□ 薛 麗

雖然國際原油價格持續(xù)震蕩下探，但環(huán)氧丙烷市場基本不受干擾，走出一波波令人羨慕的行情。

北京時間3月25日傍晚，沙特對也門叛軍實施了轟炸，伊拉克局勢也隨即出現(xiàn)了惡化，地緣政治風險再次來襲，短暫急促撬動了國際原油神經(jīng)。至當日收盤，美國NYMEX原油快速走高至每桶52美元附近，盤中探底回升并上漲近3.1%。但高盛認為，伊朗核問題和也門沖突對石油供應影響甚微，加之新出臺的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期也打壓市場氣氛，投機商在紐約商品交易所輕質原油期貨中持有的凈多頭減少，隔夜國際油價“急轉直下”，回跌超過4%。

從2014年第四季度以來，國際原油價格直線下跌，布倫特原油價格從2014年6月23日的107.226美元/桶，下降到2015年3月30日的56.29美元/桶，而截至目前WTI原油價格更是最低探到42.42美元/桶，比2014年的最高價格跌去近60%。而據(jù)EIA美國原油庫存報告顯示，3月中下旬美國原油庫存增加820萬桶，連續(xù)第11周刷新紀錄新高。此外，據(jù)官方消息，中國原油戰(zhàn)略及商業(yè)儲備幾近滿庫，進口需求或將放緩。上述兩大利空消息目前沒有被市場消化，因此仍會對短期油價帶來潛在打壓。

在油價持續(xù)探底的過程中，聚氨酯原料產(chǎn)品環(huán)氧丙烷卻是“因禍得?！保涎萘艘荒荒弧帮L景這邊獨好”的大戲。

國際原油與環(huán)氧丙烷相關產(chǎn)品線性關系

圖1 2014-2015年國際原油與丙烯現(xiàn)貨走勢對比圖

環(huán)氧丙烷單邊強勢拉漲

對聚氨酯領域的主要原料環(huán)氧丙烷來說，國際油價大幅向下對其以及下游產(chǎn)業(yè)鏈利空影響有限，但對上游原料影響明顯。如上表所示，國際原油與丙烯漲跌變化相關系數(shù)高達90%。

如圖1所示，2014年前三季度丙烯與原油走勢基本同向。2014年12月國際油價繼續(xù)跳水后嚴重拖累丙烯下行，去年四季度末丙烯探底至近5年低點5800元/噸一線。隨著對原油暴跌的利空消化，丙烯快速回歸供需基本面，價格出現(xiàn)大幅反彈。進入2015年，丙烯市場依舊受到原油走勢牽制，價格漲跌波動較為頻繁，趨勢上又逐步回歸到與原油同步前行的態(tài)勢。

國際原油價格與環(huán)氧丙烷及下游相關系數(shù)不高，加之下游產(chǎn)品多貼近終端，且處于過剩狀態(tài)，故國際原油暴跌對環(huán)氧丙烷及下游產(chǎn)業(yè)鏈影響較為有限，原油暴跌更多體現(xiàn)在原料傳導和市場心態(tài)方面。如圖2所示，環(huán)氧丙烷及下游聚醚現(xiàn)貨走勢與國際原油走勢不同步，2014年前三季度環(huán)氧丙烷與聚醚走勢咬合緊密，走勢基本不受原油漲跌變化影響。四季度由于國際原油階段內暴跌，上游丙烯大幅快速筑底，成本利空拖累下環(huán)氧丙烷與聚醚同步大暴跌。進入2015年，環(huán)氧丙烷、聚醚及原油走勢繼續(xù)相悖運行，實時關聯(lián)度不強。

2014年環(huán)氧丙烷市場完美“收官”，年均價13271.99元/噸，比上年上漲6.9%。自去年四季度起，環(huán)氧丙烷工廠通過控制開工率、借助環(huán)保檢查，以及向自身配套下游轉嫁庫存等辦法，有意控制環(huán)氧丙烷庫存液位，造成沒有配套原料的下游工廠采購貨源緊張，從而獲得對市場控盤的“絕對”主動權。而此“戰(zhàn)略”也相當奏效，2015年伊始，環(huán)氧丙烷工廠繼續(xù)控制庫存水平，元旦后因進口貨集中到港沖擊現(xiàn)貨市場，山東個別工廠庫存壓力上升，多方馬上降價消化庫存壓力，故1月市場整體呈現(xiàn)“W”走勢，但跌幅較為有限，一旦庫存壓力下降，多方馬上止跌返漲。

在高額利潤引誘下，春節(jié)期間環(huán)氧丙烷工廠仍維持較高開工率，雖然下游剛需大幅縮量，但環(huán)氧丙烷工廠整體庫存并未出現(xiàn)明顯增長。原來多出的成品庫存被環(huán)氧丙烷工廠以另一種方式“暫時”轉嫁掉，即現(xiàn)有配套下游裝置的工廠，在春節(jié)期間將下游聚醚、丙二醇、醇醚等裝置負荷提升以幫助環(huán)氧丙烷工廠轉嫁環(huán)氧丙烷庫存壓力。

圖2 2014-2015年國際原油與環(huán)氧丙烷、聚醚現(xiàn)貨走勢對比圖

圖3 2015年國內環(huán)氧丙烷市場價格走勢圖

在目前我國的18家環(huán)氧丙烷工廠中，12家有配套下游裝置，上述廠家春節(jié)期間下游裝置負荷均開至高位，一方面順利緩解環(huán)氧丙烷庫存緊張；另一方面多方看好年后市場，假期間下游產(chǎn)品累積庫存年后待漲，更便于廠家在年后實現(xiàn)“雙贏”。由于假期間環(huán)氧丙烷工廠的“良好戰(zhàn)略”，節(jié)后環(huán)氧丙烷工廠基本處于輕倉，為其迅速拉漲提供利好條件。年后短短幾天，環(huán)氧丙烷工廠大幅拉漲接近千元，3月環(huán)氧丙烷工廠更是先后借助環(huán)保檢查、意外事故，以及例行檢修等因素，靈活調整開工率，以使得現(xiàn)貨供應始終處于穩(wěn)中偏緊狀態(tài)，價格拾階而上。

圖4 2014-2015年國內環(huán)氧丙烷各月進口量對比

2015年我國環(huán)氧丙烷進口量呈現(xiàn)逐月遞減態(tài)勢，一季度進口量較去年同期縮量超過27.6%（3月進口量為預計估值）。其中新加坡、泰國、美國、日本等常見進口貨量，因裝置檢修或關閉，快速萎縮。目前現(xiàn)貨流通較為活躍的只剩中東沙特貨源，而沙特阿美公司亦因為船運動力缺乏，3～4月到港量環(huán)比減少3/1，更加劇進口貨緊局面。持續(xù)供應緊俏是支撐年后環(huán)氧丙烷穩(wěn)中上行的主要利好因素，雖然國際原油價格持續(xù)震蕩下探，但環(huán)氧丙烷市場基本不受干擾，走出一波波令人羨慕的行情。

低油價時代環(huán)氧丙烷工廠“受益匪淺”

圖4 2014-2015年山東地區(qū)氯醇法環(huán)氧丙烷毛利圖

受益原油價格持續(xù)下跌，原材料丙烯價格下降幅度大于環(huán)氧丙烷，環(huán)氧丙烷毛利空間逐步走高。2015年一季度環(huán)氧丙烷工廠季度平均利潤保持在2300元/噸，較去年同期下降12.7%，然季度平均成本8800元/噸，同比下降20%。2015年一季度環(huán)氧丙烷利潤率高達27.5%，同比上漲9%。故從利潤率角度來看，低油價時代環(huán)氧丙烷工廠“受益匪淺”，在危如累卵的大環(huán)境下愉悅地享受著“暴利”的欣喜。

2015年一季度環(huán)氧丙烷平均價格11622元/噸，高低端差價擴大至2000元/噸。截至目前，山東市場主流商談圍繞在12300元/噸現(xiàn)金出廠，比春節(jié)前最低點漲幅逾20%。受此利好提振，環(huán)氧丙烷相關上市公司濱化股份、方大化工、萬華化學等公司亦是獲益良多。方大化工、濱化股份環(huán)氧丙烷2014年毛利率分別為19.40%、19.42%，其中，濱化股份2014實現(xiàn)凈利潤3.62億元，比上年增43.15%，環(huán)氧丙烷占主業(yè)收入62%。而受益于環(huán)氧丙烷現(xiàn)貨市場持續(xù)上攻，2015年一季度濱化股份、方大化工分別震蕩上漲48%、49%。

過度透支急速拉漲“后遺癥”顯現(xiàn)

但在環(huán)氧丙烷工廠品嘗高額利潤的同時，過度透支拉漲的“后遺癥”逐步顯現(xiàn)，年后下游聚醚及終端海綿未能同步跟進。由于聚醚行業(yè)產(chǎn)能過剩，國內大小工廠林立，行業(yè)競爭較為激烈，聚醚工廠對上游和下游都缺乏有利的“話語權”。春節(jié)后終端海綿行業(yè)開工率不高，對聚醚采購、消化節(jié)奏遲緩。而聚醚整體開工迅速恢復，加之春節(jié)期間部分環(huán)氧丙烷工廠有配套下游聚醚的工廠將聚醚負荷大幅提升，致使聚醚庫存增加。持續(xù)面臨較高的原料價格，聚醚被高位成本壓得喘不了氣，無奈之下年后報盤價亦隨之大幅拉升，然終端需求低迷及下游避險情緒所致，聚醚銷售遇阻，庫存壓力激增，外加聚醚利潤長期倒掛，重重利空壓榨下，聚醚行業(yè)岌岌可危。

目前華東聚醚主流商價格在12800～13100元/噸，高端產(chǎn)品基本有價無市，而當?shù)丨h(huán)氧丙烷主流價格在12700～13000元/噸，兩者價差明顯縮窄，聚醚幾無套利空間可言。

目前全球經(jīng)濟正在低增長、低通脹、格局分化和金融持續(xù)波動的“新常態(tài)”下緩慢復蘇，但原油持續(xù)供應過剩，一定程度打壓消費者信心。另外原油走低使得歐美部分石化產(chǎn)品成本遠低于亞洲，加之歐元持續(xù)貶值，亞太部分終端產(chǎn)品出口難度增大，中國亦難逃沖擊。2015年1月中國外貿出口先導指數(shù)為38.6，較去年12月下滑1.5，這是連續(xù)第四個月下滑，預示著二季度中國外貿形勢仍較嚴峻。而一季度我國家電出口數(shù)據(jù)亦不理想。整體看來，需求疲軟和國際匯率波動，對國內外貿企業(yè)尤其是出口企業(yè)來說，無疑是雪上加霜。

圖4 2014-2015年華東軟泡聚醚毛利分析對比圖

而對環(huán)氧丙烷下游終端海綿工廠來說，江浙滬及華南地區(qū)多數(shù)企業(yè)以出口為主，但目前由于需求清淡和匯率波動等因素影響，企業(yè)一方面不好接單，一方面不敢接單，故春節(jié)后海綿行業(yè)整體開工率一直維持相對低位。華南一家海綿出口商表示，目前“出口訂單很難做，周邊部分出口生產(chǎn)型企業(yè)上半年都不開工了，開工就要給工人開保底工資，不開工就是節(jié)約成本了。再者目前歐美市場重點采購的中心正逐步由中國轉向東南亞國家，比如越南、馬來西亞、柬埔寨等。因為這些國家一方面和美國有好的政治關系；另一方面，當?shù)貏趧恿驮牧铣杀靖拥土！彼詫K端企業(yè)來講，現(xiàn)在最好的避險措施就是對外索性少接甚至不接訂單。

內銷市場更加不景氣。受房地產(chǎn)低迷影響，家電、家具企業(yè)訂單同比都出現(xiàn)下滑。整體來看，國內終端需求復蘇遲緩，而上游高位成本壓力風險巨大，多數(shù)選擇避險為主，所以聚醚市場在今年來銷售出現(xiàn)較大問題。而對于上游環(huán)氧丙烷的單邊拉漲，下游終端行業(yè)更是感覺“審美疲勞”，在避險情緒左右下，預計二季度終端復蘇之路仍較崎嶇。