韓玎　魯籬

[內容摘要]基于對信用評級結果的依賴，評級機構的錯誤評級給投資者造成了巨大損失。評級機構因評級中的欺詐、重大過失而引發(fā)的民事賠償案件日漸增多，美國、歐盟的相關判決表明其開始不斷強化信用評級機構的民事法律責任。但在設計信用評級機構法律責任機制時應當確保各方都有審慎的激勵、確保權責相一致。而訴由的選擇、對評級機構的過錯認定等都是極為重要的。

[關鍵詞]信用評級機構；評級失準；民事賠償

由于信息不對稱之存在，投資者并不清楚投資對象的財務、經營等狀況，而要每個投資者都親自收集投資對象的所有信息，一是不經濟，會造成投資者收集、處理信息的重復；二是由于信息的可復制性，會產生“搭便車”問題，進而降低投資者的信息收集激勵；三是不具可操作性，因為許多投資者并非專家，對企業(yè)的各種信息無法做出理性的反應，而投資對象如此眾多，要投資者能夠識別出有效信息并不可能。評級機構正是這樣一種信息中介，作為獨立第三方代替投資者充當監(jiān)督者。評級機構專門負責對投資對象的信息甄別，并給出信用評級，向投資者提供投資者對象的相關信息，一是可以解決“搭便車”問題，避免單個投資者信息甄別的高成本；二是其人員構成具有專業(yè)性，評級結果更加全面、準確。因而，信用評級機構通常被視為外部“守護人”，在金融市場具有極為重要的地位。對評級機構而言，其解決“搭便車”的辦法是向投資者收費，即傳統(tǒng)的投資者付費模式。但由于信用評級的可復制性強、排他性較弱，投資者付費模式下因為無法實現(xiàn)向所有信息使用者收費會降低信用評級機構的收益，因而，越來越多的評級機構采取發(fā)行者付費的模式，但這卻引發(fā)了評級機構的利益沖突問題。一旦評級機構的評級結果與實際情況不一致，評級機構是否要承擔法律責任就成為一個持續(xù)且極具爭議的話題。

一、信用評級機構民事責任的正當性

對投資者而言，由于其缺乏對被評級公司財務、經營等信息的全面了解，難以全面評估各種風險?；谛庞迷u級機構所掌握的專業(yè)知識、信用評級機構通常被認為具有客觀、準確評估投資對象信用的能力，加之監(jiān)管機構、金融機構對信用評級機構評級結果的認可等，信用評級機構在金融產品市場具有獨特的影響力，導致投資者對信用評級結果具有非常大的信賴，信用評級結果對投資者的投資決策具有重大影響。此外，由于評級結果成為各國金融監(jiān)管部門執(zhí)法的重要參考，在一些國家信用評級甚至成為必備的程序。正如不少學者所闡述的，此時可認為信用評級機構分享了政府監(jiān)管部門的監(jiān)管權力，進一步加大了投資者和監(jiān)管者對信用評級的依賴。

因而，信用評級機構的評級活動構成一種專家行為，應盡可能確保其信用評級的客觀、公正與準確，信用評級機構在執(zhí)行過程中必須盡到高度注意義務、忠實義務，而這種注意義務的違反就會導致其對第三方承擔一定的民事責任。沒有理由認為，信用評級機構的行為與其他金融中介所提供的服務有本質區(qū)別，法院理應確保信用評級機構不得濫用投資者對其的信賴。特別是在投資者付費的模式下，評級機構的功能就在于為投資者提供準確的評級信息，如果是評級機構的評級錯誤就需要承擔相應責任。盡管評級機構通常會擬定免責條款來擺脫其所要承擔的法律責任，但是這種免責條款并不能免除評級機構的信義義務，其原因在于評級機構提供準確、中立而非虛假的信息乃其根本義務。根據我國《合同法》五十三條之規(guī)定，因故意或者重大過失造成對方財產損失的免責條款無效，評級機構的免責條款并不具法律對抗效力。

當然，信用評級機構通常采取發(fā)行方付費，比如自20世紀70年代起發(fā)行人付費的模式就已取代訂購方付費，信用評級機構90%的收入來自于向發(fā)行人收取的傭金以及財務咨詢、分析軟件等費用。由于投資方與信用評級機構雙方缺乏直接交易，要信用評級機構承擔此種信義義務有增大信用評級機構義務之嫌。但是，信用評級機構的錯誤信用評級會導致投資者做出錯誤的投資決策，而這種投資決策就表現(xiàn)在購買被評級公司的金融產品方面。在發(fā)行人付費模式下，評級機構的評級結果需要通知被評級人，在被評級人無異議后才會公布，在評級費用由被評級人支付的前提下，評級機構為了獲得業(yè)務來源很有可能夸大被評級人的信用水平以取悅被評級人，甚至會導致評級購買現(xiàn)象的產生，信用評級的中立、公正也就喪失。如果信用評級機構隱瞞、故意歪曲發(fā)行方的相關信息，那么就可以認定為發(fā)行方和信用評級機構聯(lián)合起來欺騙投資者，因而作為共同侵權人其依然要承擔民事賠償責任。特別是在結構性金融市場，與傳統(tǒng)金融相比，對評級機構訴訟引發(fā)的成本要低，但卻會產生較大的收益。其原因在于，結構性金融市場評級機構面臨的利益沖突更加嚴重，因為結構性金融市場為少數銀行所壟斷，如果評級機構不提供更好的評級結果，發(fā)行人就可能威脅將業(yè)務轉移給其他評級機構。此外，結構性金融產品的信息不對稱更為嚴重，投資者需要很長時間才會認識到評級機構的錯誤，評級機構更容易扭曲評級結果，聲譽機制起不到什么作用。因而，在結構性金融市場，信用評級機構更需要承擔民事責任。

二、信用評級機構承擔民事責任的基本原則

（一）效率：減少信息扭曲

法律責任合理配置的一個重要原則在于降低風險、優(yōu)化資源配置，要“最小化而非最大化成本，最大化而非最小化收益，減少而非增強自利的行為人各行其是所帶來的負效應”。從經濟分析來說，判決施害者對損害承擔責任會削弱受害者的激勵，而判決施害者逃避責任則會削弱施害者的激勵。如果一方當事人擺脫了責任，就沒有動力再采取預防措施。

就信用評級機構而言，同樣需要考慮的是，這種責任配置究竟能否降低信用評級結果的錯誤、提高信用評級的準確性。信用評級的責任配置主要涉及三方關系，即投資者、信用評級機構與被評級公司。不同的責任配置會導致上述三方有不同的行為激勵。如果信用評級失真的結果歸投資者承擔，信用評級機構不承擔任何責任，這就會導致信用評級機構缺乏充分的激勵提供準確、客觀的信息，有可能濫用投資者的信賴，扭曲信用評級，法律不應當保護那些有欺詐行為的評級機構；相反，如果信用評級機構要承擔信用評級結果失真的全部責任同樣缺乏效率，原因在于投資本身是一種有風險的行為，投資者也應當保持謹慎的態(tài)度，適當評估投資對象的資信水平。如果在信用評級機構已盡最大努力的情況下還要承擔評級結果失準的責任，而投資者不承擔任何責任，那么投資者就會完全根據信用評級機構的評級進行投資，進行一些高風險的投資，而不會盡到適當的注意義務。但在很多時候，投資者自身的謹慎也是降低投資風險的重要因素。

此外，如果賦予信用評級機構過重的義務，還可能引發(fā)被評級公司的機會主義行為。被評級公司會要求評級機構抬高評級，否則會起訴評級機構承擔責任?，F(xiàn)有的案例已經表明這種擔憂是現(xiàn)實存在的。比如，印度SREI公司就向法院提出禁令，要求禁止惠譽公布對該公司信貸評級的降級報告。而在新加坡，Alleo公司也曾成功地要求法院阻止穆迪公司的降級決定。美國第二巡回法院在2007年判決的案件中，同樣是因為被評級人不滿穆迪的評級結果而以名譽侵權起訴穆迪公司。因而，除在投資方與評級機構之間合理配置法律責任之外，還需要考慮評級機構與被評級公司責任配置對評級活動的影響。

（二）公平：權責相一致

既然由信用評級機構或者投資者獨自承擔信用評級結果失準所產生的損失都不利于調動雙方的積極性，特別是當這種損失不可歸責于當事人或任何一方時，單獨要求某一方承擔信用評級失準的所有后果會導致被評級公司、投資者與評級機構的敗德行為，因而就需要在當事人之間合理的配置責任。對損失的合理分擔應采取公平原則，即不能由一方承擔所有的損失，個體所承擔的風險應當與收益相匹配。

關于評級機構承擔信用評級失準法律責任的重要阻礙，一是信用評級機構可能與當事人并無直接的合同關系；二是評級本身乃專家行為，評級結果存在著不確定性。對信用評級機構而言，無論以何種方式，其都從信用評級活動中獲得了高昂的利潤，因而其沒有理由不為其行為的適當承擔責任。在發(fā)行人付費的情況下，盡管投資者與信用評級機構并未有直接的合同關系，但是信用評級機構的信息對投資者具有決策影響，而信用評級機構因此而獲得了被評級機構所支付的費用，因而信用評級機構與發(fā)行方構成一方，實質影響了投資者，構成侵權。

不過也要看到，盡管信用評級作為一種專家行為，信用評級機構具有較高的信義義務，但是信用評級畢竟是一種信息中介，并不能直接控制被評級公司的行為，在信用不對稱必然存在的現(xiàn)實約束下，信用評級不可能百分之百正確，信用評級本身是有不確定性的，信用評級是否準確取決于一系列不可控因素的影響。如果要求信用評級機構確保信用評級百分之百正確，會過分加大信用評級機構的信義義務，讓其對非所能控制的行為承擔責任就顯失公平。特別是在評級機構還可能面臨著來自于被評級公司基于合同或者侵權訴由起訴的情況下，就算評級機構的評級結果可能客觀公正也會受到各種訴訟的困擾。如果按照國內一些學者所認為的應當由評級公司舉證其不存在故意或者重大公司，這將會使評級公司陷于進退兩難的境地，承擔過重的責任。最終的結果可能是導致評級機構不敢輕易展開評級服務，最終會抑制金融市場信息發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

三、信用評級機構民事責任的域外變遷

1934年《美國證券交易法》第18節(jié)規(guī)定，虛假陳述者應對受此影響的投資者的損失承擔責任，但投資者要主張賠償需要完成如下舉證：首先要闡明虛假陳述對其投資決策的重要性；其次要證明被告的過錯；最后投資者信賴該陳述而實施了交易，且所遭致的損失與虛假陳述有因果關系。根據該法案，律師、會計師、評估師、承銷商等在重大不實陳述時要承擔法律責任，唯獨信用評級機構被排除在外，即使其某些行為觸犯了《證券法》也可以免予起訴。其原因在于，信用評級機構被視為一種特殊的媒體，只是收集、分析和發(fā)布具有新聞價值的金融信息，不構成買賣建議，對投資者的投資決策沒有任何決定性的影響，進而信用評級機構以言論自由和出版自由獲得憲法第一修正案的保護。在美國，信用評級機構會習慣于在評級報告上說明，其評級結果對投資者買賣債券的行為不提供任何意見，受到憲法第一修正案中的言論自由不可侵犯條款的保護。一旦投資者起訴信用評級機構，要求其承擔侵權責任時，信用評級機構便會以憲法第一修正案來推脫責任。

但隨著信用評級報告材料收費、信用評級成為證券發(fā)行的必要條件等，信用評級不再僅僅是一種言論自由，而是對投資者決策具有決定性影響的商業(yè)活動。信用評級究竟是一種建議還是一種商業(yè)活動定性的區(qū)別在于，如果將信用評級僅僅視為一種建議，只要信用評級機構非故意誘導就應當得到憲法第一修正案的保護，免受民事責任。但如果信用評級機構的性質是一種商品，那么信用評級機構就需要對錯誤的評級結果承擔相應的法律責任。法院在受理有關評級機構的民事賠償案件中也不再簡單適用憲法第一修正案予以豁免，而是根據當事人之間的關系、評級環(huán)境、評級用途等來判斷信用評級的性質。其主要判斷標準包括：信用評級機構從事的是信息出版還是金融產品評級、是受發(fā)行人委托評級還是主動評級、信用評級結果是在評級機構出版的報告中向公眾傳播還是作為金融產品發(fā)行材料而被公眾所信賴。

安然事件引發(fā)了對信用評級機構評級失準問題的關注，但相關立法并沒有要求信用評級機構承擔民事賠償責任。2003年，惠譽公司也被告上法院。在該案中，監(jiān)管政策禁止原告等購買流動性低、評級較低的債券，后因原告購買了信用級別過低的債券而被監(jiān)管部門認定為違規(guī)，原告不得不中止和證券公司簽訂的債券購買協(xié)議，并遭受了不小的損失。原告認為，惠譽公司因為與被評級機構存在非正常聯(lián)系而提起訴訟?；葑u公司則辯稱其發(fā)布評級報告的行為類似于新聞工作者應當得到豁免。法院認為，在確定評級機構是不是新聞媒體成員時首先需要考慮的是，評級機構是否僅對付費的資產交易進行評級?；葑u公司的信用評級與一般報刊的信息傳遞并不一樣，惠譽公司很少給付費客戶之外的資產交易評級，因而不屬于新聞媒體從業(yè)人員?；葑u公司與被評級公司具有密切的關系，惠譽是向特定投資者提供信息，對促成其客戶的產品發(fā)行、交易具有積極作用，因而無法獲得憲法第一修正案的保護。不過法院同時強調，該案并沒有否認評級機構可以主張獲得憲法第一修正案的保護。在初審法院否認惠譽公司能夠獲得豁免后，惠譽公司提起了上述，但巡回法院維持了原判。而在最近的兩個案件中，法院則強調評級機構為投機機構所提供的評級服務并不具有公共性，不符合憲法第一修正案的條件。原告起訴惠譽評級公司，認為正是評級公司協(xié)助發(fā)行方欺詐的行為才導致其購買了發(fā)行方的金融產品。而在本案中，在惠譽公司進行評級時甚至就有人提供了關于被評級人欺詐的匿名信，但惠譽公司卻認為該匿名舉報信毫無依據。盡管法院認為原告的訴訟請求不夠明確，但還是認為評級公司的行為并非基于公共利益，拒絕適用憲法第一修正案。

正如有學者所指出的，“發(fā)表觀點或評論是免費的，評級機構對評級結果卻是收費的”。評級結果并非商品的辯解不應成立。次貸危機引起了監(jiān)管者、社會輿論與民眾對信用評級機構評級失真的關注，評級機構所取得的特權應當予以糾正，不能夠超脫于其他中介機構。美國和歐盟的立法開始強化評級機構的民事責任。比如歐盟就規(guī)定，如果信用評級機構因故意或者重大過失導致信用評級失真，就需要賠償給投資者造成的損失。在2010年頒布的《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》中，美國國會指出，信用評級是投資者信息的重要載體，信用評級機構的行為事關國家公眾利益。因而，將信用評級活動定義為商業(yè)活動，其評級行為要受到類似于審計師、律師等的管制，不能得到豁免。一旦信用評級不再被認定為非商業(yè)活動，信用評級機構就需要承擔較重的法律責任，法案準許投資者對信用評級機構的“故意或重大過失”行為提起控告，要求賠償。

不過，因為投資者要獲得勝訴必須舉證評級機構存在過錯、評級機構的評級結果與投資者的損失有因果關系，因而，在次貸危機后所發(fā)生的數十起訴訟通常都被法院駁回。2013年，美國司法部根據《1989年金融機構改革、復興與執(zhí)行法案》，以標準普爾、麥格勞·希爾集團在抵押貸款債券評級過程中涉嫌欺詐為由提起民事訴訟，要求其支付50億美元的賠償，并承擔律師費、訴訟費等費用。美國司法部指出，首先標準普爾的評級結果對投資人的投資決策具有重要作用。一方面，信用評級報告是投資者投資所必須的材料；另一方面，投資者信賴評級結果的真實性。其次，信用評級服務是標準普爾最重要的收入來源，具有商品屬性。最后，司法部認為標準普爾公司存在欺詐。標準普爾在評級報告中申明其評級乃是客觀的、獨立的且未受任何利益沖突的影響，真實反映了發(fā)行方的信用風險，足以引起投資者信賴。但標準普爾與發(fā)行人的關系、收取的服務費表明其存在著利益沖突，而且評級結果中也未能充分考慮發(fā)行方所暴露出來的信用風險；同時，司法部還指出投資者基于標準普爾公司的虛假陳述，投資者遭受了重大損失。標準普爾則反駁，強調其僅是向市場交易主體提供信息的機構，評級結果客觀、公正反映了其當時對信用風險的真實判斷，并沒有因為收取的評級服務費、市場份額等而延緩調整信用評級，而且其信用評級報告與投資者所遭受的損失并無因果關系。標準普爾公司進一步強調，評級機構不完全具有先見之明，美國司法部并無證明其存在欺詐行為，因而要求法院駁回美國司法部的訴訟。在美國司法部訴標準普爾的訴訟中，美國司法部首次援引了1989年FIRREA法案（《1989年金融機構改革、復興與實施法案》），以詐騙獲取聯(lián)邦政府擔保的金融機構，導致納稅人以受損為由要求標準普爾賠償，因而無需證明標準普爾評級失真的故意或者重大過失，其舉證責任相對要低些。

在一系列判例的基礎上，美國法院大體確立了有關信用評級機構法律責任的基本標準。在判斷信用評級究竟是一種商業(yè)活動還是一種媒體意見時，取決于信用評級獲得是否公開、信用評級是否牽涉公眾利益、信用評級機構是否從發(fā)行人處獲得評級費用；而在對信用評級機構主觀歸責時，要區(qū)分是機構投資者還是分散投資者，是被評級對象還是投資者提起的訴訟，要區(qū)分侵權之訴還是合同之訴，此外還要區(qū)分信用評級機構的重大過錯與非歸因于信用評級機構的評級失準。

四、信用評級機構民事責任的具體構造

我國《證券法》第173條規(guī)定，資信評級機構應當勤勉盡職，對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。同時還規(guī)定，如評級公司因為制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與發(fā)行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。針對證券市場的虛假陳述，最高人民法院的司法解釋也指出，專業(yè)中介服務機構虛假陳述，或者知道發(fā)行人虛假陳述而不糾正或者不出具保留意見的，要承擔賠償責任。此外，中國人民銀行在有關短期融資券、銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具的文件中也曾指出，信用評級機構出具的文件含有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，給他人造成損失的，應就其負有責任的部分依法承擔民事責任。但在中國人民銀行發(fā)布的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》和銀監(jiān)會版本的《關于規(guī)范商業(yè)銀行使用外部信用評級的通知》中，都沒有涉及信用評級機構的民事責任。

（一）主體的確定與訴由的選定

信用評級機構的評級失準可能是抬高了信用等級，也可能是降低了本具良好投資前景公司的信用等級，在抬高被評級公司信用等級時就會導致投資者的資金損失，而在不當降低被評級公司信用等級時，被評級公司就可能會起訴信用評級公司侵犯公司名譽。比如在某債券發(fā)行人訴穆迪公司的民事訴訟中，原告認為穆迪公司關于其不具有投資價值、不愿給予評級的公開言論不符合公司的經營、財務實際，導致一些投資者取消了交易，并不得不抬高債券發(fā)行利率，因而遭受了76.9萬美元的損失，根據《謝爾曼法》要求穆迪公司賠償。一些因評級公司給予較低信用等級的被評級人也曾向法院提起訴訟要求中止評級公司發(fā)布相關評級報告。此外，在評級機構不當降低被評級公司信用等級時，那些沒有買入被評級公司金融產品的投資者或者賣出資產的投資者能否要求賠償同樣值得商榷。為了合理分配當事人之間的責任，實現(xiàn)權責相一致，避免信用評級機構承擔過重的責任，應當保護的是投資者的實際損失而不能是預期收益。因為，與積極損害相比，可得利益非為實際發(fā)生之損失，其不具有客觀確定性，會導致被告責任過于寬泛且不確定，舉證過于困難。最高人民法院的司法解釋就將投資者的損失限定為，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買人該證券；投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產生虧損。因此，除非信用評級機構的行為導致投資者購買了相關資產或者提前賣出相關資產，此時信用評級機構才需要承擔相關責任，而對投資者單純的喪失交易機會則不應當屬于賠償之列，除非投資者和被評級人之間產生了實際的交易，才有權提起相關訴訟。

（二）主觀狀態(tài)的認定與舉證責任配置

信用評級機構的評級結果失準可能是多種原因所造成的，包括評級機構的評級水平不高、被評級機構故意隱瞞相關信息、宏觀經濟的波動、評級機構的故意等都可能造成評級結果的失準。首先，無論是評級發(fā)行方付費還是投資者付費，如果信用評級機構故意歪曲評級結果，投資者都可以因為信用評級機構的欺詐而要求賠償。其次，在信用評級機構自身能力不足時，在市場競爭下投資者能夠觀測到不同信用評級機構評級結果的分布，市場競爭會將這部分評級機構趕出市場，而對投資者所遭受的損失，也可因信用評級機構的服務瑕疵要求賠償。但是，對專家活動本身所具有的風險，或者因為被評級機構的信息隱瞞問題，此時要求信用評級機構承擔其自身不可控的風險就不合適。

信用評級失準與虛假信用評級有本質上的區(qū)別，評級結果的失準并不意味著評級機構的行為違法，除非其違反了法定的程序，或者存在著利益沖突。問題的關鍵在于，如何識別信用評級機構評級結果出錯的原因。信用評級機構因其提供不同于普通人的專業(yè)化知識因而極易獲得社會公眾的信賴，而為了防止其濫用公眾的信賴，就應當承擔專家責任。一般來說，專家責任是因為其違反了高度注意義務，存在疏忽或者懈怠，因而對評級機構在執(zhí)業(yè)中故意歪曲評級結果的行為構成欺詐，可以根據一般違約責任或者侵權責任就可以追究。《中國人民銀行信用評級管理指導意見》列舉了評級機構不得從事的一些行為，包括報送虛假陳述的資料、對有利益關系的對象進行評級、篡改資料歪曲評級結果等，而其中的不少行為都是因為評級機構明知或者應當知道其評級結果與事實不符，一旦評級機構從事了這些行為，就可以認定評級機構的行為足以引起民事賠償訴訟。但因為評級本身的復雜性和不確定性，對評級機構的一般過失則應當予以免責。比如因為被評級機構隱瞞信息、宏觀經濟波動等非信用評級機構所能控制的因素所導致的評級失準，就不應當要求評級機構承擔責任。

有學者認為，由于與公眾投資者相比信用評級機構在信息活動中處于優(yōu)勢地位，投資者難以舉證其過錯，加之我國《證券法》第173條、最高人民法院的司法解釋都采取的是過錯推定原則，即當中間服務機構虛假陳述給投資者造成損失時應當承擔賠償責任，但有證據證明無過錯的除外，因而評級機構的民生賠償案件應當采取過錯推定責任。但是，讓評級機構去證明其不存在過錯對評級機構施加了過重的責任。畢竟評級是一種復雜且面臨著嚴重不確定性的行為，評級結果難以百分之百的契合事實。此外，因為信用評級具有較強的專業(yè)性，其評估本身就會存在一定差錯，而這種信用評級的出錯可能是因為信用評級的故意，可能是因為信用評級自身能力不足，也可能是專家活動本身的風險，還可能是因為被評級企業(yè)的信息隱瞞所致，因而，評級結果的錯誤并不能夠推導出評級機構就有過錯，這也就意味著不能采取過錯推定原則。而對評級機構的故意和重大過失，是需要原告原因舉證的。特別是對被評級機構而言，除非被評級機構能夠證明評級機構存在故意或者重大過失，否則就不能要求評級機構承擔相應的民事賠償責任。

在投資者付費模式下，信用評級機構通常不會故意歪曲信用評級，但若評級機構收受發(fā)行方的禮物、資金等，此時發(fā)行方就有可能歪曲評級結果。因此，如果投資者能夠證明信用評級機構收受發(fā)行方支付的禮金等可能引發(fā)利益沖突的違規(guī)行為，就可以推定評級機構存有過錯。在發(fā)行方付費的模式下，利益沖突的存在會加大信用評級機構共謀的可能性，至少加大了識別信用評級出錯原因的難度。盡管現(xiàn)行的做法是對信用評級機構不正當收取發(fā)行人的禮金會被認定為違規(guī)，但發(fā)行方是否聘請信用評級機構，其支付的信用評級費用高低同樣會導致信用評級機構面臨著利益沖突，比如在次貸危機爆發(fā)之前，標準普爾、穆迪等評級機構對次級抵押貸款的債券評級均較高。同時還有數據表明，評級機構收取的評級費用是傳統(tǒng)公司債券信用評級的兩倍，其業(yè)務收入更占評級機構業(yè)務總收入的半壁江山，可以推定評級機構對夸大次級抵押貸款信用具有故意或者重大過失。

我國《證券法》第172條規(guī)定，從事證券服務業(yè)務的資信評級機構應當按照國務院有關主管部門規(guī)定的標準或者收費辦法收取服務費用，但并沒有明確究竟采取何種付費方式。盡管改變發(fā)行方付費模式，采取投資者付費能夠解決信用評級機構的利益沖突問題，也便于厘清評級機構的主觀過錯，但投資者付費模式面臨著評級機構無法得到充分匯報的困境。有學者就指出，盡管發(fā)行方付費的收費模式下信用評級機構喪失了聲譽資本約束，但是要讓分散的投資者來支付評級費用難以操作，發(fā)行方付費是不得已的選擇，而在此情況下只能加強問責機制的建設。因而，妥協(xié)的辦法是在評級機構無法進行合理說明的情況下，如果評級機構夸大評級，同時能夠證明其對被評級機構收取明顯高于一般業(yè)務收費時，可以推定評級機構存有過錯。