丁志杰(博導(dǎo)、教授) 田 園

(作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院;責(zé)任編輯：白宇)

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美元趨勢(shì)性升值的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)

丁志杰(博導(dǎo)、教授) 田 園

近期美元出現(xiàn)強(qiáng)勁升值，由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡和發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策分化，美元升值還將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間，很可能呈現(xiàn)出趨勢(shì)性升值。這將對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生很強(qiáng)的負(fù)面外溢效應(yīng)，歷史上已經(jīng)發(fā)生的兩次美元趨勢(shì)性升值都伴隨著新興市場(chǎng)國(guó)家嚴(yán)重危機(jī)，因此必須引起高度重視，要未雨綢繆做好應(yīng)對(duì)的預(yù)案。

一、美元很可能出現(xiàn)歷史上第三次趨勢(shì)性升值

2014年下半年以來，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化和市場(chǎng)對(duì)其加息的預(yù)期，美元出現(xiàn)一輪強(qiáng)勁的升值行情。美元指數(shù)有很多種，其中美國(guó)洲際交易所美元指數(shù)(USDX)最受市場(chǎng)關(guān)注，它是由美元對(duì)歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等6種發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣匯率加權(quán)而成，基本能反映美元匯率的整體強(qiáng)弱。在2014年下半年，USDX從79.78一路沖高至90.28，升值幅度達(dá)到13%左右。2015年1月，美元繼續(xù)高奏凱歌。1月22日歐洲央行宣布全面量化寬松，歐元急劇走弱，導(dǎo)致USDX一度升至95.48。本輪美元升值已經(jīng)持續(xù)7個(gè)月，升值幅度超過19%。

本輪美元升值速度快，幅度大，在歷史上也屬少見。自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰實(shí)行浮動(dòng)匯率以來，在6個(gè)月內(nèi)美元升值幅度超過13%的有8次，分別是：1973年7月至1974年1月，升值超過18%；1980年10月至1981年8月，升值達(dá)22%；1981年12月至1982年6月，基本是上一階段升值的延續(xù)，升值接近15%；1984年3月至1984年9月，升值超過17%； 1991年1月至1991年7月，升值達(dá)18.6%；1992年8月至1993年2月，升值接近20%；2008年8月至2009年2月，升值達(dá)21%；2009年12月至2010年6月，升值超過18%。在7個(gè)月內(nèi)升值幅度超過19%的只有2次，分別是：1980年10月至1981年5月，本次升值延續(xù)到當(dāng)年9月，接近27%；2008年7月至2009年2月，升值超過21%。能夠同時(shí)滿足這兩個(gè)條件，也就是與本輪美元升值的速度和幅度相當(dāng)?shù)碾A段只有2次，即1980年下半年到1981年和2008年下半年到2009年初，足見當(dāng)前美元升值勢(shì)頭之強(qiáng)勁。

本輪美元升值很可能至少持續(xù)到2016年，美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，形成趨勢(shì)性升值。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息構(gòu)成對(duì)美元升值的有力支撐。美元利率上升，增加美元和美國(guó)資產(chǎn)的吸引力，引起國(guó)際資本回流美國(guó)，從而推動(dòng)美元走強(qiáng)。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息大多帶來美元的強(qiáng)勁升值。圖1顯示的是自1990年美聯(lián)儲(chǔ)改用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策中介目標(biāo)以來美元匯率走勢(shì)與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系，可以看出美元指數(shù)的變動(dòng)在時(shí)間上滯后于聯(lián)邦基金利率，但是明顯具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系。目前美元處于零利率水平，加息空間大，對(duì)未來美元匯率走高的支持力度空前，僅加息預(yù)期就導(dǎo)致美元本輪快速大幅升值，表明美元升值動(dòng)能強(qiáng)勁。隨著2015年年中以后美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，美國(guó)貨幣政策回歸正?；?，美元強(qiáng)勢(shì)周期不可小覷。

第二，經(jīng)濟(jì)基本面是美元走強(qiáng)的基礎(chǔ)。全球經(jīng)濟(jì)不平衡復(fù)蘇背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍然兩重天，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，率先走出危機(jī)，出現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇勢(shì)頭，而歐洲和日本經(jīng)濟(jì)還在衰退中苦苦掙扎，面臨通貨緊縮壓力。美國(guó)GDP增速在2014年三季度創(chuàng)出11年最佳，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大多持樂觀態(tài)度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒁I(lǐng)2015年世界經(jīng)濟(jì)，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎已是市場(chǎng)共識(shí)。

第三，地緣政治因素也會(huì)影響美元匯率走勢(shì)。世界地緣政治局勢(shì)依然緊張，烏克蘭危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)因素存在突變的可能性，2015年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)難以消弭。日益復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局會(huì)增加對(duì)美元的避險(xiǎn)需求。美元走強(qiáng)對(duì)石油等大宗商品的價(jià)格有抑制作用，有助于從經(jīng)濟(jì)上形成對(duì)俄羅斯的高壓態(tài)勢(shì)。

圖1 20世紀(jì)90年代以來美元匯率走勢(shì)與聯(lián)邦基金利率變動(dòng)

第四，其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家為挽救經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)紛紛啟動(dòng)量化寬松。歐洲央行已宣布自2015年3月起每月購(gòu)買600億歐元的政府與機(jī)構(gòu)債券，以應(yīng)對(duì)區(qū)域內(nèi)持續(xù)的通縮壓力并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。受此影響，加拿大、瑞士、丹麥、澳大利亞等國(guó)央行也掀起一波降息狂潮。經(jīng)濟(jì)疲軟、通脹持續(xù)下滑，是各大央行采取行動(dòng)的重要原因。發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部的分化將主導(dǎo)主要貨幣間匯率變動(dòng)，歐洲央行宣布全面量化寬松后歐元對(duì)美元匯率跌破1.15，已低于1999年歐元啟動(dòng)時(shí)1.17的水平。這些因素疊加進(jìn)一步推升美元升值預(yù)期。

第五，國(guó)際貨幣地位也是美元匯率政策的重要著力點(diǎn)。美元的國(guó)際貨幣地位是美國(guó)國(guó)家核心利益之一。進(jìn)入21世紀(jì)美元整體上是貶值態(tài)勢(shì)，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后人民幣伺機(jī)而上，國(guó)際化進(jìn)程明顯加快。人民幣國(guó)際地位的不斷攀升，對(duì)美元的國(guó)際地位構(gòu)成潛在的和現(xiàn)實(shí)的威脅。出于對(duì)美元國(guó)際地位的維護(hù)，美國(guó)貨幣政策和匯率政策也會(huì)對(duì)美元出現(xiàn)趨勢(shì)性升值產(chǎn)生推動(dòng)力，以恢復(fù)和加強(qiáng)美元的國(guó)際信心和國(guó)際地位。

趨勢(shì)性升值在美元?dú)v史上并不多見。趨勢(shì)性升值不同于一般的階段性升值，特點(diǎn)是升值持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，升值速度快，升值幅度大。這里結(jié)合有關(guān)理論研究和美元匯率歷史，從持續(xù)時(shí)間、升值幅度和升值速度三個(gè)維度提出趨勢(shì)性升值的判斷標(biāo)準(zhǔn)：如果升值持續(xù)時(shí)間超過2年，升值幅度超過25%，且在該時(shí)間段內(nèi)曾出現(xiàn)過在6個(gè)月內(nèi)升值幅度超過10%的快速升值，則為趨勢(shì)性升值。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，20世紀(jì)70年代以來美元出現(xiàn)過兩次趨勢(shì)性升值。第一次趨勢(shì)性升值從1980年7月到1985年2月，歷時(shí)4年半，美元指數(shù)從84.12飆升至164.72，升值95.8%。第二次趨勢(shì)性升值從1995年4月到2002年1月，歷時(shí)6年9個(gè)月，美元指數(shù)從80.54升至最高點(diǎn)120.01，升值49%。

綜上所述，當(dāng)前美元指數(shù)USDX已經(jīng)出現(xiàn)6個(gè)月時(shí)間里升值幅度超過10%的快速升值階段，如果要形成趨勢(shì)性升值，則USDX須在未來兩年里突破100。根據(jù)歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，USDX突破100是大概率事件，從目前的態(tài)勢(shì)來看也幾乎已成定局。

然而，不確定性因素和約束性因素的存在，使得美元趨勢(shì)性升值過程中不排除大幅震蕩。不確定性因素包括：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)選擇不明朗，其他國(guó)家的應(yīng)對(duì)策略，地緣政治局勢(shì)變化。約束性因素包括：美國(guó)出口的壓力，美國(guó)對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重。在目前市場(chǎng)情緒不穩(wěn)定的情況下，任何一個(gè)因素出乎預(yù)期的變化都可能引起匯率大幅波動(dòng)，甚至出現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)。

二、美元趨勢(shì)性升值對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的挑戰(zhàn)

美元升值尤其是趨勢(shì)性升值對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家有很強(qiáng)的負(fù)面外溢性,而且美元匯率變化的外溢性對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊，要比對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家大得多。

從本輪美元升值的特點(diǎn)看，新興市場(chǎng)國(guó)家未來承受的貨幣貶值壓力要比發(fā)達(dá)國(guó)家大。截至2015年1月，本輪美元升值的一個(gè)突出特點(diǎn)是非對(duì)稱性，對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的升值幅度顯著大于對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)也公布美元指數(shù)，包括廣義美元指數(shù)(USDB)、對(duì)主要貨幣指數(shù)(USDM)和對(duì)其他重要貿(mào)易伙伴國(guó)指數(shù)(USDO)。USDB的貨幣籃子包括26種貨幣，USDM由其中的7種主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成，它和USDX比較接近，剩下的19種貨幣再構(gòu)成USDO，主要反映美元對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的變化情況。從圖2可以看出，從2014年7月到2015年1月，反映美元對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣匯率的USDM升值18.5%，而反映美元對(duì)主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的USDO升值僅為8.6%。新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元貶值少，主要原因不是這些國(guó)家貨幣比發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)，而是這些國(guó)家匯率存在剛性，大多某種程度上或明或暗地盯住美元。這給未來貨幣投機(jī)性沖擊留下了較大的空間，存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀歷次新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇的國(guó)際性危機(jī)，盡管每次危機(jī)的表現(xiàn)形式和爆發(fā)方式都各不相同，但共同點(diǎn)是每次危機(jī)都有美元升值的影子(見圖3)。這里選擇兩次美元趨勢(shì)性升值和2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前后美元急速升值作為案例，分析美元升值沖擊新興市場(chǎng)國(guó)家的渠道和機(jī)制。

第一，新興市場(chǎng)國(guó)家外債負(fù)擔(dān)加重。新興市場(chǎng)國(guó)家外債主要以美元為主，存在貨幣錯(cuò)配，美元升值會(huì)惡化借債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，使之出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難。20世紀(jì)70年代末到80年代初，美國(guó)為治理通貨膨脹收緊銀根，美元利率大幅抬升，聯(lián)邦基金利率從1978年的7%左右最高升至1980年的近20%。美元匯率也經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年多的升值，1980年9月到1982年11月美元指數(shù)USDX升值28%。在高利率和強(qiáng)美元組合作用下，戰(zhàn)后第一批進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)融資的新興市場(chǎng)國(guó)家不堪重負(fù)，拉美國(guó)家和一些東歐國(guó)家集體出現(xiàn)償債困難，1982年新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)際債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，近40個(gè)國(guó)家要求債務(wù)重組。

圖2 2014年7月至2015年1月美聯(lián)儲(chǔ)美元指數(shù)升值幅度

第二，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣恐慌性貶值。1992年9月到1993年2月，美元指數(shù)USDX升值超過20%，給實(shí)行盯住美元匯率制度國(guó)家的出口和利用外資造成沉重打擊。1994年美聯(lián)儲(chǔ)開始一輪加息周期，聯(lián)邦基金利率從3%一度升至1995年初的6%。在強(qiáng)美元和高利率組合作用下，首先倒下的是拉美國(guó)家，1994年墨西哥危機(jī)爆發(fā)，比索大幅度貶值。1996年11月到1997年4月，美元再次掀起一輪升值，升值幅度達(dá)到12%。之前出口就受阻的東亞國(guó)家，又遭受資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，在國(guó)際投機(jī)性沖擊下，東亞主要國(guó)家貨幣大幅貶值，日本的加入引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。1997年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，并在1998年席卷至幾乎所有新興市場(chǎng)國(guó)家。

第三，新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)。2008年下半年，美國(guó)深陷次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，然而美元匯率一改過去6年多的貶值頹勢(shì)，驟然急速升值，從當(dāng)年7月到10月的短短4個(gè)月時(shí)間里，美元指數(shù)USDX升值20%多。美元急劇升值導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，大量回流美國(guó)，次貸危機(jī)蔓延發(fā)展為席卷全球的國(guó)際金融危機(jī)，新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)缀鯚o(wú)一幸免。

盡管現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力和狀況與過去相比有了不同程度的改善，但是未來面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下美元趨勢(shì)性升值，其脆弱性依然存在。一是在全球化背景下新興市場(chǎng)國(guó)家金融更加開放，與國(guó)際資本市場(chǎng)聯(lián)系更為密切，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。二是如前所述，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率彈性不足容易遭受投機(jī)性沖擊，即使未來由發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成的美元指數(shù)USDX升值空間有限，但新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值空間仍然很大，美聯(lián)儲(chǔ)美元指數(shù)USDO的升值幅度可能會(huì)是USDX的2倍多。三是不包括中國(guó)在內(nèi)的其他新興市場(chǎng)國(guó)家整體上是國(guó)際凈債務(wù)人，凈債務(wù)接近2萬(wàn)億美元。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)國(guó)家借款人總共發(fā)行了2.6萬(wàn)億美元的國(guó)際債券，跨國(guó)銀行向新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)放的貸款總計(jì)達(dá)3.1萬(wàn)億美元，其中大多數(shù)是美元計(jì)價(jià)。因此，未來新興市場(chǎng)國(guó)家面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，一些經(jīng)濟(jì)基本面較差的國(guó)家將遭遇危機(jī)，危機(jī)傳染和多米諾骨牌效應(yīng)使之出現(xiàn)大面積甚至全局性危機(jī)也很有可能。

三、積極化解美元趨勢(shì)性升值對(duì)我國(guó)的沖擊

如果美元出現(xiàn)趨勢(shì)性升值，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨很大的沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。作為世界上最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)可能面臨雙重沖擊：一是來自美元升值的直接影響，二是可能的其他新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)的波及。人民幣匯率、資本流動(dòng)、外匯儲(chǔ)備管理、對(duì)外開放進(jìn)程等都將經(jīng)受考驗(yàn)。因此，必須高度關(guān)注美元匯率動(dòng)向，從減震和抗壓兩個(gè)方面，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，建立政策儲(chǔ)備庫(kù)，努力化解沖擊和控制風(fēng)險(xiǎn)，化危為機(jī)乃至危中尋機(jī)。

第一，提高人民幣匯率管理政策的靈活性。美元強(qiáng)勁升值背景下，在出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值時(shí)，保持人民幣匯率穩(wěn)定成為關(guān)鍵。在亞洲金融危機(jī)和國(guó)際金融危機(jī)中，我國(guó)的應(yīng)對(duì)做法都是恢復(fù)人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定,這一做法在當(dāng)時(shí)取得了顯著成效。然而，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，面臨經(jīng)濟(jì)增速趨緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，面對(duì)美元趨勢(shì)性升值，這種策略會(huì)造成人民幣隨美元被動(dòng)升值，人民幣有效匯率持續(xù)走高，嚴(yán)重影響我國(guó)出口，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。人民幣匯率管理政策應(yīng)轉(zhuǎn)向保持有效匯率相對(duì)穩(wěn)定，用足匯率波動(dòng)幅度以及時(shí)釋放壓力，允許人民幣對(duì)美元適度貶值，避免承擔(dān)其他國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)性貶值的成本。

第二，順勢(shì)主動(dòng)降儲(chǔ)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)大于對(duì)外凈債權(quán)，對(duì)外凈債權(quán)在2萬(wàn)億美元左右，3.8萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備有一半是負(fù)債形成的，主要是國(guó)際金融危機(jī)后美國(guó)量化寬松注水的結(jié)果。由于我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率低于對(duì)外負(fù)債成本，以及形成對(duì)央行貨幣政策的掣肘，巨額外匯儲(chǔ)備已經(jīng)成為一種沉重的負(fù)擔(dān)。未來我國(guó)資本流入很可能減少，出現(xiàn)凈流出也有可能。在允許人民幣適度貶值的同時(shí)，順勢(shì)主動(dòng)減少外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的逆轉(zhuǎn)。由于長(zhǎng)期以來外匯儲(chǔ)備只增不減，外匯儲(chǔ)備突然下降會(huì)造成市場(chǎng)恐慌，因此，要有降儲(chǔ)預(yù)案，并及時(shí)向市場(chǎng)傳遞政策信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)。

第三，努力減少外匯儲(chǔ)備的估值損失。由于美元走強(qiáng)，2014年三季度我國(guó)外匯儲(chǔ)備遭遇1051億美元縮水，表明應(yīng)對(duì)美元升值的措施不足。在繼續(xù)保持多元化策略取向的基礎(chǔ)上，外匯儲(chǔ)備管理操作層面要做調(diào)整，積極引入衍生品交易管理美元升值風(fēng)險(xiǎn)。

第四，增強(qiáng)貨幣政策自主性。外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)而央行外匯占款的下降，給央行貨幣政策操作騰出了空間。一方面要積極開辟投放基礎(chǔ)貨幣的國(guó)內(nèi)信貸渠道，另一方面要積極降低過去對(duì)沖外匯占款而不得不采取的高存款準(zhǔn)備金率。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，通貨緊縮壓力顯現(xiàn)，貨幣政策要逆周期調(diào)節(jié)，央行應(yīng)優(yōu)先考慮降準(zhǔn)。

第五，練好內(nèi)功，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融中積累的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)不斷暴露出來，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展是關(guān)鍵。要積極化解主要風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一底線，既要防止國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)在外部沖擊下發(fā)酵，又要防止國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)讓外部沖擊有機(jī)可乘。

第六，繼續(xù)推進(jìn)區(qū)域化、集團(tuán)化，深化南南合作。2015、2016年新興市場(chǎng)國(guó)家可能遭遇嚴(yán)冬，存在很大的國(guó)際援助和合作需求，有關(guān)國(guó)家的外資政策也可能放松。我國(guó)應(yīng)積極深化南南合作，推動(dòng)金磚國(guó)家集團(tuán)治理建設(shè)，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)“一帶一路”建設(shè)，必要時(shí)對(duì)困難和危機(jī)國(guó)家伸出援手，共同渡過難關(guān)，實(shí)現(xiàn)互利共贏，同時(shí)提升我國(guó)的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。

(作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院;責(zé)任編輯：白宇)