陸曉龍

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，其中首次在內(nèi)地資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)中提出的“市值管理”正經(jīng)歷合法概念被非法濫用的境遇。2014年12月證監(jiān)會(huì)在通報(bào)對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱18家上市公司股票的機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展立案調(diào)查的同時(shí)，介紹了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)操縱的新變化和新特點(diǎn)，除了違法違規(guī)手段更多、操縱速度更快之外，還出現(xiàn)了以市值管理名義內(nèi)外勾結(jié)、通過上市公司發(fā)布選擇性信息配合等新型手段操縱股價(jià)的案件，由此引發(fā)廣泛關(guān)注，市值管理被市場(chǎng)操縱裹挾著推到了風(fēng)口浪尖。

小盤股操縱觸目驚心

資本如果有百分之五十的利潤(rùn)，就會(huì)鋌而走險(xiǎn);如果有百分之百的利潤(rùn)，就敢踐踏人間一切法律。伴隨中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，受非法所得巨大利益的誘惑，總有人鋌而冒市場(chǎng)操縱的違法之險(xiǎn)，如曾經(jīng)的瓊民源、鄭百文、銀廣廈、億安科技。

如果二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)操縱被冠以市值管理名義而與標(biāo)的上市公司內(nèi)外勾結(jié)，通過選擇性信息披露配合炒作，其違法行為將更為隱蔽，危害將更為嚴(yán)重。一方面，上市公司若與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)或個(gè)人合謀，就會(huì)以影響股價(jià)為目的炮制短期利多或利空，信息披露違規(guī)在所難免，如果牽涉內(nèi)幕交易、串通合謀損害公司和大部分股東利益，更會(huì)觸犯法律。另一方面，市值管理若被違法行為頻頻套用，將會(huì)誤導(dǎo)投資者質(zhì)疑市值管理本身的合法性，致使其無端受到牽連，甚至將其等同于股價(jià)操縱，損害中小股東利益。

2014年12月證監(jiān)會(huì)通報(bào)的市場(chǎng)操縱違法違規(guī)涉及18家上市公司：中科云網(wǎng)、百圓褲業(yè)、興民鋼圈、山東如意、湖南發(fā)展、鐵嶺新城、寶泰隆、寶鼎重工、元力股份、東江環(huán)保、中興商業(yè)、山東威達(dá)、寧波聯(lián)合、遠(yuǎn)東傳動(dòng)、科泰電源、新海股份、九鼎新材、珠江啤酒。其中，兩家為上交所上市公司，其余為深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，多數(shù)股票流通市值較小且相關(guān)行業(yè)不具有快速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期，近年不時(shí)曝出電商、云計(jì)算等高溢價(jià)概念，股價(jià)波動(dòng)明顯。有關(guān)部門公布調(diào)查結(jié)果之前，我們無法判斷這18家上市公司本身是否存在違法違規(guī)行為，但其中一些公司確實(shí)存在機(jī)構(gòu)股東頻繁變化，或是存有虛假收購兼并的嫌疑，客觀上導(dǎo)致公司股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離其基本面，極大影響了市場(chǎng)正常運(yùn)行的秩序。

變味的“股價(jià)管理”

市值管理并非新概念，其理論基礎(chǔ)源于20世紀(jì)80年代在美國(guó)提出的價(jià)值管理理論，即是以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以價(jià)值增長(zhǎng)為目的的一種綜合管理模式。2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革后，市值管理概念在中國(guó)提出。上市公司開展市值管理，本質(zhì)上是要不斷實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值成長(zhǎng)，通過資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、激勵(lì)獎(jiǎng)懲安排、投資者關(guān)系管理、資本運(yùn)作等合法合規(guī)方式促使價(jià)值增長(zhǎng)，維護(hù)并提升市值，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東利益的最大化。

現(xiàn)有的法律法規(guī)對(duì)于操縱證券市場(chǎng)行為的認(rèn)定和處罰已較為清晰全面。如《刑法》明確規(guī)定了“編造并傳播證券、期貨交易虛假信息;誘騙投資者買賣證券、期貨合約”、“操縱證券、期貨市場(chǎng)”的犯罪行為以及相應(yīng)刑罰;《證券法》規(guī)定“禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場(chǎng)的行為”，并羅列了操縱證券市場(chǎng)的主要手段以及違法處罰規(guī)定。原本是有利于公司發(fā)展、股東利益的市值管理，緣何會(huì)被市場(chǎng)操縱潑了臟水，被借名而行違法違規(guī)的勾當(dāng)？主要癥結(jié)在于市場(chǎng)操縱與市值管理總?cè)菀妆皇袌?chǎng)和投資者簡(jiǎn)單聚焦到公司股價(jià)上。

市值管理強(qiáng)調(diào)企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值，關(guān)注企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值表現(xiàn)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（溝通）等管理環(huán)節(jié)，但市值的量化核算較為簡(jiǎn)單，即上市公司股價(jià)乘以股本，股價(jià)水平就成為了衡量市值管理的直觀標(biāo)準(zhǔn)，市值管理有時(shí)也會(huì)有意無意被錯(cuò)誤地等同于“股價(jià)管理”。市場(chǎng)操縱，無論其外在表象多隱蔽、非法手段多復(fù)雜，本質(zhì)就是通過操縱股價(jià)獲取非法收入，在此過程中，公司股價(jià)自然受到極大關(guān)注。由此，股價(jià)成為了這兩種截然不同性質(zhì)行為的“天然聯(lián)系”，正因這種聯(lián)系的存在，在市場(chǎng)操縱行為人逃避監(jiān)管的動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，市場(chǎng)操縱的違法行為總是覬覦市值管理的合法外衣，刻意混淆視聽。

此消彼長(zhǎng)嚴(yán)格執(zhí)法

在當(dāng)前市值管理被市場(chǎng)操縱攪混水的時(shí)候，尤其需要進(jìn)一步完善市值管理理論和實(shí)踐。實(shí)施市值管理需要“新常態(tài)”。

市值管理新常態(tài)，需要摒棄簡(jiǎn)單的股價(jià)管理思維，在股價(jià)基礎(chǔ)上完善市值管理目標(biāo)體系，多對(duì)比行業(yè)水平、多參考使用真實(shí)變量和相對(duì)數(shù)值，弱化名義變量和絕對(duì)數(shù)值。實(shí)踐層面，實(shí)施市值管理始終要嚴(yán)守法律法規(guī)，合理利用政策工具、有效開展資本運(yùn)作。

莫讓市場(chǎng)操縱玷污了市值管理，既要“此消”，也須“彼長(zhǎng)”。此消，即對(duì)市場(chǎng)操縱行為嚴(yán)格執(zhí)法，利用大數(shù)據(jù)、實(shí)時(shí)監(jiān)控等先進(jìn)技術(shù)手段提高行政執(zhí)法的準(zhǔn)確性和時(shí)效性，加大追責(zé)力度，對(duì)資本市場(chǎng)形成違法必究的明確預(yù)期。正如證監(jiān)會(huì)副主席莊心一所言，“資本市場(chǎng)說到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，法治強(qiáng)，則市場(chǎng)興”、“法治是資本市場(chǎng)善治的根基”、“資本市場(chǎng)改革和發(fā)展必須更加重視法治作用，全面實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)法治化”。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人2014年12月稱，將進(jìn)一步完善針對(duì)市場(chǎng)操縱案件的行刑銜接機(jī)制，提高行政執(zhí)法的時(shí)效性，加大刑事追責(zé)力度。相較罰款，刑事追責(zé)無疑更具威懾力，而這一直以來是相對(duì)缺乏的，確實(shí)需大力加強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)金融深化、證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的潛在市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)，如私募機(jī)構(gòu)入股參與管理、以股票收益互換方式參與治理等方式，應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的信息披露原則，加強(qiáng)新型案例的積累和指導(dǎo)，在條件成熟時(shí)，把新型案例上升為認(rèn)定規(guī)則和執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)。

“彼長(zhǎng)”，即從監(jiān)管部門、上市公司到社會(huì)各界，需不斷加強(qiáng)對(duì)于市值管理的理論研究和實(shí)踐總結(jié)，豐富體系內(nèi)涵、明確概念邊界，以公司價(jià)值管理思維推動(dòng)市值管理持續(xù)健康發(fā)展。

作者供職于上汽集團(tuán)董辦