[內(nèi)容摘要]作為影子銀行的表現(xiàn)形式，資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行的功能不斷趨同，從而具備了促使流動性擴(kuò)張的機(jī)制。不管從微觀視角來看，還是從宏觀效應(yīng)進(jìn)行分析，資產(chǎn)證券化的誕生為傳統(tǒng)融資媒介的流動性擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛ρa(bǔ)充。但是，資產(chǎn)證券化所創(chuàng)造的金融工具是否符合流動性的基本屬性還存在爭議，同時(shí)，這種流動性擴(kuò)張機(jī)制缺乏必要的約束和風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，并通過內(nèi)生流動性擴(kuò)張導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過度“虛擬化”。因此，必須加強(qiáng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和市場的監(jiān)督，嚴(yán)格控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模，并構(gòu)建與之相匹配的監(jiān)管體系，使其更好地發(fā)揮促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的功能。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；影子銀行；流動性擴(kuò)張；虛擬化

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，西方發(fā)達(dá)國家金融體系逐步由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)型，以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新是推動這一轉(zhuǎn)型的重要驅(qū)動力。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)也使全球范圍內(nèi)確立了一種新的信用機(jī)制，并通過交易方式、金融制度、金融結(jié)構(gòu)和金融市場的變革，促使金融要素的重新優(yōu)化和配置，成為推動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。從表面上看，資產(chǎn)證券化只是一種金融創(chuàng)新工具，但從本質(zhì)上講，資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融市場高度發(fā)達(dá)的一種存在形式，是理解現(xiàn)代金融市場功能的重要維度。

從金融體系演變歷史來看，雖然流動性創(chuàng)造的源頭在中央銀行，但傳統(tǒng)流動性擴(kuò)張機(jī)制一般是由商業(yè)銀行信貸發(fā)放來驅(qū)動，并通過風(fēng)險(xiǎn)和期限轉(zhuǎn)換來實(shí)現(xiàn)。作為流動性擴(kuò)張的主體，商業(yè)銀行一直也是貨幣政策調(diào)控的核心環(huán)節(jié)。在20世紀(jì)六七十年代，通貨膨脹是美國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，美聯(lián)儲也通過提高基準(zhǔn)利率予以應(yīng)對，導(dǎo)致市場利率大幅度攀升。由于美國銀行業(yè)監(jiān)管的《Q條例》規(guī)定了存款利率上限，市場利率上升使投資者在銀行存款的機(jī)會成本增加，因此出現(xiàn)了所謂的“金融脫媒”?？梢娯泿耪吣繕?biāo)和監(jiān)管目標(biāo)的沖突降低了銀行競爭力。在此背景下，商業(yè)銀行為了彌補(bǔ)流動性，大力進(jìn)行資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，通過將其持有流動性欠佳但能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)擔(dān)保證券，以實(shí)現(xiàn)流動性增加，資產(chǎn)證券化也在短短40年時(shí)間內(nèi)成為金融市場的主流工具；同時(shí)，作為影子銀行的一種表現(xiàn)形式，資產(chǎn)證券化是重要的市場型金融中介，也是投融資功能充分發(fā)揮的載體，因此與商業(yè)銀行一樣，資產(chǎn)證券化也可以發(fā)揮流動性擴(kuò)張功能。資產(chǎn)證券化的誕生，使現(xiàn)代金融體系的流動性擴(kuò)張機(jī)制發(fā)生了深刻變化；同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也利用金融市場，通過杠桿化和資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，為流動性擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y安排，提高了整個(gè)金融體系的流動性擴(kuò)張能力。

學(xué)術(shù)界關(guān)于資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張機(jī)制研究頗多。早在20世紀(jì)60年代，Gur-ley and Shaw（1960）已關(guān)注非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造行為，但他們的研究對象幾乎囊括了所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)，大大超出了資產(chǎn)證券化的范疇。Kehoe andLevin（1993），Krishnamtmhy（2003）和Lorenzaoni（2008）等認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以提供源源不斷的流動性，投資主體可以通過證券化來滿足自身的流動性需求，“流動性約束”也將不復(fù)存在。但在2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)以后，金融衍生工具市場出現(xiàn)了崩潰，資產(chǎn)證券化及其衍生鏈條也使金融市場中出現(xiàn)流動性約束。自此以后，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注資產(chǎn)證券化對流動性緊縮的影響。比如Bervas（2008）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化所創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具使內(nèi)生流動性不斷增加，但這一鏈條的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)與市場信心是密不可分的，流動性供給也與資產(chǎn)價(jià)格的期望值密切相關(guān)，一旦價(jià)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，流動性供給也會戛然而止。Allen and Carletti（2008）將流動性緊縮的原因歸為四個(gè)，其中證券化價(jià)格下跌被認(rèn)為是最重要的一點(diǎn)。BIS（2008）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的流動性創(chuàng)造功能在金融動蕩期間會產(chǎn)生信用驟停，導(dǎo)致流動性不足，從而影響到金融穩(wěn)定。由此可見，資產(chǎn)證券化的流動性緊縮也是基于流動性擴(kuò)張所引致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。總體而言，學(xué)術(shù)界關(guān)于資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張的研究，或是集中在以金融市場為背景的宏觀視角，或是以金融攻具供給或資產(chǎn)價(jià)格變動為基礎(chǔ)的微觀維度，而在資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張過程中，微觀機(jī)制的運(yùn)作和宏觀效應(yīng)的推動缺一不可，只注重任何一個(gè)方面都無法還原資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張的全貌。因此，我們必須結(jié)合微觀機(jī)制和宏觀效應(yīng)來構(gòu)建資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張的理論框架，這樣才能準(zhǔn)確理解資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張的整個(gè)過程。

二、資產(chǎn)證券化流動性擴(kuò)張的理論基礎(chǔ)

（一）關(guān)于資產(chǎn)證券化功能的討論

作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式，金融的作用是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而這種作用的載體即金融功能。從金融功能觀的提出，到現(xiàn)實(shí)中金融監(jiān)管以及各種功能范式的應(yīng)用，均顯示出金融功能問題的重要性（白劍眉，2005）。Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）以及Rybczynski（1997）等學(xué)者對金融功能觀進(jìn)行了全面闡述。資產(chǎn)證券化作為金融市場中的投融資中介，同樣也是發(fā)揮金融功能的重要載體。作為20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化誕生的初衷即解決儲蓄貸款銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)，因此增加流動性是資產(chǎn)證券化的最主要功能（Thomas，2001）。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化還具有降低融資成本（Pennacchi，1988；Obay，2000）、監(jiān)管資本套利（Calomiris and Mason，2004）、風(fēng)險(xiǎn)管理（Greenbaum andThakor，1987；Benveniste and Berger，1987）、解決信息不對稱（Greenbaum andThakor，1987；DeMarzo and DLlffie，1999）以及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（keland，2006）等功能。隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，鑒于對金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，學(xué)者們關(guān)于資產(chǎn)證券化功能的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移及擴(kuò)散（Allen and Carletti，2008；Bar-rett and Ewan，2006；Reinhart and Rogoff，2008；BIS，2008）和增加流動性（Bervas，2008；Lorenzaoni，2008）。王曉和李佳（2010）甚至將資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增加流動性視為兩項(xiàng)基本功能。從金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)而言，資產(chǎn)證券化的主要作用即是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要的流動性支撐，其他功能的作用也是為了維護(hù)流動性功能的穩(wěn)定發(fā)揮。比如降低融資成本、監(jiān)管資本套利和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等功能可以為資產(chǎn)證券化提供合理的融資結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)證券化參與主體有更多資源提供流動性；風(fēng)險(xiǎn)管理和解決信息不對稱等為資產(chǎn)證券化功能發(fā)揮提供必要的監(jiān)督，從而防止內(nèi)生流動性擴(kuò)張及資產(chǎn)價(jià)格泡沫?？傮w而言，資產(chǎn)證券化其他功能在獨(dú)立發(fā)揮作用的同時(shí)也伴隨著流動性供給，并為流動性增加提供必要的支撐，其最終目的是更好發(fā)揮資產(chǎn)證券化的投融資功能（增加流動性功能與其他功能的關(guān)系見圖1）。