張軍生　李計(jì)廣　郝治軍

[內(nèi)容摘要]作為全球?qū)捤韶泿耪叩母碑a(chǎn)品，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值已經(jīng)成為一種常態(tài)。匯率干預(yù)成為配合國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)政治矛盾的重要戰(zhàn)略工具。當(dāng)前，全球新一輪貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在累積，要警惕“表面上反對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，實(shí)際上加速推行貨幣貶值”的策略性欺騙。全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響逐步顯現(xiàn)，要做好策略應(yīng)對(duì)，并強(qiáng)化匯率問(wèn)題國(guó)際合作與政策協(xié)調(diào)。

[關(guān)鍵詞]競(jìng)爭(zhēng)性貶值；匯率干預(yù)；外溢效應(yīng)

2010年10月，巴西財(cái)政部長(zhǎng)提出“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的預(yù)警，原因是美、日、英等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松貨幣政策。量化寬松屬于“非常規(guī)”的貨幣政策，其操作方式是中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)操作，從二級(jí)市場(chǎng)大量買入各種債券，提高商業(yè)銀行在央行的超額儲(chǔ)備，向金融系統(tǒng)注入資金，以刺激借貸來(lái)振興經(jīng)濟(jì)。從廣義上來(lái)看，如果中央銀行允許或者事實(shí)上促使基礎(chǔ)貨幣快速增長(zhǎng)，那么央行的貨幣政策行為就可以稱為量化寬松貨幣政策。量化寬松貨幣政策的初衷是針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎縮采取的應(yīng)對(duì)措施。但由于全球資本流動(dòng)和逐利的特點(diǎn)，通過(guò)貿(mào)易和投資的國(guó)際傳遞機(jī)制，會(huì)產(chǎn)生很大的外溢效應(yīng)，尤其是對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響深遠(yuǎn)。國(guó)際資本流入迫使發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體采取對(duì)沖政策，被動(dòng)擴(kuò)大貨幣發(fā)行量，從而導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。這一問(wèn)題在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上有過(guò)先例。在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行直接干預(yù)或者采取其他形式的經(jīng)濟(jì)措施促使本國(guó)貨幣貶值。這一時(shí)期，主要國(guó)家貨幣在未協(xié)調(diào)一致的情況下，相繼脫離金本位制度。英國(guó)首先放棄了金本位制度，拉開了“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的序幕。1929年10月至1931年9月期間，長(zhǎng)達(dá)兩年之久的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。此外，20世紀(jì)80年代和90年代均發(fā)生過(guò)很多經(jīng)濟(jì)體相繼采取競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值策略應(yīng)對(duì)危機(jī)的現(xiàn)象。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩或危機(jī)中，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往成為多數(shù)國(guó)家的最佳選擇。

競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的本質(zhì)就是各國(guó)政府通過(guò)人為壓低本幣匯率的方式，使國(guó)內(nèi)出口部門獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而保護(hù)或擴(kuò)大相關(guān)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在世界經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系日益密切的國(guó)際環(huán)境下，一個(gè)國(guó)家貨幣率先進(jìn)行貶值，必然會(huì)帶來(lái)其他國(guó)家貨幣的相繼貶值。作為減少國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊的政策工具和抵消其他貨幣貶值的報(bào)復(fù)性手段，量化寬松貨幣政策引發(fā)全球競(jìng)爭(zhēng)性貶值；而貨幣貶值會(huì)進(jìn)一步引發(fā)新一輪的量化寬松貨幣政策，進(jìn)而引發(fā)貨幣繼續(xù)貶值的預(yù)期，最終形成惡性循環(huán)。本幣貶值與否取決于政府對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的反映，而市場(chǎng)對(duì)貶值的預(yù)期往往造成“自我實(shí)現(xiàn)式”的匯率貶值。

利用促使本國(guó)貨幣貶值的匯率政策來(lái)獲取貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是威脅國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定的一個(gè)主要因素。如果一價(jià)定律在國(guó)際范圍內(nèi)適用的話，一國(guó)貨幣貶值相對(duì)于其他國(guó)家而言則獲得了成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而使貨幣貶值具有“以鄰為壑”的內(nèi)在屬性。但在現(xiàn)實(shí)中，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值往往不能達(dá)到預(yù)期的政策目標(biāo)，伴隨著貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值而來(lái)的是一系列貿(mào)易保護(hù)主義政策措施。20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期的各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值使得貿(mào)易保護(hù)主義盛行，對(duì)全球貿(mào)易造成了嚴(yán)重的沖擊，全球貿(mào)易額大幅度下降。20世紀(jì)60年代，一些發(fā)展中國(guó)家通過(guò)采取本幣貶值的方式解決國(guó)際收支面臨的問(wèn)題。但是，本幣貶值以后進(jìn)口反而持續(xù)增加，甚至比貶值前增速更快。其原因在于，本幣貶值在擴(kuò)大出口的同時(shí)也刺激了對(duì)國(guó)外商品的需求，加之貿(mào)易自由化和資本流動(dòng)帶來(lái)的外匯增多等因素，抵消了本幣貶值帶來(lái)的出口商品低價(jià)效應(yīng)。在貿(mào)易伙伴也采取貨幣貶值甚至貿(mào)易反制措施的時(shí)候，本幣貶值促進(jìn)出口的實(shí)際效應(yīng)被顯著降低。不過(guò)，貨幣貶值短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)有一定的刺激作用，長(zhǎng)期影響不確定；而且，這種影響是非均衡的，對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體影響存在很大差別。Robert A.Blecker和Arslan Razmi利用廣義矩方法對(duì)制造業(yè)出口較多的17個(gè)發(fā)展中國(guó)家在1983-2004年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家貨幣的實(shí)際貶值能夠在短期內(nèi)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。但是，發(fā)展中國(guó)家貨幣的實(shí)際貶值幅度相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言則相對(duì)較小。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史表明，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值成為各國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)問(wèn)題、獲得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，在歷次危機(jī)期間表現(xiàn)得尤為明顯。中國(guó)作為全球第二大新興經(jīng)濟(jì)體，無(wú)法置身事外，需要對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行跟蹤研究，防患于未然。

一、匯率干預(yù)成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)矛盾的戰(zhàn)略工具

無(wú)論是否承認(rèn)、是主動(dòng)或是被動(dòng)，匯率干預(yù)已經(jīng)成為各國(guó)配合國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策的重要舉措，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾的重要政治和戰(zhàn)略工具。不同經(jīng)濟(jì)體在同一個(gè)世界舞臺(tái)上就匯率問(wèn)題進(jìn)行博弈，取勝的根本在于對(duì)信息的搜集、處理和分析以及對(duì)戰(zhàn)略的謀劃和運(yùn)用能力。金融危機(jī)發(fā)展到今天，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，開始尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、注入新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，普遍重視出口尤其是制造業(yè)的出口以緩解國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力。美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政貨幣政策空間有限，匯率政策成為主要工具。

（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)干預(yù)匯率程度加深

IMF針對(duì)成員國(guó)匯率問(wèn)題的三大原則是：首先，成員國(guó)要避免通過(guò)操縱匯率或國(guó)際貨幣體系來(lái)獲得在國(guó)際貿(mào)易等方面的不公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；其次，成員國(guó)在必要時(shí)可以干預(yù)匯市，但僅限于應(yīng)對(duì)短期內(nèi)匯率的大幅無(wú)序波動(dòng)；第三，成員國(guó)在干預(yù)匯率時(shí)要考慮到其他國(guó)家的利益。由此可見(jiàn)，各國(guó)直接干預(yù)匯率的空間有限，只能通過(guò)其他政策或措施的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)達(dá)到干預(yù)匯率的目的。

美國(guó)是通過(guò)國(guó)內(nèi)政策調(diào)整來(lái)干預(yù)美元匯率的代表。優(yōu)化外匯儲(chǔ)備規(guī)模和結(jié)構(gòu)是美國(guó)干預(yù)匯率的重要手段。其行為邏輯是：巨額資金流入美國(guó)購(gòu)買其資產(chǎn)，使外國(guó)出口商品價(jià)格相對(duì)便宜，美國(guó)出口商品價(jià)格相對(duì)昂貴，對(duì)美國(guó)出口造成很大影響。為了抵消這種影響，美國(guó)可以采取四種措施：一是在可容忍的通脹水平下采取寬松的貨幣政策；二是在政府債務(wù)適度的情況下，采取寬松的財(cái)政政策來(lái)保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)；三是增加外匯儲(chǔ)備規(guī)模支持弱勢(shì)美元；四是對(duì)資本流入實(shí)施控制。前兩項(xiàng)措施美國(guó)已經(jīng)實(shí)施了，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果不明顯。所以，需要采取第三種措施，大規(guī)模購(gòu)買外匯儲(chǔ)備。當(dāng)前，美國(guó)只有520億美元的外匯儲(chǔ)備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于適度儲(chǔ)備水平（約為7000億美元）。美國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要是歐元和日元，而歐盟和日本經(jīng)濟(jì)都陷入困境，肯定會(huì)反對(duì)美國(guó)增加外匯儲(chǔ)備。因?yàn)槊绹?guó)增持會(huì)使歐元和日元面臨升值壓力，危害其出口。購(gòu)買中國(guó)人民幣成了一個(gè)可供選擇；而且，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，未來(lái)美國(guó)增持人民幣資產(chǎn)的規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。如果中國(guó)政府不能采取有效的應(yīng)對(duì)策略，人民幣升值的趨勢(shì)將得以延續(xù)，加重出口貿(mào)易的負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，美國(guó)的這一策略已經(jīng)取得明顯的效果。2013年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增長(zhǎng)僅為4.7%，而美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口同比增長(zhǎng)則高達(dá)14.8%。

IMF儲(chǔ)備充足性度量結(jié)果表明，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體擁有過(guò)量的儲(chǔ)備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而應(yīng)該持有的正常水平。如下表所示，在全球外匯儲(chǔ)備排名前11位的國(guó)家中，僅有日本一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，其余均為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家。其中，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備位居全球首位，截至2012年年末，中國(guó)擁有的外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.3萬(wàn)億美元，占GDP的比重達(dá)到40%，人均儲(chǔ)備達(dá)到2446美元，是世界上所有發(fā)達(dá)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的總和，占據(jù)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的一半以上。雖然新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家擁有充足的外匯儲(chǔ)備，但其外匯儲(chǔ)備往往較為單一，不能形成有效的外匯儲(chǔ)備調(diào)節(jié)匯率的機(jī)制。

（二）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)國(guó)內(nèi)貨幣政策來(lái)干預(yù)匯率，輸出國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)和成本

關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)或者貨幣操控的爭(zhēng)論其實(shí)在金融危機(jī)發(fā)生以前就已經(jīng)存在了。20世紀(jì)80年代美國(guó)和日本的匯率爭(zhēng)端，通過(guò)廣場(chǎng)協(xié)議得以解決。21世紀(jì)以來(lái)的中美匯率之爭(zhēng)中，美國(guó)指責(zé)中國(guó)通過(guò)匯率低估獲得成本優(yōu)勢(shì)，維持出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。隨之而來(lái)的是人民幣持續(xù)升值，中國(guó)出口貿(mào)易陷入前所未有的困境。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)并非直接針對(duì)美元匯率，但其實(shí)施的貨幣政策在事實(shí)上影響了美元價(jià)值。在2007-2009年金融危機(jī)之前，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率政策的實(shí)施，美元出現(xiàn)貶值。金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施量化寬松貨幣政策給美元帶來(lái)了相似的貶值效應(yīng)。美元貶值在一定程度上刺激了出口，提升了產(chǎn)出和就業(yè)水平，加速了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。無(wú)論是危機(jī)之前的常規(guī)貨幣政策還是危機(jī)之后的非常規(guī)貨幣政策，對(duì)美元匯率均造成了實(shí)際影響。如果量化寬松貨幣政策的調(diào)整幅度相當(dāng)于調(diào)降聯(lián)邦基金利率1%，將導(dǎo)致美元貶值0.5%；而在金融危機(jī)之前，聯(lián)邦基金利率調(diào)降1%將導(dǎo)致美元下跌0.7%。在經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”后，借助大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)可以壓低國(guó)債收益率，從而迫使投資者購(gòu)買其他資產(chǎn)。一旦股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)被激活，資產(chǎn)泡沫就會(huì)形成，并且通過(guò)財(cái)富效應(yīng)增加消費(fèi)需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密的背景下，一國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)更加明顯。從理論上講，著眼于國(guó)內(nèi)目標(biāo)而制定的政策，有可能給其他國(guó)家?guī)?lái)負(fù)面的外溢效應(yīng)。對(duì)世界經(jīng)濟(jì)整體有利的政策對(duì)單個(gè)國(guó)家未必有益，單個(gè)國(guó)家可能傾向于將風(fēng)險(xiǎn)和成本轉(zhuǎn)嫁給其他國(guó)家。美國(guó)的寬松貨幣政策為避免全球經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮發(fā)揮了重要作用；但同時(shí)，美元貶值使得新興經(jīng)濟(jì)體面臨流動(dòng)性過(guò)剩、催生資產(chǎn)泡沫、加大通貨膨脹壓力等風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府的匯率干預(yù)惡化了這些國(guó)家的貿(mào)易條件。

二、貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的短期積極效應(yīng)與長(zhǎng)期危害

（一）貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的短期積極效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)不景氣或者復(fù)蘇緩慢的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值往往隨之而來(lái)；歷史上三次重大危機(jī)均伴隨著貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值現(xiàn)象，成為寬松貨幣政策的副產(chǎn)品。理論上，貨幣貶值如果未系統(tǒng)性地偏離公允價(jià)值，一般是可以接受的。貨幣貶值作為量化寬松貨幣政策的副作用是可以容忍的，因?yàn)檫@項(xiàng)政策針對(duì)的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，主要目的是為了防止通貨緊縮和降低失業(yè)率。保羅·克魯格曼認(rèn)為，日本、美國(guó)和英國(guó)推行擴(kuò)張性貨幣政策，這是現(xiàn)在世界所需要的，貨幣貶值只是其副產(chǎn)品。IME也認(rèn)為，對(duì)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的憂慮被“過(guò)分渲染”了，并未發(fā)現(xiàn)主要幣種的價(jià)值出現(xiàn)異常情況，評(píng)估后未發(fā)現(xiàn)相關(guān)貨幣的公允價(jià)值出現(xiàn)嚴(yán)重偏離。美國(guó)敦促各國(guó)不要進(jìn)行‘‘競(jìng)爭(zhēng)性貶值”，這一號(hào)召得到歐盟委員會(huì)、法國(guó)和德國(guó)的響應(yīng)。為確保政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有必要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)不存在“貨幣戰(zhàn)”的輿論環(huán)境，淡化“貨幣戰(zhàn)”的概念是貨幣戰(zhàn)成功的關(guān)鍵。正如伯南克所說(shuō)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取的量化寬松貨幣政策的目的是為了提升國(guó)內(nèi)需求，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)能夠給貿(mào)易伙伴帶來(lái)有益的外部效應(yīng)。這些政策不僅不是以鄰為壑的，反而是有利于貿(mào)易伙伴的。短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激作用是各國(guó)貨幣貶值的存在意義。

（二）剝奪新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策自主性

發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了不利影響，通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)，給這些國(guó)家貨幣政策的自主性和匯率浮動(dòng)帶來(lái)了壓力。發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松貨幣政策等于向全世界發(fā)行本幣，最終是向新興經(jīng)濟(jì)體輸出通貨膨脹。由于新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家在勞動(dòng)力價(jià)值上存在較大差距，新興經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)上漲“潛能”非常大。所以，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家輸出流動(dòng)性時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的物價(jià)尚未發(fā)生變化，但新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)面臨嚴(yán)重的通貨膨脹。此外，由于新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，即使在金融危機(jī)中仍保持較強(qiáng)的投資吸引力，很多新興經(jīng)濟(jì)體仍將面臨連續(xù)資本凈流入、本幣升值壓力加大、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度增加等棘手問(wèn)題。為了應(yīng)對(duì)資本大量流入，新興經(jīng)濟(jì)體如果采取常規(guī)的貨幣政策，勢(shì)必導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩；如果采取緊縮的貨幣政策，回收流動(dòng)性，則擔(dān)心會(huì)引起本國(guó)貨幣進(jìn)一步升值，不利于擴(kuò)大出口。新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策處于兩難境地；為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，只能被迫融入發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松貨幣政策之中，從而喪失了本國(guó)貨幣政策的自主權(quán)。

為了應(yīng)對(duì)資本流入給本國(guó)貨幣帶來(lái)的升值壓力，新興經(jīng)濟(jì)體可供選擇的政策手段只有提高利率和加大對(duì)外投資以維持本國(guó)幣值的穩(wěn)定。但是，提高利率會(huì)加速資本流人的速度和規(guī)模，進(jìn)一步增加貨幣政策的調(diào)控難度；加大對(duì)外投資則面臨著世界經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)不佳，投資風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，很多新興經(jīng)濟(jì)體最終被迫選擇量化寬松貨幣政策，允許本幣貶值，從而使得本國(guó)貨幣政策被發(fā)達(dá)國(guó)家綁架。

（三）全球性金融危機(jī)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)正在累積

美國(guó)量化寬松釋放的流動(dòng)性持續(xù)涌入新興經(jīng)濟(jì)體，這些國(guó)家的通脹、資產(chǎn)價(jià)格飆升等問(wèn)題已經(jīng)出現(xiàn)。一些政界和企業(yè)界領(lǐng)袖紛紛擔(dān)憂，各國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值會(huì)引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。日本正在打壓日元，作為第三大經(jīng)濟(jì)體，實(shí)施了有意不讓貨幣升值的政策，這具有不利于穩(wěn)定的潛在影響，因?yàn)槿毡井吘共皇且粋€(gè)國(guó)際收支赤字國(guó)。日本采取的貨幣政策正在挑起貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，世界正處于又一匯率戰(zhàn)的邊緣，其他國(guó)家或?qū)⒕o隨其后。如果多個(gè)國(guó)家尋求壓低本幣匯率，那么對(duì)于隨之而來(lái)的緊張局面會(huì)很難控制，形勢(shì)難以樂(lè)觀。英鎊顯然有步日元后塵的風(fēng)險(xiǎn)，可能成為下一個(gè)大幅貶值的主要貨幣。發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的量化寬松貨幣政策是史無(wú)前例的。一些國(guó)家競(jìng)相貶值本國(guó)貨幣以促進(jìn)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策選擇將導(dǎo)致貨幣戰(zhàn)，使全球?qū)崿F(xiàn)平衡增長(zhǎng)的道路更長(zhǎng)、更艱巨。

從政治家的講話、國(guó)際會(huì)議的聲明、國(guó)際金融市場(chǎng)的變化和投機(jī)資金的動(dòng)向來(lái)看，貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的預(yù)期正在初步形成，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在累積。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣往往是最先貶值，其他國(guó)家也會(huì)主動(dòng)或者被動(dòng)地卷入到干預(yù)匯率中來(lái)，主導(dǎo)本幣貶值獲得貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或抵消其他貨幣貶值帶來(lái)的負(fù)面影響。一旦這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)由于本國(guó)貨幣貶值而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，那么就是美國(guó)量化寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)。這勢(shì)必造成美元回流，直接導(dǎo)致美元升值。新興經(jīng)濟(jì)體將面臨資本大量外流，本幣大幅度貶值，國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，類似1997年的金融危機(jī)也就在所難免。屆時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫破裂、金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，又一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)將全面爆發(fā)。

三、全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值對(duì)中國(guó)的影響

（一）人民幣匯率承受雙重壓力

貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值是零和博弈，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響較大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球地位處于上升期，作為重要的新興經(jīng)濟(jì)體容易成為發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際投機(jī)者的目標(biāo)，迫使人民幣升值，從而實(shí)現(xiàn)自身貨幣貶值的目的。全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，尤其是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有可能借助匯率博弈的機(jī)會(huì)，進(jìn)一步要求人民幣升值，最終導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性貶值與戰(zhàn)略性施壓疊加引發(fā)人民幣新一輪升值預(yù)期。而且，一些經(jīng)濟(jì)體通過(guò)貿(mào)易救濟(jì)措施如反傾銷和反補(bǔ)貼措施抵消了匯率政策的影響；貨幣貶值增加了WTO貿(mào)易爭(zhēng)端的可能性，這些都對(duì)中國(guó)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。量化寬松貨幣政策所導(dǎo)致的低利率和低匯率有利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易逆差的改善；這一有效的短期刺激政策促使歐洲國(guó)家和日本也效仿實(shí)施相同的政策，全球央行已展開一輪“廉價(jià)貨幣”的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)際貨幣供應(yīng)可能失控。全世界都在實(shí)行寬松的貨幣政策，而唯獨(dú)中國(guó)一直在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策；與日元、歐元的大幅貶值形成鮮明對(duì)比，人民幣在2013年反而繼續(xù)小幅升值3%左右。此外，考慮到人民幣不是資本賬戶下的可兌換貨幣，也不是充分國(guó)際化的貨幣，我國(guó)難以直接采取“廉價(jià)人民幣”的競(jìng)爭(zhēng)策略。

與此同時(shí)，由于全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的存在，導(dǎo)致中國(guó)輸入型通貨膨脹以及資產(chǎn)價(jià)格上漲，人民幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力逐年下降，對(duì)內(nèi)貶值的趨勢(shì)短期內(nèi)難以改變。因此，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，中國(guó)將腹背受敵，承受對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值的雙重打擊。

（二）增加中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理難度

外部貨幣寬松過(guò)度，將對(duì)中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備構(gòu)成嚴(yán)重威脅，或?qū)?dǎo)致債權(quán)投資收益稀釋。量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的境外持有人影響復(fù)雜。受量化寬松貨幣政策的影響，美元自2009年3月份以來(lái)呈貶值態(tài)勢(shì)；相應(yīng)的，中國(guó)作為美國(guó)的最大債權(quán)國(guó)，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅縮水。按照2012年年末中國(guó)擁有外匯儲(chǔ)備3.3萬(wàn)億美元的規(guī)模和65%的美元資產(chǎn)來(lái)計(jì)算，人民幣自2005年匯改以來(lái)升值幅度為25%，我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格縮水5400億美元。從中長(zhǎng)期看，隨著金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)在退出量化寬松貨幣政策和回收流動(dòng)性的過(guò)程中，會(huì)較大規(guī)模地拋售美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，這可能導(dǎo)致美國(guó)債券利率上升和價(jià)格下跌。中國(guó)龐大的債權(quán)投資收益對(duì)通脹預(yù)期十分敏感。由此，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備將因美國(guó)國(guó)債價(jià)格的下降而遭受巨大損失，這使得我國(guó)未來(lái)外匯儲(chǔ)備管理的難度進(jìn)一步加大。因此，強(qiáng)化外匯儲(chǔ)備投資的多元化以及創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備的管理方式迫在眉睫。

（三）實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策將面臨更大的代價(jià)

面對(duì)美、英、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松貨幣政策，如果我國(guó)不跟進(jìn)寬松貨幣政策策略，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，帶來(lái)更多的資本流入。如果跟進(jìn)美國(guó)等國(guó)的政策，由于中國(guó)的銀行體系并不存在去杠桿化的問(wèn)題，那么中國(guó)貨幣供應(yīng)量將十分充足，資產(chǎn)價(jià)格上漲、通貨膨脹高啟等影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素將進(jìn)一步惡化。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢于貨幣增長(zhǎng)，要么推動(dòng)出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，要么滯漲現(xiàn)象可能會(huì)出現(xiàn)。在這種情況下，我國(guó)貨幣政策面臨兩難選擇。加之我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之中，經(jīng)濟(jì)增速放緩成為必然，穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)將成為我國(guó)政府未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。為此，穩(wěn)健的貨幣政策仍然是首選，而所付出的代價(jià)就是人民幣的對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值的雙重壓力。

四、我國(guó)應(yīng)對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的政策建議

（一）維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定

美、英、日采取的量化寬松貨幣政策會(huì)使其貨幣相對(duì)其它貨幣產(chǎn)生貶值壓力，但美、英、日貨幣之間的相對(duì)價(jià)值則具有更大的不穩(wěn)定性和不確定性，這使得人民幣的實(shí)際有效匯率在短期同時(shí)存在升值和貶值的因素。在復(fù)雜多變的形勢(shì)下，促使人民幣匯率在一定程度上向盯住美元復(fù)歸。既然量化寬松是主動(dòng)推低美元利率和匯率的“廉價(jià)美元”政策，那么人民幣重新盯住美元就是被動(dòng)的“廉價(jià)人民幣”政策?？紤]到近兩年來(lái)中國(guó)外貿(mào)順差持續(xù)縮水的嚴(yán)峻局勢(shì)，人民幣對(duì)美元的重新盯住顯得更有必要。

（二）加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理

面對(duì)外匯儲(chǔ)備的大量縮水，首先要求美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策操作的交易對(duì)手不僅僅限于美國(guó)財(cái)政部和其他機(jī)構(gòu)，同時(shí)也應(yīng)無(wú)條件或者有條件地覆蓋美元資產(chǎn)的境外持有人。如果美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的交易對(duì)手包括境外債權(quán)人，那么就意味著美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)了有條件或者無(wú)條件贖回境外債務(wù)的義務(wù)，較之中國(guó)直接在市場(chǎng)上減持美國(guó)國(guó)債所帶來(lái)的沖擊，其效果要好得多。其次是通過(guò)購(gòu)買美國(guó)的通貨膨脹保值債券，獲得購(gòu)買力的保證。通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)，要求各國(guó)政府合作以實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)，避免競(jìng)爭(zhēng)性的貶值。再者，進(jìn)一步拓寬外匯儲(chǔ)備增量的使用范圍，基于大宗商品將呈現(xiàn)震蕩向上格局的判斷，要根據(jù)大宗商品價(jià)格的變化情況，擇機(jī)入市購(gòu)買，盡可能降低原材料進(jìn)口成本。最后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資必須思考“去金融化”的可能，外匯儲(chǔ)備的投資應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)。

（三）高度關(guān)注關(guān)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作及其效果

量化寬松貨幣政策是否導(dǎo)致通貨膨脹在很大程度上取決于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后期政策操作的把握。從目前市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克公開表示，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做好了隨時(shí)收回流動(dòng)性的準(zhǔn)備，但反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期的美國(guó)國(guó)債與通貨膨脹保值債券收益率的差值卻有所擴(kuò)大，這顯示出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹的擔(dān)憂仍占主流，美聯(lián)儲(chǔ)是否有能力主導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期存在較大的不確定性。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出之時(shí)，應(yīng)隨時(shí)做好對(duì)沖準(zhǔn)備，以減少大量外資出逃帶來(lái)的負(fù)面影響，必要時(shí)可采取暫時(shí)性資本管制。

（四）謹(jǐn)防發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體策略性欺騙

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再三強(qiáng)調(diào)其采取的擴(kuò)張性貨幣政策是為了支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和價(jià)格穩(wěn)定。這些政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)整體而言是有利的，能夠帶來(lái)正的凈收益。其邏輯是，量化寬松貨幣政策加快了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，最終有利于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體。但實(shí)際情況是，由貨幣政策差異導(dǎo)致的利率水平差異將會(huì)刺激資金跨國(guó)流向高收益的地方。新興經(jīng)濟(jì)體采取相應(yīng)的對(duì)沖措施抵消本幣過(guò)度升值勢(shì)頭，會(huì)形成預(yù)期，從而吸引投機(jī)性資金流入，加大新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然在國(guó)際場(chǎng)合都表示反對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，但要警惕其可能只是策略性反對(duì)，表面上反對(duì)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，實(shí)際上在不遺余力的推行貶值。因?yàn)?，營(yíng)造不存在“貨幣戰(zhàn)”的輿論環(huán)境，淡化“貨幣戰(zhàn)”的概念實(shí)際上是“貨幣戰(zhàn)”成功的關(guān)鍵。要“聽(tīng)其言、觀其行”，防止戰(zhàn)略性欺騙。

（五）做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備和政策反制工具儲(chǔ)備

中國(guó)應(yīng)盡早研究防止主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體借助全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的機(jī)會(huì)，對(duì)人民幣進(jìn)行戰(zhàn)略性施壓。尤其是美國(guó)參議院在2012年通過(guò)了旨在針對(duì)中國(guó)操縱匯率的法案，準(zhǔn)備用強(qiáng)硬手段推動(dòng)人民幣升值。要防止美歐趁機(jī)要求人民幣升值，密切監(jiān)測(cè)國(guó)際投機(jī)資本動(dòng)向，確保不產(chǎn)生新一輪人民幣升值預(yù)期，引發(fā)人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)量化寬松貨幣政策，防范熱錢流入，為匯率調(diào)整提供平穩(wěn)環(huán)境，短期內(nèi)可考慮采取臨時(shí)性的資本管制措施，風(fēng)險(xiǎn)解除時(shí)可加速資本項(xiàng)目開放。在人民幣國(guó)際化方面，應(yīng)以跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算為突破口，提升人民幣在計(jì)價(jià)、結(jié)算、投資、儲(chǔ)備等領(lǐng)域的地位。加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管，短期內(nèi)加強(qiáng)資本管制，長(zhǎng)期內(nèi)加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目管理，遏制資產(chǎn)泡沫，加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。完善匯率形成機(jī)制，必要時(shí)可加快人民幣名義升值、實(shí)施穩(wěn)健甚至從緊的貨幣政策、強(qiáng)化資本管制、繼續(xù)采取積極的財(cái)政政策、加強(qiáng)金融監(jiān)管和積極推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革等。

（六）強(qiáng)化匯率政策國(guó)際合作和政策協(xié)調(diào)

兩次世界大戰(zhàn)之間發(fā)生的競(jìng)爭(zhēng)性貶值給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了災(zāi)難性后果，催生出一些防范全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的制度和規(guī)則。布雷頓森林體系進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)以及二十國(guó)集團(tuán)要求成員不要采取“以鄰為壑”的政策，杜絕各種形式的保護(hù)主義，目的都是為了避免全球范圍內(nèi)再次發(fā)生貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

在國(guó)際匯率問(wèn)題上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體戰(zhàn)略合作和戰(zhàn)術(shù)對(duì)抗并存。二十國(guó)集團(tuán)應(yīng)該在推動(dòng)跨境監(jiān)管和政策合作中發(fā)揮作用，創(chuàng)造良好的全球政策環(huán)境。脆弱的外部環(huán)境和不確定的全球復(fù)蘇前景，需要更多對(duì)話而不是對(duì)抗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需要改善國(guó)內(nèi)財(cái)政狀況以減少風(fēng)險(xiǎn)，提升流入發(fā)展中國(guó)家資本的質(zhì)量。

增強(qiáng)IMF作為最后貸款人的能力。IMF也可以幫助制定匯率政策的標(biāo)準(zhǔn)，并擔(dān)當(dāng)吹口哨的裁判，即便它可能無(wú)法真正實(shí)施懲罰。IMF和WTO應(yīng)預(yù)見(jiàn)到這種風(fēng)險(xiǎn)，并將現(xiàn)有的世界貿(mào)易組織協(xié)議付諸實(shí)現(xiàn)，即各經(jīng)濟(jì)體必須“避免操縱匯率……以謀取不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。應(yīng)該分清楚哪些貨幣是低估的，防止通過(guò)直接干預(yù)和資本控制影響匯率。在二十國(guó)集團(tuán)機(jī)制協(xié)調(diào)下，能夠化貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)為政策和平。需要制定國(guó)際協(xié)調(diào)方案確保全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇。匯率制度、全球不平衡、外匯儲(chǔ)備過(guò)度等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的存在，有必要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)緊急市場(chǎng)儲(chǔ)備基金，必要時(shí)成員可以不受限制的取回。建立一個(gè)國(guó)際機(jī)制防止一些國(guó)家經(jīng)常賬戶過(guò)度不平衡，讓國(guó)際收支盈余國(guó)家的貨幣匯率有更大的浮動(dòng)空間。