物權的特殊信托，是資產證券化的輔助工具。因此，各國立法一般將特殊目的信托定義為營業(yè)信托，受托人應為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務之銀行，除受主管機關行政監(jiān)督外，還必須遵守《信托業(yè)法》或《銀行法》的諸多規(guī)范。［4］57-62

特殊目的信托自2005年起開始在我國應用于信貸資產證券化業(yè)務。從2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》）中，可以對我國的資產證券化模式形成一個基本的認識。“在中國境內，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法。受托機構應當依照本辦法和信托合同約定，分別委托貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構履行相應職責。受托機構以信托財產為限向投資機構承擔支付資產支持證券收益的義務?！保?）在此模式中，發(fā)起機構正是通過特殊目的信托作為特殊目的載體實現(xiàn)資產證券化過程中的風險隔離的，英美衡平法信托制度的基本原理和《信托法》第十五條和第十六條的規(guī)定，（2）使得這一切有據可循。

（二）資產支持專項計劃

2013年3月15日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，其第二條明確賦予了證券公司從事資產證券化業(yè)務的資格，并產生了一種具有中國特色的特殊目的載體——專項資產管理計劃。（3）2014年11月19日，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）出臺，《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》同時廢止?！兑?guī)定》將“專項資產管理計劃”改為“資產支持專項計劃”。為了使此種特殊目的載體起到破產隔離的作用，之前的《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》和現(xiàn)在的《規(guī)定》都確立了種種規(guī)則，（4）試圖使“資產支持專項計劃”的資產獨立于發(fā)起人、管理人和投資者。但是，它們追求的這種獨立性似乎引起了頗多爭議。發(fā)起人將基礎資產轉讓給了證券公司，雖然基礎資產與發(fā)起人的風險因此而隔離開，但是“資產支持專項計劃”歸根到底只是一個理財產品，證監(jiān)會的部門規(guī)章并不能賦予它獨立的地位，也不能通過它使基礎資產與證券公司的風險隔離開。部門規(guī)章中所有的獨立性安排只能是基于參與計劃的各方所締結的合同義務，是不能對抗第三人的，在“資產支持專項計劃”的管理人被第三人要求強制執(zhí)行或發(fā)生破產時，這種獨立性就會受到威脅。［5］但是，即便如此，它目前仍被作為一項重要的特殊目的載體并擁有廣闊的市場。

三、特殊目的信托在資產證券化應用中的法律障礙

信托制度在英美法系有久遠的歷史傳統(tǒng)，但是在大陸法系卻很難找到理論根基。我國雖然吸收了這一制度，在法律層面制定了《信托法》，且為了其能在資產證券化過程中發(fā)揮作用，制定了諸如《辦法》等部門規(guī)章來輔助其實施，但在資產證券化的過程中，其仍然存在問題且面臨多重擠壓。

（一）債權人的撤銷權

特殊目的信托最大的價值就在于它作為特殊目的載體的風險隔離功能，但由于我國《信托法》的規(guī)定并不完善，《信托法》第十二條（5）的規(guī)定只是將善意受益人已經取得的利益排除在外，如果信托財產已經運營獲得收益但尚未分配給受益人，那么就不能算是已取得的信托利益，信托被撤銷后，這部分收益就只能作為原資產的孳息一起恢復為委托人（即資產證券化發(fā)起人）所有，如果委托人面臨破產清算，投資者的利益將無法得到保障。這使得債權人的撤銷權可以輕易破除特殊目的信托的風險隔離屏障。

（二）業(yè)務范圍局限

相關法律文件關于信托公司進行資產證券化的規(guī)定集中在信貸資產；非金融企業(yè)資產支持票據的基礎資產為財產、財產權利或財產和財產權利的組合，它所依據的是中國銀行間市場交易協(xié)會的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據指引》（以下簡稱《指引》），此外無更細致規(guī)定。而《規(guī)定》將專項計劃的資產范圍進行了概括，并進行了不完全列舉，包括“企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權”等。（6）證券公司和基金管理公司子公司以理財產品名義發(fā)行的證券化產品與信托公司推出的證券化信托產品在設計上并無本質區(qū)別，允許它們通過設計理財產品來變相開展資產信托業(yè)務，而且業(yè)務的范圍比信托公司更加廣泛，這無疑使得信托公司原本的專屬主營業(yè)務又受到了排擠；且二者在客戶資源上要比信托公司更具優(yōu)勢，這大大削弱了信托公司的核心盈利能力。［6］

（三）審批和監(jiān)管障礙

根據《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》第五條（7）的規(guī)定，金融機構作為發(fā)起人或信托機構作為受托人進行信貸資產證券化，須獲得銀監(jiān)會的批準?？梢?，信托機構作為受托人從事資產證券化業(yè)務仍需要繁雜的審批手續(xù)，而《規(guī)定》已確立了資產支持專項計劃備案制，顯然比信托更為方便。此外，2010年出臺的《信托公司凈資本管理辦法》規(guī)定。信托公司凈資本不得低于人民幣2億元，凈資本不得低于凈資產的40%，（8）該規(guī)定將信托公司可管理的信托資產規(guī)模與凈資本直接掛鉤，對信托公司凈資本實施了硬性約束，如果信托公司的凈資本規(guī)模不夠大，就意味著其難以受托較大規(guī)模的基礎資產，并實施資產證券化的管理運作。

（四）發(fā)行與交易市場局限

“資產支持證券由特定目的信托受托機構發(fā)行，代表特定目的信托的信托受益權份額。資產支持證券在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易。”（9）非金融企業(yè)發(fā)行的資產支持票據亦然。而券商和基金管理公司子公司以資產支持專項計劃為載體的資產證券化，按規(guī)定可進入“證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺市場”（10）進行流轉。資產證券化的根本目的是融資，資產支持證券發(fā)行的渠道越寬，流動的范圍越廣，融資的目的就越容易實現(xiàn)。但如果僅將資產支持證券的發(fā)行和交易市場局限于銀行間債券市場，可導致資產支持證券銷售困難和許多投資者欲投資卻不適格兩個后果。這種渠道的不暢通對于金融市場的發(fā)展有害而無利。

四、完善資產證券化中特殊目的信托相關制度的建議

（一）限制債權人的撤銷權

在普通的信托之中，由于債權人的利益在先，比起信托受益人而言，自然應當保護債權人，賦予債權人撤銷權。但是，在資產證券化過程中，一旦委托人的資產被證券化之后，資產支持證券便會在交易市場流通，涉及到很多投資者的利益，他們對于委托人與債權人之間的利益關系是完全不知情的，如果簡單地以撤銷信托來維護債權人的利益，置投資者的利益于不顧，未免有失公允。特殊目的載體的風險隔離屏障如此脆弱，也難免讓投資者心生顧慮。所以，筆者認為，應當對債權人的撤銷權加以限制，或者在債權人與投資者的受償順序和比例上給予詳細安排，盡量平衡債權人與投資者的利益。

（二）拓寬業(yè)務范圍

《信托法》并未對信托財產做出列舉式的規(guī)定，只是規(guī)定法律、行政法規(guī)禁止流通的財產，不得作為信托財產，而我國現(xiàn)階段通過特殊目的信托進行證券化的基礎資產基本都是信貸資產，有關非金融企業(yè)資產支持票據的法律規(guī)定并不細致。資產支持專項計劃的資產包括了企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權等，其實這些也都可以作為信托財產進行信托進而證券化。而且特殊目的信托作為特殊目的載體的風險隔離功能是毫無爭議的，這比資產支持專項計劃更具有優(yōu)越性，這一模式在美日等國家已經發(fā)展多年，我國的特殊目的信托應當盡量拓展其業(yè)務范圍，開拓業(yè)務領域。

（三）審批制逐步向備案制轉變

信托機構作為非銀行金融機構，一直受到中國人民銀行和銀監(jiān)會的監(jiān)管，進行信貸資產證券化業(yè)務更是要得到銀監(jiān)會和央行的審批，這樣一來資產證券化的各項成本都會提高。而且如果將來資產支持證券要進入證券交易所交易，就需要獲得證監(jiān)會的審批，這樣“雙軌制”的審批結構不但浪費監(jiān)管資源，而且會讓很多潛在的融資者望而卻步。筆者認為，資產證券化業(yè)務正在慢慢成熟，銀監(jiān)會和證監(jiān)會應當給予其更大的發(fā)展空間，可以根據資產證券化業(yè)務的規(guī)模進行分級管理，逐步推動審批制向備案制的轉變。

（四）實現(xiàn)銀行間市場與交易所市場的互通

雖然信托機構在銀監(jiān)會的監(jiān)管之下，但并不意味著信托機構發(fā)行的資產支持證券只能在銀行間債券市場發(fā)行、流通。2013年8月28日，國務院總理李克強在國務院常務會議上曾指出，“要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產證券化試點規(guī)模。優(yōu)質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易?！保?］以此為導向，2014年6月23日，平安銀行股份有限公司作為發(fā)起機構、華能貴誠信托有限公司作為發(fā)行人和受托機構，國泰君安股份有限公司作為主承銷商，在上海證券交易所啟動了26.31億元的信貸資產支持證券的發(fā)行工作。［8］此次發(fā)行開啟了信貸資產支持證券在交易所上市交易的大門，但從6月15日上交所發(fā)布消息至正式發(fā)行，可謂一波三折，中間甚至傳言央行暫停了此次發(fā)行，原因正是其違背了《辦法》的規(guī)定。由此可見，雖然信托機構發(fā)行的資產支持證券進入交易所流通是大勢所趨，但是僅僅依靠政策導向是不夠的，它必須在立法層面得到支持才能名正言順。所以，應當通過立法替代《辦法》《指引》中關于發(fā)行與交易市場的限制性規(guī)定，真正實現(xiàn)銀行間市場與交易所市場的溝通互聯(lián)，削減信托機構銷售方面的后顧之憂。

注釋

（1）《信貸資產證券化試點管理辦法》第二條。

（2）《信托法》第十五條：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區(qū)別。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為其遺產或者清算財產；委托人不是唯一受益人的，信托存續(xù)，信托財產不作為其遺產或者清算財產；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，其信托受益權作為其遺產或者清算財產?！钡谑鶙l：“信托財產與屬于受托人所有的財產（以下簡稱固有財產）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產?！?/p>

（3）《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第二條：“本規(guī)定所稱資產證券化業(yè)務，是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。證券公司通過特殊目的載體開展資產證券化業(yè)務適用本規(guī)定。前款所稱特殊目的載體，是指證券公司為開展資產證券化業(yè)務專門設立的資產支持專項計劃或者中國證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體?！?/p>

（4）《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第五條：“因專項計劃資產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，歸入專項計劃資產。因處理專項計劃事務所支出的費用、對第三人所負債務，以專項計劃資產承擔。專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬于其清算財產?！?/p>

（5）《信托法》第十二條：“委托人設立信托損害其債權人利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托，人民法院依照前款規(guī)定撤銷信托的，不影響善意受益人已經取得的信托利益?！?/p>

（6）《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第三條：“本規(guī)定所稱基礎資產，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產權利或者財產?；A資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。前款規(guī)定的財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現(xiàn)金流應當持續(xù)、穩(wěn)定?；A資產可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利?！?/p>

（7）《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》第五條：“銀監(jiān)會依法對金融機構的信貸資產證券化業(yè)務活動實施監(jiān)督管理。未經銀監(jiān)會批準，金融機構不得作為信貸資產證券化發(fā)起機構或者特定目的信托受托機構從事信貸資產證券化業(yè)務活動。”

（8）《信托公司凈資本管理辦法》第十五條：“信托公司凈資本不得低于人民幣2億元。”第十六條：“信托公司應當持續(xù)符合下列風險控制指標：（一）凈資本不得低于各項風險資本之和的100%；（二）凈資本不得低于凈資產的40%。”

（9）《信貸資產證券化試點管理辦法》第三條。

（10）《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第三十八條：“資產支持證券可以按照規(guī)定在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺市場以及中國證監(jiān)會認可的其他證券交易場所進行掛牌、轉讓?！?/p>

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［8］信托公司信貸資產支持證券首次登陸交易所交易［EB/OL］.（2014-06-16）［2015-02-23］.http://money.163.com/14/0616/02/9UQVCQDP00253B0H.htm l.