楊廣青+羅艷+葉繼創(chuàng)

[內容摘要]如何測度企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略，一直是現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略研究的關鍵。從行業(yè)生命周期視角研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)生命周期的企業(yè)融資結構與垂直整合戰(zhàn)略是不同的，行業(yè)發(fā)展期和成長期的企業(yè)相對偏好股權融資，行業(yè)成熟期和衰退期的企業(yè)在國家產(chǎn)業(yè)政策扶持下，更易獲得債務融資；從動態(tài)角度來看，企業(yè)垂直整合程度越高，融資結構偏離目標融資結構的絕對程度就越小，而企業(yè)在實施垂直整合戰(zhàn)略時，成長期的企業(yè)對偏離目標融資結構的容忍度相對較高，其他時期則更愿意向目標融資結構靠攏。

[關鍵詞]行業(yè)生命周期；垂直整合戰(zhàn)略；融資結構

一、引言

隨著移動互聯(lián)成為科技業(yè)的革新浪潮，世界級的消費電子巨擎索尼、松下和夏普紛紛出現(xiàn)巨虧，有人認為這是它們“垂直整合”經(jīng)營模式的失敗。然而，韓國三星卻不斷推行“整機+關鍵零組件”的垂直整合模式，在行業(yè)前輩紛紛倒下的當下，卻享受著這種高效率垂直整合帶來的模式紅利，蠶食它們的市場份額，從行業(yè)的跟隨者躍為行業(yè)的領導者?？梢姡怪闭袭a(chǎn)業(yè)鏈的模式在任何時候、任何市場環(huán)境下都可以存在，關鍵在于企業(yè)是否有能力在行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化時，更有效率地將其現(xiàn)金流或融資結構與垂直整合戰(zhàn)略相匹配。理論上，國內外相關研究更多的是集中在企業(yè)多元化戰(zhàn)略與融資結構關系的研究，較少直接討論垂直整合（縱向一體化）與融資結構關系。一部分研究表明，企業(yè)負債水平與多元化程度之間存在負相關關系；另一部分研究表明，企業(yè)負債水平與多元化之間存在正相關關系，并且實施不相關多元化的企業(yè)比相關多元化企業(yè)具有更高的負債水平。其中Kochhar等人，Maurizio等人研究發(fā)現(xiàn)，相關多元化戰(zhàn)略（橫向一體化和縱向一體化）宜采用權益融資，非相關多元化戰(zhàn)略更適合負債融資。古志輝則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債融資與橫向一體化之間存在正相關關系，與縱向一體化之間存在負相關關系?？梢?，盡管存在不同的研究結論，企業(yè)一體化戰(zhàn)略與其融資決策之間的內在關系仍然得到一些論據(jù)的支撐，但是，企業(yè)的一體化戰(zhàn)略和融資策略是否受到其所屬行業(yè)生命周期階段的影響，是否圍繞行業(yè)生命周期進行策略選擇并未得到更多的研究支撐。

二、理論分析與假設提出

一般認為，資產(chǎn)專用性造成的機會主義行為會引起交易成本的增加，企業(yè)為了解決這個問題常常進行垂直整合戰(zhàn)略。另外，最近一些研究發(fā)現(xiàn)主導設計效應、競爭定位效應與生產(chǎn)能力權衡效應也是影響企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略抉擇的因素。企業(yè)的主導設計、競爭方式和生產(chǎn)能力等內在決策，間接影響了企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的變化，而資產(chǎn)專用性水平不同的資產(chǎn)在金融市場中的價值也得到不同的認可度，對于資產(chǎn)專用性水平高的資產(chǎn)，其清算價值較低，即債務優(yōu)先索賠權的價值隨著資產(chǎn)專用性程度的加深而下降。那么，隨著資產(chǎn)專用性的提高，債權人將要求更高的利息率，從而加大企業(yè)的債務融資成本，而債務融資成本最終可能超過權益融資成本。

根據(jù)上述分析，我們提出假設1：企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略與融資結構存在負向相關關系。

在不同外部環(huán)境下，企業(yè)的垂直整合戰(zhàn)略及其融資決策是否存在差異，是否圍繞不同階段的行業(yè)生命周期而變化，一直是理論界所關注的焦點。相關學者的研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前期和后期階段，由于市場規(guī)模所限，會出現(xiàn)大量的垂直整合戰(zhàn)略行為。隨著產(chǎn)業(yè)進一步發(fā)展壯大，市場規(guī)模擴大，中間產(chǎn)品市場規(guī)模也隨之擴張，企業(yè)偏好將非核心業(yè)務剝離的垂直分離戰(zhàn)略和追求規(guī)模經(jīng)濟的專業(yè)化生產(chǎn)戰(zhàn)略，縱向一體化趨于解體。與此相對的是，企業(yè)融資行為也因此會發(fā)生顯著差異。在行業(yè)發(fā)展階段，企業(yè)研發(fā)投入、品牌資本投入等無形資產(chǎn)投入高，外部融資獲得性很低，主要依靠企業(yè)內部融資。當處于成長期時，市場對企業(yè)產(chǎn)品的需求急速上升，市場份額上升，同時，企業(yè)盈利能力增強，這使得企業(yè)本身能夠通過舉債的渠道獲得融資。企業(yè)進入成熟期以后，銷售額持續(xù)增長，但速度相對成長期有所下降，未來市場面臨萎縮，企業(yè)可以更好的權衡各類融資方式的成本與收益，做出合理的選擇。處于衰退期的企業(yè)，產(chǎn)品市場需求萎縮，市場占有率和利潤率下降，財務狀況惡化，企業(yè)通過資產(chǎn)重組或垂直整合等方式改善形勢，融資約束以及外部融資的迫切需求使得企業(yè)對于融資成本的關注降低。

基于上述分析，本文提出假設2：不同行業(yè)生命周期中企業(yè)垂直整合戰(zhàn)略對其融資結構的影響存在顯著差異。

企業(yè)的融資結構不僅受到企業(yè)特征、治理狀況、企業(yè)戰(zhàn)略行為等內部因素影響，還受到行業(yè)特征等外部環(huán)境影響。在經(jīng)營過程中，不可避免地會偏離目標融資結構，經(jīng)歷偏離目標融資結構——趨近——偏離——再趨近的動態(tài)變動過程。而企業(yè)在進行垂直整合戰(zhàn)略時，通過自身融資決策行為，使企業(yè)的融資結構受到?jīng)_擊。那么，企業(yè)在進行垂直整合戰(zhàn)略過程中，企業(yè)實際融資結構對目標融資結構是偏離還是回歸？是否具有行業(yè)生命周期特征？在理論上，隨著垂直整合程度的提高，企業(yè)兼并收購其所在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)，無論是在產(chǎn)品還是在技術上的協(xié)同效益都日益加深，有助于節(jié)約企業(yè)的交易成本，使其可以有組織、有計劃地實施生產(chǎn)與銷售，能夠逐步占領更多的市場份額，排擠競爭對手，提高進入壁壘，最終實現(xiàn)企業(yè)收益和競爭力的逐步提高，進而使得企業(yè)融資結構的調整空間不斷變小，逐漸趨于最優(yōu)或者目標融資結構。然而，企業(yè)所在的行業(yè)和環(huán)境對企業(yè)向目標融資結構的內在調整具有內在影響。

因此，本文提出假設3：企業(yè)垂直整合程度越高，其融資結構偏離目標融資結構的絕對程度越小，且不同生命周期下的垂直整合對融資結構偏離目標融資結構的影響程度不同。

三、數(shù)據(jù)樣本與研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本研究所涉及的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來源于萬德（wind）資訊庫、清華金融研究數(shù)據(jù)庫、中國投入產(chǎn)出表。另外，受限于最新中國投入產(chǎn)出表的約束，本文樣本區(qū)間選擇為滬深A股2006-2009年按證監(jiān)會行業(yè)分類的13個行業(yè)所有上市企業(yè)的相關數(shù)據(jù)。結合已有的研究及本文的后續(xù)實證需要和操作的可實施性，按以下原則對收集到的數(shù)據(jù)進行篩選處理：（1）剔除金融行業(yè)及帶有ST、*ST的企業(yè)；（2）不考慮企業(yè)內部業(yè)務相互抵消的情況及關聯(lián)交易；（3）所選上市企業(yè)在樣本期有完整的會計數(shù)據(jù)統(tǒng)計。最終整理得出500個樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)。