左岸

1月21日，中國商務(wù)部在其官網(wǎng)上公布了《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿》）。對于外國投資者，《征求意見稿》在依據(jù)注冊地標準對外國投資者予以定義的同時，引入了“實際控制”的標準。一方面，受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者;另一方面，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)的投資可視作中國投資者的投資（內(nèi)資企業(yè)）。

《征求意見稿》同時明確，外國投資者通過簽署一系列協(xié)議獲得中國境內(nèi)企業(yè)控制權(quán)的行為（協(xié)議控制，VIE），為外國投資行為，其控制的企業(yè)視為外國投資者，受《征求意見稿》的約束。VIE模式未來的去留問題，一時引起利益各方極大的爭議。

外資實控人VIE或禁

VIE模式為中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展做出的巨大貢獻是毫無爭議的。數(shù)據(jù)顯示，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業(yè)中，有95家使用VIE結(jié)構(gòu)。而這些企業(yè)的注冊地，大多選擇開曼群島。過去20年間，內(nèi)地赴港上市的家族企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大的50家中，有40多家注冊于開曼群島。

VIE結(jié)構(gòu)也一直是令中國監(jiān)管機構(gòu)頭痛的問題。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，VIE架構(gòu)主要涉及三個部委：VIE結(jié)構(gòu)的搭建需要商務(wù)部、外管局的默許;VIE模式在境內(nèi)的經(jīng)營則歸工業(yè)和信息化部管;上市理論上歸證監(jiān)會管，但通過VIE模式去海外上市卻不需要證監(jiān)會的審批。從實踐經(jīng)驗來看，工信部對VIE結(jié)構(gòu)并不擔心，商務(wù)部也是睜只眼閉只眼，態(tài)度曖昧，而證監(jiān)會系統(tǒng)反復強調(diào)VIE模式違背行業(yè)監(jiān)管政策、違背海外上市審批制度、威脅國家安全等?？梢哉f，證監(jiān)會現(xiàn)在應(yīng)該是最積極推動禁止VIE架構(gòu)的部委之一。

那么，《征求意見稿》對VIE結(jié)構(gòu)的去留做出了怎樣的規(guī)定呢？答案依然模糊。盡管《征求意見稿》將外國投資者的VIE結(jié)構(gòu)納入了監(jiān)管范圍，但如何監(jiān)管，是保留還是廢除，依然意見不明確。

《征求意見稿》將協(xié)議控制明確規(guī)定為外國投資的一種形式，以協(xié)議控制方式進行投資的，將適用該法。對于該法生效前既存的以協(xié)議控制方式進行的投資，如在該法生效后仍屬于禁止或限制外國投資領(lǐng)域，應(yīng)當如何處理，征求意見稿稱將在廣泛聽取社會公眾意見的基礎(chǔ)上，就此問題作進一步研究后提出處理建議，并列舉了三種可能性。一是，實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，向國務(wù)院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動。二是，實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應(yīng)當向國務(wù)院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制;在國務(wù)院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制后，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動。三是，實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應(yīng)當向國務(wù)院外國投資主管部門申請準入許可，國務(wù)院外國投資主管部門會同有關(guān)部門綜合考慮外國投資企業(yè)的實際控制人等因素作出決定。

盡管存在前述不確定性，根據(jù)《實施意見稿》的立法思路我們可以判斷出，如果實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)的實際控制人非中國投資者，除非改變實際控制人，否則其得以保留的可能性接近于零。

百度、阿里望回歸A股

《征求意見稿》在依據(jù)注冊地標準對外國投資者予以定義的同時，引入了“實際控制”的標準。未來受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)或視同外國投資者;而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)的投資則可視作中國投資者的投資。而對于何謂“控制”，《征求意見稿》參考了《企業(yè)會計準則第36號-關(guān)聯(lián)方披露》中“控制”的概念，將“控制”定義為：直接或者間接持有該企業(yè)百分之五十以上的股權(quán)、表決權(quán)或者其他類似權(quán)益的;以及直接或者間接持有該企業(yè)的股權(quán)、表決權(quán)或者其他類似權(quán)益雖不足百分之五十，但有權(quán)直接或者間接任命該企業(yè)董事會或類似決策機構(gòu)半數(shù)以上成員，有能力確保其提名人員取得該企業(yè)董事會或類似決策機構(gòu)半數(shù)以上席位，所享有的表決權(quán)足以對股東會、股東大會或者董事會等決策機構(gòu)的決議產(chǎn)生重大影響;或者通過合同、信托等方式能夠?qū)υ撈髽I(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的。

《征求意見稿》明確：外國投資者，受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)從事限制實施目錄范圍內(nèi)的投資，在申請準入許可時，可提交書面證明材料，申請將其投資視作中國投資者的投資。這對VIE模式下的中資概念企業(yè)在中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)開展將會產(chǎn)生深遠的影響。

以阿里巴巴為例，其上市主體依據(jù)開曼群島的法律成立，依據(jù)注冊地標準應(yīng)為外國投資者。進一步考察其股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市前的阿里巴巴日本軟銀持股34.45%，雅虎持股22.6%，馬云及其中國籍管理團隊持股比例均達不到控股的要求。但是根據(jù)招股說明書，在阿里巴巴IPO之后，日本軟銀及雅虎的投票權(quán)將受到限制，雖然IPO之后軟銀所持股份依然超過30%，但是其需將30%的投票權(quán)授予馬云和蔡崇信，等于馬云握有42.5%的投票權(quán)。加上馬云的一致行動人，其投票權(quán)將超過50%，另外通過上市回購雅虎一半股票以及合伙人制度對董事會成員的指定等約束，馬云雖持有8.9%的股份，但牢牢掌握著阿里巴巴的控制權(quán)。因此，阿里巴巴的實際控制人為擁有中國國籍的馬云。根據(jù)《征求意見稿》的規(guī)定，阿里巴巴在中國境內(nèi)投資時，其投資者將視同中國投資者。

在美國上市不久的京東，系依照開曼群島法律設(shè)立的外國公司，但中國籍自然人劉強東去年3月通過位于英屬維京群島的公司Max Smart Limited增持93，780，970股普通限售股，持股數(shù)從18.4%增長至18.8%。劉強東的投票權(quán)也因此由40.4%增長至51.2%。無疑注冊于開曼群島的京東在中國境內(nèi)投資時，應(yīng)視為中國投資者。

一旦《征求意見稿》獲得中國立法機關(guān)的通過，阿里巴巴、百度等約數(shù)百家中資概念股企業(yè)可被認為是中國投資者和內(nèi)資企業(yè)，他們在境內(nèi)開展業(yè)務(wù)將面臨著比以前更順暢的局面，比如投資并購和行業(yè)準入等。

就并購而言，如果VIE模式下的外國投資者的實際控制人為中國投資者，那么其并購境內(nèi)企業(yè)將無需遵照現(xiàn)行的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》履行復雜的申報與審批手續(xù)。就行業(yè)準入而言，無論是現(xiàn)行的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》還是未來的特別管理措施目錄亦或負面清單，對這些中資概念企業(yè)將不會再設(shè)置準入門檻。同時我們相信：在解決了定價轉(zhuǎn)移、避稅、匯率等諸多問題之后，VIE架構(gòu)下的企業(yè)回歸A股資本市場將只會是時間問題。