王崇能

（福建工程學(xué)院法學(xué)院，福建福州350118）

釋放紅利的退市制度設(shè)計(jì)

王崇能

（福建工程學(xué)院法學(xué)院，福建福州350118）

我國(guó)目前的退市制度存在結(jié)構(gòu)不完整、退市標(biāo)準(zhǔn)不合理、投資者保護(hù)缺失以及退市程序不正當(dāng)?shù)葐?wèn)題，應(yīng)當(dāng)在保護(hù)投資者利益、三公原則、寬進(jìn)嚴(yán)出及提供周全便捷的法律救濟(jì)的指導(dǎo)思想下，對(duì)退市結(jié)構(gòu)、退市標(biāo)準(zhǔn)、重新上市、投資者利益保護(hù)以及退市程序予以完善。

上市公司；退市；退市標(biāo)準(zhǔn)；退市制度

我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)發(fā)展緣何舉步維艱，就其制度設(shè)計(jì)本身而言，恐怕癥結(jié)在于嚴(yán)苛的上市審核制度及寬松的退市制度，導(dǎo)致企業(yè)陷入上市時(shí)難退也難的進(jìn)退兩難的困局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2001年4月23日PT水仙首例宣告退市以來(lái)，截止2015年3月3日，滬深兩市累計(jì)共有91家公司退市，［1］而兩市共有2 702家上市公司，退市比率為3.4%，近乎“有進(jìn)無(wú)退”。針對(duì)這一制度困局，國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》決定從源頭上推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，逐步將股票發(fā)行由審核制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制。退市制度的設(shè)計(jì)也開(kāi)始深化改革，以便使兩者匹配運(yùn)行。在我國(guó)《證券法》緊鑼密鼓進(jìn)行修改之際，釋放改革紅利的退市制度設(shè)計(jì)尤其關(guān)鍵。本文擬從我國(guó)目前退市制度存在的問(wèn)題出發(fā)，以注冊(cè)制改革為背景，以保護(hù)投資者利益為著眼點(diǎn)，探討我國(guó)退市制度立法指導(dǎo)思想的確定、退市標(biāo)準(zhǔn)的完善及配套制度的構(gòu)建。

一、我國(guó)現(xiàn)行退市制度存在的問(wèn)題

退市，又稱“終止上市”“撤回上市”“摘牌”或“下市”，是指上市公司股票因種種原因不再在特定的證券交易所掛牌，從而退出特定證券交易所的一種法律行為。［2］我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，迄今為止只有91家公司退市。依退市的主觀原因區(qū)分，被動(dòng)退市的有52家（退市原因?yàn)榘l(fā)生虧損、未按規(guī)定公開(kāi)財(cái)務(wù)狀況及審計(jì)意見(jiàn)為否者均屬于此類），主動(dòng)退市的有39家。所有退市均由相應(yīng)的證券交易所決定后實(shí)施。此種退市實(shí)踐表明我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)多退少，并未形成有進(jìn)有退、進(jìn)退有序的市場(chǎng)秩序。

我國(guó)現(xiàn)行退市制度由《證券法》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》（下稱“若干意見(jiàn)”）以及有關(guān)證券交易所的自律性規(guī)范所構(gòu)成?？疾煳覈?guó)現(xiàn)行退市制度，仍明顯存在以下缺陷。

1.明顯的結(jié)構(gòu)缺陷

就退市制度結(jié)構(gòu)層面看，我國(guó)證券法目前只規(guī)定了被動(dòng)退市，而對(duì)主動(dòng)退市未作規(guī)定，存在明顯的結(jié)構(gòu)缺陷。退市固然以上市公司不再具備上市條件而被迫退出為主，但是上市公司主動(dòng)退市也日益增多。融資及投資均屬于私法行為，當(dāng)事人意思自治原則應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認(rèn)和保護(hù)。雖然“若干意見(jiàn)”及滬深兩市股票上市規(guī)則中規(guī)定了以退市為目的的回購(gòu)、收購(gòu)、股東大會(huì)決議退市等七種主動(dòng)退市情形，但退市制度畢竟屬于資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性制度，完全將其內(nèi)容交由行政規(guī)章或證券交易所股票上市規(guī)則進(jìn)行規(guī)制，不符合《立法法》第八條所規(guī)定的只能制定法律的規(guī)定。

2.退市標(biāo)準(zhǔn)疏漏多

就具體的退市標(biāo)準(zhǔn)而言，雖然目前的退市標(biāo)準(zhǔn)與之前的標(biāo)準(zhǔn)相比較而言有不少增加，退市標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出市場(chǎng)化、多元化的特征，但仍存有諸多疏漏，離完善化依舊相差甚遠(yuǎn)。例如，股權(quán)分布缺乏最低股東人數(shù)要求，導(dǎo)致上市公司股權(quán)分布容易觸及該退市紅線，甚至剛上市的公司如京威股份（股票代碼：002662）就曾因此標(biāo)準(zhǔn)面臨退市的制度尷尬。［3］上市公司連續(xù)四年虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)，可以為具體公司通過(guò)虧損兩年微利一年或三年虧損一年盈利的財(cái)務(wù)安排輕易規(guī)避，股市上因此出現(xiàn)了一批“不死鳥(niǎo)”，典型的如ST星美（股票代碼000892）。至于公司欺詐發(fā)行、欺詐維持上市、多年不分紅以及發(fā)生重大違法犯罪行為，這些本應(yīng)令公司退市的情形卻未被列為退市標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)良莠并存、熊長(zhǎng)牛短，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和健康發(fā)展。

3.退市之后交易困難

滬深兩市的股票上市規(guī)則中均明確規(guī)定，公司終止上市后，應(yīng)選擇并申請(qǐng)將其股票轉(zhuǎn)入全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）或其他符合條件的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。但在目前，全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所之間雙向流動(dòng)少，區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)各自分割，沒(méi)有互動(dòng)。不少退市公司索性一退了之，根本不轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)。這導(dǎo)致投資者難以轉(zhuǎn)讓退市股份，股權(quán)流動(dòng)受阻。

4.投資者利益保護(hù)嚴(yán)重不足

我國(guó)目前的證券市場(chǎng)，重融資輕回報(bào)，對(duì)投資者保護(hù)極不周全。虛假陳述、發(fā)行欺詐、內(nèi)幕交易、欺詐客戶、操縱市場(chǎng)、大股東壓榨中小股東甚至掏空上市公司等嚴(yán)重違法行為比比皆是，而*ST長(zhǎng)油退市甚至引發(fā)該公司諸多股民關(guān)于惡意退市的質(zhì)疑。［4］盡管我國(guó)《證券法》對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶的行為賦予受害人向行為人主張民事?lián)p害賠償?shù)臋?quán)利，但是由于該法對(duì)證券違法行為重行政處罰和刑事處理，導(dǎo)致司法環(huán)節(jié)阻礙限制民事訴訟。對(duì)于證券糾紛案件，我國(guó)法院目前僅受理因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，并且以該虛假陳述已受行政處罰或刑事處罰為前置條件。大量的證券民事賠償糾紛仍被我國(guó)法院拒之門(mén)外，致使投資者有權(quán)投資、無(wú)法維權(quán)，成為法治社會(huì)的一大怪事。

5.缺乏正當(dāng)程序

證券交易所決定上市公司退市，沒(méi)有舉行聽(tīng)證，給予企業(yè)申辯權(quán)，更遑論聽(tīng)取中小股東的意見(jiàn)。退市決定由證券交易所一錘定音，未提供救濟(jì)渠道。雖然《證券法》第62條規(guī)定對(duì)退市決定不服的可以申請(qǐng)復(fù)核，但是受理復(fù)核和作出復(fù)核決定的仍然是同一個(gè)證券交易所，因此，退市如有異議依舊沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)救濟(jì)。證券交易所在退市程序中集當(dāng)事人與裁判者于一身，上市公司或中小股東對(duì)退市異議無(wú)司法救濟(jì)途徑，導(dǎo)致退市事實(shí)上由證券交易所“獨(dú)裁”，有違正當(dāng)程序。

退市制度存在嚴(yán)重問(wèn)題，阻礙著我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，呼喚著改革以釋放制度紅利。

二、退市制度的立法指導(dǎo)思想

退市制度改革困難重重，若要改革到位，“止于至善”，宜踐行以下指導(dǎo)思想。

1.投資者保護(hù)至上原則

皮之不存，毛將焉附。建立、鞏固和發(fā)展資本市場(chǎng)，必須以投資者保護(hù)為核心。在退市環(huán)節(jié)，退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)圍繞投資者利益保護(hù)的理念進(jìn)行設(shè)計(jì)，杜絕融資欺詐，打擊各種不法行為，為投資者提供便捷及經(jīng)濟(jì)的法律救濟(jì)。一方面，投資者可以順暢地追究不法融資者的民事?lián)p害賠償責(zé)任，另一方面，不法融資者需對(duì)其不法行為付出慘重的代價(jià)，使之不敢違法、不能違法。

2.“公平公開(kāi)公正”原則

退市制度也要貫徹“公平公開(kāi)公正”原則，退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置和取舍要公平公正，不能寬松，但也不能過(guò)于嚴(yán)苛，矯枉過(guò)正。否則，融資者由于融資門(mén)檻高不可攀而只能望市興嘆，而投資者因資本市場(chǎng)缺乏融資也必然投資無(wú)門(mén)。利益保護(hù)的過(guò)度設(shè)計(jì)反將成為投資者利益獲取的枷鎖，導(dǎo)致資本市場(chǎng)投融資雙方兩敗俱傷。在退市程序上，也要公平公正，整個(gè)過(guò)程要公開(kāi)透明。

3.寬進(jìn)嚴(yán)出原則

注冊(cè)制下證券發(fā)行是公司固有的自治權(quán)利，證券監(jiān)管部門(mén)只對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行形式審查，不作實(shí)質(zhì)審核，發(fā)行人在監(jiān)管部門(mén)審查無(wú)異議或其異議經(jīng)解釋或補(bǔ)正后即可發(fā)行證券。因此，資本市場(chǎng)的“進(jìn)口”變寬，將有大量企業(yè)上市發(fā)行證券募集資金，其質(zhì)量必然良莠不齊。只有實(shí)行嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰制，才能使得資本市場(chǎng)吐納有度、健康發(fā)展。嚴(yán)格的退市制度遂成為與寬松的入市制度相互配套的不二選擇。退市制度的設(shè)計(jì)理念要奉行從買者當(dāng)心轉(zhuǎn)變成讓賣者小心的原則，通過(guò)嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，為資本市場(chǎng)設(shè)置一個(gè)“篩選器”，不斷將績(jī)差股和違法融資者淘汰出市，實(shí)現(xiàn)寬進(jìn)嚴(yán)出、進(jìn)出有序的良性循環(huán)。

4.周全便捷的法律救濟(jì)

美國(guó)資本市場(chǎng)向全世界開(kāi)放，全世界的融資者都可以赴美融資。但是，融資者若有任何欺詐或其他不法行為，則周全便捷的法律救濟(jì)會(huì)讓其付出沉重的代價(jià)。［5］這也是中國(guó)概念股在美國(guó)紛紛私有化下市的重要原因所在。在新一輪《證券法》修改中，我國(guó)應(yīng)完善證券違法的法律救濟(jì)，在立法上對(duì)證券違法民事?lián)p害賠償作出周全及操作性強(qiáng)的規(guī)定，在司法上敞開(kāi)證券訴訟的大門(mén)，賦予投資者周全便捷的救濟(jì)權(quán)利，使投資者可以憑借證券民事訴訟來(lái)維權(quán)，并通過(guò)投資者依法維權(quán)來(lái)

凈化資本市場(chǎng)，將不合格的融資者清退出場(chǎng)。

三、退市制度的具體設(shè)計(jì)

針對(duì)我國(guó)退市制度存在的問(wèn)題，筆者認(rèn)為釋放紅利的退市制度應(yīng)當(dāng)做如下設(shè)計(jì)：

1.增設(shè)主動(dòng)退市制度

主動(dòng)退市是指上市公司基于自身利益的判斷撤回上市、轉(zhuǎn)換交易場(chǎng)所或回購(gòu)股份、股東（含實(shí)際控制人）或第三人的收購(gòu)等原因而主動(dòng)退出資本市場(chǎng)的行為。在股票發(fā)行注冊(cè)制背景下，發(fā)行股票是公司固有的權(quán)利?；谝馑甲灾卧瓌t，發(fā)行人也可以依其利益判斷主動(dòng)退市。由于股東（含實(shí)際控制人）或第三人的收購(gòu)等原因，也可導(dǎo)致上市公司因不符合持續(xù)上市條件而主動(dòng)退市。

上市公司本身主動(dòng)退市，應(yīng)經(jīng)股東大會(huì)決議多數(shù)表決通過(guò)，再向證券交易所提出申請(qǐng)并接受審查。該退市申請(qǐng)?jiān)谏贁?shù)股東利益得到合理保護(hù)的情況下，應(yīng)予許可。對(duì)于因股東或?qū)嶋H控制人收購(gòu)導(dǎo)致的主動(dòng)退市，由于不存在其他股東的表意，在退市申請(qǐng)批準(zhǔn)上，應(yīng)重點(diǎn)審查非表意股東的利益是否得到妥當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。而對(duì)于因第三方收購(gòu)導(dǎo)致的退市，應(yīng)當(dāng)根據(jù)反壟斷法、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法等法規(guī)進(jìn)行審查，避免存在損害投資者利益以及危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全或出現(xiàn)行業(yè)壟斷的情形。

2.具體退市標(biāo)準(zhǔn)的完善

（1）完善股權(quán)分布標(biāo)準(zhǔn)

股權(quán)分布是股票流動(dòng)性的基礎(chǔ)。如果股權(quán)高度集中，將導(dǎo)致股票低流動(dòng)率并喪失繼續(xù)掛牌的意義，因此應(yīng)當(dāng)予以退市處理。我國(guó)《證券法》為了維持股票的流動(dòng)性，規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行股份占公司股本總額的最低比例。我國(guó)1993年制定的《公司法》第152條還規(guī)定了“千人千股”（“持有股票面值達(dá)人民幣一千元以上的股東人數(shù)不少于一千人”）的標(biāo)準(zhǔn)，但該規(guī)定在2005年《公司法》及《證券法》聯(lián)動(dòng)修改時(shí)被取消。從實(shí)踐來(lái)看，《證券法》有必要恢復(fù)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，并在退市標(biāo)準(zhǔn)中增加人數(shù)規(guī)定的指標(biāo)，兩者人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)可以不同，宜前高后低。由于“千人千股”有利于股權(quán)分布和股票合理發(fā)行價(jià)的確定，筆者認(rèn)為，宜恢復(fù)甚至大幅度地提高公司股票上市時(shí)“千人千股”的股權(quán)分布規(guī)定，使上市公司真正成為社會(huì)公眾的“公司”；而股東人數(shù)低于200人時(shí)因不符合《證券法》“公開(kāi)發(fā)行”的界定，當(dāng)以之作為退市的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

（2）淡化連續(xù)三年虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)。虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)因較易為財(cái)務(wù)報(bào)表重組所規(guī)避而備受詬病。企業(yè)盈虧的原因是多方面因素造成的，有企業(yè)外部的市場(chǎng)環(huán)境，有企業(yè)處于成長(zhǎng)期，有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理不善等等。

而且，虧損也有一般性虧損和重大性虧損之分，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響顯然不可同日而語(yǔ)。有學(xué)者提出，香港上市公司被強(qiáng)制退市的所有原因中并沒(méi)有包括“因最近三年連續(xù)虧損”而需摘牌，內(nèi)地值得參考借鑒。［6］綜合考量，筆者認(rèn)為，對(duì)于連續(xù)三年虧損的退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)改為“連續(xù)三年發(fā)生重大虧損”，這樣既不會(huì)使企業(yè)糾結(jié)于并不傷筋動(dòng)骨的虧損而影響其融資發(fā)展，也不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重虧損的上市公司通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表重組而逃避淘汰出局的結(jié)果，寬嚴(yán)適中，較好平衡保護(hù)了投資者和融資者雙方的利益。

（3）確立欺詐上市與欺詐規(guī)避退市標(biāo)準(zhǔn)

證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)如同海上保險(xiǎn)市場(chǎng)一樣，確立起最大誠(chéng)信的市場(chǎng)基礎(chǔ)規(guī)則。股票買賣實(shí)質(zhì)上是一種信息買賣。社會(huì)公眾無(wú)法實(shí)地考察發(fā)行人的各種實(shí)況，僅能憑借發(fā)行人的信息披露來(lái)判斷和選擇股票買賣，進(jìn)行投資。因此，融資者應(yīng)以最大誠(chéng)信之原則充分對(duì)有關(guān)信息進(jìn)行完整、真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露，不得有任何隱瞞和弄虛作假。對(duì)于憑信息欺詐上市和信息欺詐維持上市，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)即勒令退市。因?yàn)槠墼p行為破壞了市場(chǎng)的基礎(chǔ)，屬于對(duì)資本市場(chǎng)源頭的破壞和污染，因此對(duì)此必須保持零容忍。我國(guó)資本市場(chǎng)自建立以來(lái)，上市公司各類造假層出不窮，原因就在于未確立欺詐退市的標(biāo)準(zhǔn)。例如，萬(wàn)福生科憑借造假得來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取得了IPO資格，造假行為貫穿了公司IPO的全過(guò)程。［7］而南紡股份連續(xù)5年虛構(gòu)利潤(rùn)從而瞞天過(guò)海，逃過(guò)了因連虧四年而應(yīng)退市的“劫難”?！蹲C券法》再次修改之際，只有亡羊補(bǔ)牢，確立欺詐退市的標(biāo)準(zhǔn)，才能促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（4）增加“連續(xù)5年不分紅”的退市標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)資本市場(chǎng)多年來(lái)萎靡不振，重要的原因是融資者“重融資輕回報(bào)”，甚至把上市當(dāng)作無(wú)本萬(wàn)利的買賣。公司若非連虧4年退市，則表明其經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，具備分紅條件，理應(yīng)分紅。因此，如果公司連續(xù)5年不分紅，則背離了融資與回報(bào)一致性的原理，只有將此類“鐵公雞”融資者剔除出資本市場(chǎng)，才能激濁揚(yáng)清，維持市場(chǎng)的良性循環(huán)和發(fā)展。

（5）增加“重大違法犯罪行為”的退市兜底條款規(guī)定

公司發(fā)生重大違法犯罪行為，后果嚴(yán)重影響惡劣的，理應(yīng)勒令退市。作為退市的兜底條款，其執(zhí)行宜嚴(yán)格掌握，證券交易所若以此勒令公司退市，做出決定前應(yīng)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意后再做出退市的決定并實(shí)施。公司擅自改變募集資金用途、生產(chǎn)銷售偽劣商品、走私、偷逃稅款、洗錢(qián)、嚴(yán)重污染環(huán)境等重大違法犯罪行為，應(yīng)根據(jù)其具體情節(jié)、危害后果而決定是否予以退市。

對(duì)于具體退市標(biāo)準(zhǔn)頂層設(shè)計(jì)問(wèn)題，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)取消《證券法》中關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)則的規(guī)定，改由授權(quán)并由交易所在其上市規(guī)則中予以明確規(guī)范。［8］筆者認(rèn)為，固然證券上市是一種契約行為、《證券法》也將上市和退市決定權(quán)賦予交易所行使，但是退市標(biāo)準(zhǔn)及整個(gè)退市制度屬于證券法中的強(qiáng)制性規(guī)定，構(gòu)成證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，事關(guān)證券市場(chǎng)的基本運(yùn)行秩序，事關(guān)融資者與投資者權(quán)益質(zhì)的規(guī)范及度的平衡。而《證券法》本身也滲透著濃郁的公法因素，［9］規(guī)范著證券交易所的組織和行為，因此可以適度賦予交易所退市標(biāo)準(zhǔn)的補(bǔ)充規(guī)定權(quán)。但將包括退市標(biāo)準(zhǔn)在內(nèi)的整個(gè)退市制度交由證券上市民事法律關(guān)系中的一方主體去自由規(guī)定，有悖于我國(guó)《立法法》第八條金融的基本制度只能制定法律的規(guī)定，在理論和邏輯上也是欠妥的。法律和上市規(guī)則有著質(zhì)的不同，不能互相取代。我國(guó)再次修改證券法時(shí)，應(yīng)當(dāng)由立法確定統(tǒng)一的基本退市標(biāo)準(zhǔn)，但可沿用目前“補(bǔ)充授權(quán)”的立法例，授權(quán)證券交易所根據(jù)具體的交易板塊的不同而對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)作差異化的補(bǔ)充規(guī)定。

3.退市制度中投資者保護(hù)的安排

退市標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)確立本身就是對(duì)投資者利益的最好保護(hù)。除此之外，保護(hù)投資者在退市過(guò)程中的利益，尚應(yīng)做如下安排。

（1）建立多層次相互銜接、可順暢轉(zhuǎn)換的資本市場(chǎng)

我國(guó)目前的資本市場(chǎng)由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)組成。上述四個(gè)層次的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立為由高到低、進(jìn)入條件由嚴(yán)到寬、可順暢轉(zhuǎn)換、無(wú)縫式對(duì)接的資本市場(chǎng)體系。企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，《證券法》應(yīng)從立法上鼓勵(lì)其從進(jìn)入?yún)^(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、三板市場(chǎng)開(kāi)始，再逐步進(jìn)入二板市場(chǎng)或主板市場(chǎng)。反之，企業(yè)退市，則從主板市場(chǎng)或二板市場(chǎng)退到三板市場(chǎng)，再?gòu)娜迨袌?chǎng)退到區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。如此層次分明、相互銜接、可順暢轉(zhuǎn)換的資本市場(chǎng)，投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)也同樣層次分明，有利于投資者根據(jù)個(gè)體投資偏好及特長(zhǎng)進(jìn)行選擇投資，也有利于上市公司退市時(shí)投資者通過(guò)這些市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，盡可能減少其損失，還可以解決目前資本市場(chǎng)上不正常的“三高”及“殼資源”的炒作問(wèn)題，鼓勵(lì)企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，敬畏市場(chǎng)，自覺(jué)回報(bào)投資者。

（2）明確退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)及程序

退市公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善后，有權(quán)重新上市。對(duì)于退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)和程序，在理論上存在三種不同方案。一是重新上市標(biāo)準(zhǔn)和程序要嚴(yán)于IPO標(biāo)準(zhǔn)，理由是退市公司已經(jīng)有過(guò)經(jīng)營(yíng)不善而退市的“前科”，因此應(yīng)嚴(yán)格對(duì)待；二是重新上市標(biāo)準(zhǔn)和程序與IPO標(biāo)準(zhǔn)相同，平等對(duì)待；三是重新上市標(biāo)準(zhǔn)和程序低于IPO標(biāo)準(zhǔn)，寬松對(duì)待。我國(guó)目前滬深兩市規(guī)定的退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)基本相同，嚴(yán)于IPO標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，退市公司重新上市的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)與IPO標(biāo)準(zhǔn)一視同仁，從嚴(yán)要求是歧視，從寬放行是不當(dāng)?shù)姆聪蚣?lì)，均不可取。至于重新上市的程序，則可以根據(jù)退市公司與IPO公司的不同，量身定做一套退市公司重新上市的程序，這也是滬深兩市目前的實(shí)踐，無(wú)可厚非。

（3）健全證券民事?lián)p害賠償實(shí)體法與程序法制度

為重振資本市場(chǎng)，我國(guó)《證券法》在進(jìn)一步修改時(shí)，必須改變立法導(dǎo)向，對(duì)證券違法行為的處理，除了借助于行政處罰和刑事處罰的手段外，在根本上應(yīng)倚重于民事?lián)p害賠償?shù)奶幚頇C(jī)制。在《證券法》“法律責(zé)任”章節(jié)中，應(yīng)大幅增加對(duì)投資者民事權(quán)益保護(hù)的各種規(guī)定，完善各種證券違法行為的民事?lián)p害賠償制度及退市責(zé)任追究制度，賦予投資者對(duì)各種證券違法行為司法救濟(jì)的權(quán)利。通過(guò)投資者的各種證券民事維權(quán)訴訟，凈化資本市場(chǎng)，利用市場(chǎng)的力量來(lái)解決市場(chǎng)存在的問(wèn)題，這既有利于維護(hù)投資者權(quán)益，也降低了國(guó)家證券市場(chǎng)干預(yù)的經(jīng)濟(jì)成本。

在證券民事訴訟形式上，應(yīng)當(dāng)允許投資者個(gè)人訴訟、共同訴訟甚至借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)推出集團(tuán)訴訟的制度。［10］證券民事糾紛的訴訟一方當(dāng)事人人數(shù)眾多，存在著共同的事實(shí)、法律問(wèn)題和訴求，但難以全部參加訴訟。采用集團(tuán)訴訟的方式，將該方當(dāng)事人群體作為一個(gè)訴訟集團(tuán)，而不考慮其具體成員是否提起或明確表示參與訴訟的事實(shí)，訴訟的法律后果直接對(duì)該方當(dāng)事人發(fā)生法律效力，如此行事可達(dá)到“一攬子”徹底解決民事糾紛的目的，帶有明顯的公共政策功能。對(duì)于放棄訴訟索賠的當(dāng)事人，可以在一定時(shí)間內(nèi)向受理集團(tuán)訴訟的法院明確表示選擇退出訴訟。集團(tuán)訴訟既可以高效解決證券群體糾紛，也能對(duì)資本市場(chǎng)融資者違法違規(guī)行為起到震懾預(yù)防作用。

4.退市程序設(shè)定

我國(guó)目前《證券法》對(duì)退市程序并未作出規(guī)定，而是由證券交易所在其上市規(guī)則中自行規(guī)范。滬深兩市的退市程序基本相同，均規(guī)定由證券交易所上市委員會(huì)對(duì)股票終止上市事宜進(jìn)行審議并形成審核意見(jiàn)，證券交易所根據(jù)上市委員會(huì)的審核意見(jiàn)，作出是否終止股票上市的決定。證券交易所作出終止股票上市的決定后通知公司并發(fā)布相關(guān)公告，同時(shí)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。公司對(duì)終止上市決定不服的，可向交易所申請(qǐng)復(fù)核，由交易所復(fù)核委員會(huì)作出是否維持終止上市的決定。該決定為終局決定。

從實(shí)體法角度看，證券交易所作為上市協(xié)議的一方當(dāng)事人讓上市公司退市，該行為等于是解除合同的行為。當(dāng)事人對(duì)于解除合同如有異議，我國(guó)《合同法》第九十六條明確規(guī)定其可請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)確認(rèn)解除合同的效力，滬深兩市退市規(guī)則規(guī)定其作出的退市決定為終局決定，剝奪了上市公司的救濟(jì)權(quán)，明顯違法。

從程序公正來(lái)看，在退市程序中，證券交易所既是上市協(xié)議的一方當(dāng)事人，又是退市一錘定音的決定者，充當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”及“裁判員”雙重角色，顯然有悖于正當(dāng)程序原則。正當(dāng)程序要求由中立的第三方在公平、公開(kāi)、各方意見(jiàn)得到充分陳述的情況下對(duì)爭(zhēng)議作出裁決?？紤]到《證券法》賦予證券交易所自律監(jiān)管的職能，證券交易所自律監(jiān)管具有貼近市場(chǎng)、效率性高、反應(yīng)迅速、靈活性強(qiáng)、成本低、貫徹性好、合理性高等優(yōu)勢(shì)，［11］退市可以由證券交易所做出決定。但是，證券交易所應(yīng)成立有別于上市委員會(huì)的退市委員會(huì)，負(fù)責(zé)處理退市事宜。證券交易所在做出退市決定之前，應(yīng)當(dāng)通知上市公司并對(duì)社會(huì)作出公告，給予上市公司陳述申辯以及上市公司中小股東抗辯的權(quán)利。在上市公司或其累計(jì)股份占總數(shù)一定比例（例如10%）的中小股東的要求下，證券交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)退市組織聽(tīng)證，聽(tīng)取上市公司的陳述申辯以及中小股東的抗辯，之后再作出是否退市的決定。對(duì)退市決定不服的，可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)退市復(fù)議或直接向人民法院提起退市訴訟，由第三方對(duì)是否維持退市作出終局決定，廢止由證券交易所對(duì)自己作出的退市決定進(jìn)行復(fù)核的制度設(shè)計(jì)。

退市制度與上市制度一樣都是《證券法》的重要組成部分，厚此薄彼的立法實(shí)踐導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展備受制度設(shè)計(jì)缺陷本身的嚴(yán)重束縛。只有以保護(hù)投資者利益為核心，確立科學(xué)合理的退市標(biāo)準(zhǔn)及建立健全相應(yīng)的退市制度，才能釋放出改革的紅利，使得我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)退有序，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)和蓬勃發(fā)展。

［1］上海證券交易所：市場(chǎng)數(shù)據(jù)？終止上市公司［EB/OL］.（2015-03-03），http：//www.sse.com.cn/assortment/stock/list/name/？type＝5；深圳交易所：市場(chǎng)數(shù)據(jù)？終止上市公司［EB/OL］，（2015-03-03），http：//www.szse.cn/main/marketdata/jypz/ztzzssgs/.

［2］李東方.上市公司監(jiān)管論［M］.北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2013：533.

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［5］路易斯·羅思，喬爾·賽里格曼.美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)［M］.張路，譯.北京：法律出版社，2008：839.

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［7］桂浩明.萬(wàn)福生科的罪與罰［J］.中國(guó)金融，2013（12）：63-64.

［8］邱永紅.我國(guó)上市公司退市法律制度的歷史變遷與演進(jìn)實(shí)證研究——兼論《證券法》相關(guān)規(guī)定的修改和完善［C］//中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)2014年年會(huì)論文集.北京：中國(guó)證券法學(xué)會(huì)，2014：340-378.

［9］劉俊海.現(xiàn)代證券法［M］.北京：法律出版社，2011：3.

［10］理查德·D.弗里爾.美國(guó)民事訴訟法［M］.張利民，孫國(guó)平，趙艷敏，譯.北京：商務(wù)印書(shū)館，2013：885.

［11］葉林.證券法教程［M］.北京：法律出版社，2010：103.

（責(zé)任編輯：許秀清）

The design on released dividends delisting system

Wang Congneng
（Law School，F(xiàn)ujian University of Technology，F(xiàn)uzhou 350118，China）

The delisting system in the Chinese stock market is discussed.Deficiencies in current Chinese delisting system are detailed，including imperfect delisting structure，unreasonable delisting criteria，lack of investor protection and improper delisting process.The guidelines of improving the delisting system are proposed，which cover protecting investors’benefits，three-impartiality principle，easy-entry and strict-exit and provision of comprehensive and convenient legal relief.Measures on upgrading the delisting structure，delisting criteria，relisting and investors’interest protection are advanced.

listed company；delisting；delisting criterium；delisting system

F830.91

：A

：1672-4348（2015）05-0456-06

10．3969/j．issn．1672－4348．2015．05．011

2015-05-16

福建工程學(xué)院法學(xué)院社會(huì)科學(xué)科研項(xiàng)目（201408）

王崇能（1970-），男，福建莆田人，副教授，博士研究生，研究方向：民商法（公司法、證券法方向）。