阿納托爾·卡列茨基

美元幾乎每天都在創(chuàng)造12年來的新高，而歐元則在通往低于美元平價的道路上越走越遠。貨幣波動常常被稱為最不可預(yù)測的金融變量;但最近的外匯市場似乎表明，這一次，存在著顯而易見的解釋——一個幾乎所有經(jīng)濟學家和決策者都會接受并支持的解釋。

比如，法國總統(tǒng)弗朗索瓦·奧朗德熱烈歡迎歐元的貶值：“這讓形勢變得既簡單又清楚：一歐元等于一美元?！彼麑I(yè)界人士說。但當形勢變得“簡單又清楚”時，投資者就應(yīng)該質(zhì)疑傳統(tǒng)智慧了。強勢美元和弱勢歐元顯然是2015年最流行的預(yù)測。因此，是否有可能匯率趨勢已經(jīng)處于超調(diào)階段？

從某種角度看，對近期歐元-美元波動的傳統(tǒng)解釋毫無疑問是正確的。主要驅(qū)動力顯然是貨幣分化，美聯(lián)儲在收緊政策，而歐洲央行維持極低利率并啟動量化寬松。但這一分化在多大程度上已經(jīng)體現(xiàn)在價格中？答案取決于有多少人或者不了解利差、或者不相信利差會大幅擴大。

去年，許多投資者質(zhì)疑歐洲央行是否有能力在德國反對的情況下啟動債券購買計劃，也有許多人懷疑美聯(lián)儲是否愿意收緊貨幣政策，因為這樣做可能拖累美國經(jīng)濟復(fù)蘇。因此，一年前1歐元仍可以兌換近1.40美元，我和其他人預(yù)計歐元將踏上漫漫貶值路。

但時至今日，美元的漲勢和歐元的跌勢都已不再那么令人震驚。還有人相信美國經(jīng)濟處在衰退邊緣嗎？還有人相信德國央行有實力凌駕于歐洲央行行長德拉吉的貨幣決定之上嗎？如今，貨幣分化很大程度上已經(jīng)得到貼現(xiàn)，也許我們應(yīng)該將更多的注意力集中在未來幾個月中可能影響貨幣波動的其他因素上。

在美元走強和歐元走弱這一端，有三種可能性。其一，美聯(lián)儲的升息可能比預(yù)計中的要快得多。其二，投資者和公司財務(wù)主管可能更有信心、更積極地借入歐元兌換美元以利用美國的高利息。其三，亞洲和中東央行或主權(quán)財富基金可能利用歐洲央行的債券購買計劃，出售更多的德國、法國和意大利債券頭寸，將回收的資金投資于收益率更高的美國國債。

當然，這些都是可能的情形。但至少有四個因素可能促使美元-歐元匯率朝相反的方向運動。

首先，強勢美元本身對美國經(jīng)濟和貨幣政策有作用。如果美元繼續(xù)升值，美國經(jīng)濟活動和通脹將減弱。在這一狀況下，美聯(lián)儲不會以比預(yù)期更快的速度升息，反而可能變得更加“鴿派”。

其次，想必大有人嚴重質(zhì)疑亞洲和中東政府是否真的想把更多儲備轉(zhuǎn)化為美元，特別是在這意味著將2003年以來購入的歐元以虧本、遠低于購買力平價的水平換為美元。出于金融和地緣政治的考慮，許多國家花了幾十年時間擺脫財富過度集中于美元的情況。隨著美國日益可能用其貨幣作為外交工具甚至武器——華盛頓稱之為“美元武器化”——諸如中國、俄羅斯和沙特阿拉伯等國家也許非常不情愿將更多的財富轉(zhuǎn)換為美國國債。

認為歐元兌美元的下跌趨勢也許不會維持很久的第三個因素是，美國和歐洲之間的貿(mào)易失衡。歐美貿(mào)易差距已經(jīng)很大——國際貨幣基金組織預(yù)測，美國今年將出現(xiàn)4840億美元赤字，而歐元區(qū)將有2620億美元盈余——并且?guī)缀蹩隙ㄟ€會進一步擴大，因為自國際貨幣基金組織去年秋天發(fā)布這一估計以來，歐元又貶值了20%。這意味著光是維持當前歐元兌美元的匯率，每年就必須有數(shù)千億美元的資本從歐洲流向美國。而隨著跨大西洋貿(mào)易失衡繼續(xù)擴大，就需要更加大量的資本流才能讓歐元繼續(xù)下跌。如此巨大的資本流是完全可能的，但由什么來驅(qū)動它們呢？

這一問題引出了期望歐元跌勢扭轉(zhuǎn)或者至少趨穩(wěn)的最后一個也是最重要的原因。盡管美國提高利率將吸引一些投資者，但面臨更有競爭力的歐元、歐洲央行的大規(guī)模貨幣刺激以及法國、意大利和西班牙等國財政壓力放松給歐洲帶來真正的經(jīng)濟復(fù)蘇，其他投資者將對美元避而遠之。由此產(chǎn)生的全球資本流入歐洲股票、地產(chǎn)和直接投資——這三者現(xiàn)在都比美國的相應(yīng)資產(chǎn)便宜得多——可能輕松地壓倒美國升息所吸引的現(xiàn)金和債券投資。

那么，左右歐元-美元匯率的各種力量的均衡點在何處呢？對此，沒有人可以確定，但是有一點是肯定的：盡管大西洋兩岸利率差高達1%乃至2%，但如果投資者在趨勢改變時買入了錯誤的貨幣，他可能在一夜之間——甚至一小時之間——損失掉所有來自利差的收益。從日本和瑞士幾十年的經(jīng)驗中我們知道，只為追求更高的美國收益率而賣出低息貨幣，往往是代價沉重的錯誤。

盡管美國提高利率將吸引一些投資者，但面臨更有競爭力的歐元、歐洲央行的大規(guī)模貨幣刺激以及法國、意大利和西班牙等國財政壓力放松給歐洲帶來真正的經(jīng)濟復(fù)蘇，其他投資者將對美元避而遠之。由此產(chǎn)生的全球資本流入歐洲股票、地產(chǎn)和直接投資，可能輕松地壓倒美國升息所吸引的現(xiàn)金和債券投資。