一、我國已成為全球第一大飼料生產(chǎn)國，同時也是全球飼料市場增長的主引擎。我國在2010年首次超越美國，成為第一大飼料產(chǎn)銷國，約占全球份額的24.64%。與此同時，我國已經(jīng)成為全球飼料市場增長的主要引擎。在過去的12年里，全球飼料產(chǎn)量的年均復合增速為1.62%，其中美國、歐盟和日本的增速分別僅有0.81%、1.46%和0.11%，我國增速為8.4%，增長貢獻份額最大。

二、我國工業(yè)飼料理論最大市場容量約為4.5億噸，是目前行業(yè)產(chǎn)量的2.5倍。飼料行業(yè)的增長可以拆分為肉禽蛋奶人均占有量、人口數(shù)量、料比和工業(yè)飼料普及率等四個驅動因素，其中人均肉禽蛋奶占有量和工業(yè)飼料普及率的提升是我國飼料行業(yè)成長的主要驅動力。通過靜態(tài)的測算，我國工業(yè)飼料理論最大市場容量約為4.5億噸，是目前行業(yè)產(chǎn)量的2.5倍。

三、低毛利是全球飼料產(chǎn)業(yè)的共性，我國飼料企業(yè)已經(jīng)具有一定的國際競爭力。

（1）飼料行業(yè)的“低壁壘、低毛利”一直以來為資本市場所詬病。然而，我們分析國外代表性的飼料企業(yè)的盈利情況后，我們發(fā)現(xiàn)我國飼料企業(yè)的所謂“低毛利”與國外經(jīng)歷過上百年激烈競爭而勝出的優(yōu)秀企業(yè)較為接近。這說明了，對于作為加工業(yè)的飼料行業(yè)而言，這樣一種盈利水平在一定程度上由其行業(yè)屬性決定，具有行業(yè)共性。

（2）從全球飼料企業(yè)60強排名來看，中國大型企業(yè)的規(guī)模競爭力與國際飼料巨頭的差距正在縮小。

（3）在與國際飼料巨頭的正面交鋒中，我國飼料企業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)出一定的競爭力。以亞洲發(fā)展最快的越南飼料市場為例，由于較大的市場潛力，越南飼料市場聚集了卜蜂（正大）和嘉吉等具有較強實力的飼料巨頭。在如此激烈的市場競爭中，我國的新希望和東方希望等飼料企業(yè)近幾年在當?shù)氐氖袌龇蓊~均進入領先梯隊。

四、通過研究美國和日本養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)其養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展路徑非常相似，均有以下很鮮明的特征。

（1）養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展很早便伴隨著規(guī)?；倪M程，只不過這一進程的推進速度在養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的早期相對較慢。

（2）從上世紀80年代開始，美國和日本養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；M程均出現(xiàn)加速現(xiàn)象，進入其發(fā)展史上聲勢浩大的規(guī)?；M程，其中尤以90年代的規(guī)模化速度最快。

（3）在規(guī)模化進程加速的同時伴隨著專業(yè)化程度的提升，最典型的代表便是分段養(yǎng)殖模式的出現(xiàn)。

五、上世紀80年代養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）這輪加速發(fā)展的規(guī)?；M程在美日等國家之所以出現(xiàn)，其主要原因在于。

（1）美日歐等發(fā)達國家和地區(qū)的國內肉禽蛋奶消費量在上世紀80年代均開始進入飽和狀態(tài)，下游肉制品消費市場的飽和使得上游養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）的存欄養(yǎng)殖規(guī)模停滯不前，行業(yè)競爭趨于加劇。為了減緩行業(yè)競爭壓力和追求經(jīng)濟利益最大化，養(yǎng)殖企業(yè)的經(jīng)營著眼點從過去“分享行業(yè)總量成長”轉向“調結構”，試圖通過內部的規(guī)模化和專業(yè)化降低生產(chǎn)經(jīng)營成本和提高經(jīng)營效益。

（2）在養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）的規(guī)模化進程中，除了從“分享行業(yè)總量成長”轉向“調結構”的觸發(fā)因素外，合同養(yǎng)殖模式的廣泛應用和養(yǎng)殖技術的創(chuàng)新成為了 規(guī)?；蛯I(yè)化進程重要的助推器。截至目前，美國合同養(yǎng)殖方式在養(yǎng)殖業(yè)中已經(jīng)占主導地位，在主要養(yǎng)殖產(chǎn)品中的產(chǎn)量占比已達到67%～80%。

六、受下游需求飽和、以及養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；蛯I(yè)化進程大提速的影響，美日歐等國家和地區(qū)的飼料行業(yè)內部同樣經(jīng)歷了“調結構”的過程，以美國為例。

（1）美國養(yǎng)殖業(yè)這輪快速的規(guī)?；M程伴隨著飼料行業(yè)的加快整合，飼料企業(yè)數(shù)量不斷減少，從1978年的10000多家下降至1995年的2000多家，最后降至近幾年的300～400家。

（2）在這一進程中，大多數(shù)飼料企業(yè)和養(yǎng)殖企業(yè)開始采取縱向一體化模式，逐步實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)合。大多數(shù)飼料加工廠逐漸從利潤中心轉化為縱向一體化企業(yè)的一個成本環(huán)節(jié)，成為畜產(chǎn)品和食品公司集約化生產(chǎn)的一部分，飼料產(chǎn)品轉為內部消化。 大型養(yǎng)殖企業(yè)逐漸減少外購買商品飼料而轉為自己的飼料部門生產(chǎn)，使得行業(yè)內的商業(yè)性飼料生產(chǎn)比重不斷下降。

（3）美國原來專門生產(chǎn)商業(yè)性飼料的企業(yè)也正在積極地與下游養(yǎng)殖、食品加工等企業(yè)進行合資重組，以提高自身的競爭實力。這些商品性飼料廠現(xiàn)在已逐步過渡到了合同和訂單生產(chǎn)，尤其是美國原來的合作社飼料廠，逐漸成為局域性合同生產(chǎn)的一個環(huán)節(jié)，為區(qū)域性養(yǎng)殖戶服務。因此，合同生產(chǎn)和訂單生產(chǎn)也成為了當前美國飼料生產(chǎn)的另一種重要模式。

七、通過借鑒美日歐等國家和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗和結合我國的行業(yè)歷史背景，我們嘗試推演出國內養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）和飼料產(chǎn)業(yè)未來的演進路徑。

（1）隨著城鎮(zhèn)化進程的推進、勞動力成本的上升和散養(yǎng)戶的逐步退出，我國養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）的發(fā)展同樣伴隨著一定的規(guī)?；M程。與此同時，我國養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）借助于后發(fā)優(yōu)勢直接導入國外合同養(yǎng)殖模式和先進養(yǎng)殖技術，將有助于提高我國規(guī)?；蛯I(yè)化養(yǎng)殖的推進速度。事實上，這一層次的規(guī)?；M程近幾年在我國的養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）中已經(jīng)有所體現(xiàn)。

（2）與美日歐等發(fā)達國家有所不同，我國目前的規(guī)?；M程是在下游消費需求尚未達到飽和狀態(tài)的情況下推進的。美日歐等發(fā)達國家的經(jīng)驗已經(jīng)告訴我們，“下游需求飽和”激發(fā)的企業(yè)利潤最大化經(jīng)濟動機才是規(guī)?；蛯I(yè)化進程大提速的第一和最大推力，而合同養(yǎng)殖模式和養(yǎng)殖技術革新發(fā)揮的更多是助推器或者潤滑劑的作用。在只有后兩個助推力的情況下，類似于上世紀80、90年代美日歐養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）的高層次規(guī)?；蛯I(yè)化進程，目前在國內仍缺乏基礎。如果遵循美日歐等國家養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）的發(fā)展路徑，我們認為我國養(yǎng)殖業(yè)（禽養(yǎng)殖）規(guī)?；蛯I(yè)化進程的大提速將很可能出現(xiàn)在國內肉禽蛋奶消費需求達到飽和狀態(tài)的時點附近，驅動力主要源于企業(yè)生存和發(fā)展壓力下對變革和資源整合的訴求。因此，要達到美國那種高度規(guī)模化和專業(yè)化的程度，國內養(yǎng)殖業(yè)還有較長的一段路要走。endprint

（3）適度規(guī)模化是最有利于商業(yè)性飼料生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的行業(yè)環(huán)境。過度分散經(jīng)營之有如30年前的中國，高度規(guī)?；?jīng)營之有如當今的美國，這一規(guī)?；M程的前后兩端都不利于商業(yè)性飼料生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，只有中間的適度規(guī)?；攀巧虡I(yè)性飼料企業(yè)的樂土。

（4）美日歐等國家飼料行業(yè)經(jīng)歷了上百年的行業(yè)競爭和淘汰后，目前在全球排名居前的均大多為產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)或者是與下游養(yǎng)殖戶關系密切的農戶合作社。這告訴我們，從我國飼料行業(yè)更加長遠的發(fā)展來看，產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的飼料企業(yè)將更有可能做大做強，也是行業(yè)長遠發(fā)展之趨勢。

（5）與此同時，在全球排名靠前的飼料企業(yè)中，不仍乏個別優(yōu)秀的專業(yè)性商業(yè)飼料企業(yè)的身影。這同時又告訴我們，在我國養(yǎng)殖業(yè)走向美日式的高度規(guī)?；妮^長過程中，國內專業(yè)性的商業(yè)飼料生產(chǎn)企業(yè)仍將大有可為。

八、如何看待飼料行業(yè)的周期性、以及飼料公司的估值與成長性。

（1）受下游養(yǎng)殖業(yè)周期性的影響，飼料行業(yè)具有一定的弱周期性，周期波動一般為3～4年一輪回，且大部分時間呈現(xiàn)出滯后養(yǎng)殖行業(yè)周期拐點的特征。

（2）國外飼料企業(yè)的歷史PE估值大部分時間處于10～30倍的區(qū)間。而國內質地較好的飼料企業(yè)歷史PE估值基本處于20～40倍的區(qū)間。我們認為國內估值高于國外的原因可能在于海外發(fā)達經(jīng)濟國家和地區(qū)的飼料市場已經(jīng)達到飽和狀態(tài)，成長性明顯低于國內飼料行業(yè)，因而國內飼料股在估值上相對有溢價。

（3）根據(jù)國際經(jīng)驗，無論是在養(yǎng)殖業(yè)高度規(guī)?；聦嵤┊a(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的Tyson Foods，還是在適度規(guī)?；聦嵤┊a(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的Brasil Foods 和實施水產(chǎn)飼料專業(yè)化經(jīng)營的Nutreco，均充分說明了飼料行業(yè)中可以挖掘出成長股。而從”行業(yè)總產(chǎn)量×市場份額”的增長邏輯來看，國內優(yōu)秀飼料企業(yè)可以通過搶占競爭對手市場份額來抹平行業(yè)波動，進獲得良好的成長性。也就是說，國內飼料行業(yè)中也可以挖掘出成長股。

九、根據(jù)海外的歷史發(fā)展經(jīng)驗和我國養(yǎng)殖、飼料產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展趨勢，我們相對看好以下經(jīng)營模式的飼料企業(yè)在未來的投資機會。

（1）美日和巴西等飼料產(chǎn)業(yè)的歷史發(fā)展經(jīng)驗表明，無論是在高度規(guī)?；€是在適度規(guī)?；氖袌霏h(huán)境中，產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的企業(yè)可以獲得良好的成長性。此外，我國產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的領跑者山東六和集團與廣東溫氏集團的歷史發(fā)展也已經(jīng)在我國的市場環(huán)境中充分印證了這一點。因此，展望未來，無論是在目前下游養(yǎng)殖業(yè)適度規(guī)?；倪M程中，還是在未來高度規(guī)?；氖袌鲋校春媚軌蜷_展產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營并實施有效管理的飼料企業(yè)。

（2）國外水產(chǎn)飼料的領軍者Nutreco 的歷史發(fā)展經(jīng)驗同時也表明，在下游養(yǎng)殖適度規(guī)?；氖袌霏h(huán)境中，專業(yè)性的商業(yè)飼料企業(yè)通過搶占競爭對手的市場份額也可以獲得較好的成長性。與Nutreco相似，海大集團在過去以同樣的專業(yè)化發(fā)展路徑獲得較高的成長性，在國內水產(chǎn)飼料的市場份額從07年的3%大幅增長至2011年的約10%。展望未來，由于我國養(yǎng)殖業(yè)要達到美國那種高度規(guī)?；蛯I(yè)化的程度，還有較長的一段路要走。因此，國內專業(yè)化的商業(yè)飼料企業(yè)在未來仍有很大的成長空間。我們看好可以憑借產(chǎn)品技術和營銷服務的差異化優(yōu)勢，通過有效搶占競爭對手市場份額而實現(xiàn)持續(xù)成長的專業(yè)化飼料企業(yè)。

十、隨著新修訂《飼料和飼料添加劑管理條例》及配套法規(guī)的陸續(xù)實施，行業(yè)準入門檻進一步提高，在產(chǎn)能明顯過剩、產(chǎn)量增速放緩的背景下，未來一段時間里中國飼料行業(yè)“洗牌”將繼續(xù)提速，突出表現(xiàn)為：競爭加劇，利潤降低，飼料企業(yè)數(shù)量逐步減少，企業(yè)之間的兼并重組涌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集中度明顯提高。

（1）2013年全國商品飼料總產(chǎn)量出現(xiàn)了0.6%的下降，為歷史首次。1993～2003年的十年里，配合飼料、濃縮飼料、添加劑預混合飼料的年均增長率分別為5.7%、27.5%、21.9%；最近十年演變?yōu)?.8%、8.4%、5.1%；2009～2013年出現(xiàn)明顯分化，配合飼料年均增長率依然保持的7.2%的中等偏高水平，濃縮飼料卻已經(jīng)降至2.2%，添加劑預混合飼料增速僅有1.35%。

（2）根據(jù)《2013全國飼料工業(yè)統(tǒng)計資料》，2009～2013年全國飼料加工企業(yè)（包含精料補充料生產(chǎn)企業(yè)）數(shù)量分別為12291、10843、10915、10858、10113，逐年遞減的企業(yè)數(shù)量分別為1448家、72家、57家、745家。根據(jù)農業(yè)部最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014年飼料企業(yè)共7061家，一年之間3000多家飼料企業(yè)被淘汰。

（3）近年來新建飼料工廠設計產(chǎn)能跟實際產(chǎn)量的對比，產(chǎn)能利用率普遍達不到40%。2013 年中國工業(yè)飼料產(chǎn)能約為5.37 億噸，而產(chǎn)量僅為大約1.93 億噸，產(chǎn)能利用率為35.6%，已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。

（4）從企業(yè)情況來看，我國飼料企業(yè)（集團）產(chǎn)量、規(guī)模已經(jīng)占據(jù)半壁江山。2010～2013年，產(chǎn)量過百萬噸的飼料企業(yè)數(shù)量分別為18個、24個、25個，產(chǎn)量合計分別為6775萬噸、8722萬噸、9315萬噸，分別占當年全國飼料總產(chǎn)量的38%、45%、48%。

（5）2013年，中國飼料產(chǎn)量排名前10的企業(yè)（集團），產(chǎn)量合計達到6618萬噸，占中國飼料總產(chǎn)量的34.3%。其中，新希望六和、正大、雙胞胎分別以1541萬噸、880萬噸、860萬噸位居前三，溫氏849萬噸、海大479萬噸、正邦科技442萬噸、東方希望434萬噸、通威股份395萬噸、大北農387萬噸、亞太中慧351萬噸分列4～10位。

產(chǎn)量排名前100 的大型飼料企業(yè)產(chǎn)量合計約1.28 億噸，占中國飼料總產(chǎn)量的68%?？梢灶A見，未來飼料企業(yè)數(shù)量會進一步減少，企業(yè)平均規(guī)模還會進一步提高。

（6）根據(jù)美國和日本的經(jīng)驗，在下游養(yǎng)殖業(yè)高度集中化的市場中，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度較高的飼料企業(yè)更容易出現(xiàn)成長股，而專業(yè)化以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度較低的商業(yè)飼料企業(yè)更容易成為周期股。根據(jù)巴西的經(jīng)驗，在下游養(yǎng)殖業(yè)適度規(guī)?；氖袌鲋校崆安季之a(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營的飼料企業(yè)可以取得良好的成長性。根據(jù)全球著名的水產(chǎn)飼料生產(chǎn)企業(yè)Nutreco 的發(fā)展經(jīng)驗，在適度規(guī)?；氖袌鲋?，專業(yè)性的商業(yè)飼料企業(yè)通過技術或者營銷服務等差異化競爭優(yōu)勢去搶占市場份額，同樣可以表現(xiàn)出良好的成長性。endprint