王召方

【摘要】本文以O-F股票計價模型為基礎，以A股上市公司為樣本，針對影響股票價格的財務指標進行了實證研究。研究表明：財務報表報出短期內(nèi)每股息稅前利潤、每股凈資產(chǎn)與股票價格顯著正相關；每股留存收益、公司規(guī)模與股票價格顯著負相關。

【關鍵詞】財務指標 息稅前利潤 股票計價模型

一、引言與文獻綜述

（一）股票價格既受宏觀、市場因素等的影響，也取決于公司的內(nèi)在價值，而各項財務指標是公司內(nèi)在價值的體現(xiàn)，故有必要研究影響股票價格的財務指標

本文基于O-F股票計價模型，研究半年報披露后五個工作日內(nèi)股票平均價格與每股息稅前利潤、每股凈資產(chǎn)、每股凈現(xiàn)金流、每股留存收益及公司規(guī)模的統(tǒng)計相關關系。本文結構大致如下：第一部分為引言與文獻綜述，第二部分是O-F股票定價理論與財務指標分析，第三部分是實證研究與分析，第四部分是結論與展望。

（二）文獻綜述

國外學者較早地使用實證方法來研究和論證財務信息與股票價格之間的相關性。Ball（1968）對財務指標與股票價格之間的相關性進行的研究。同一年Beaver（1968）也運用實證研究方法將財務信息披露與股票價格變動聯(lián)系起來，證明了財務信息的價值相關性。Ohlson與Feltham（1995）的理論使得財務信息與股票價格之間的作用機制得到了詳細的理論論證。Ayers（1998）通過實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)凈值與其股票收益之間的相關性顯著地強于會計盈余與股票收益的相關性。Subramanyam等（2007）的研究結果表明自由現(xiàn)金流量與股票價格的相關性要顯著強于經(jīng)營現(xiàn)金流量與股票價格的相關性。

而國內(nèi)相關研究起步較晚，趙宇龍（1998）和陳曉（1999）等研究論證了財務指標通過信息傳導機制影響股票價格。袁琳（2009）的研究結果表明每股凈資產(chǎn)對股票價格的解釋能力呈現(xiàn)波動性的增長。

（三）根據(jù)以上對國內(nèi)外文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)已有研究為后續(xù)深入分析奠定了理論基礎，但同時也呈現(xiàn)出以下問題

未考慮行業(yè)因素。投資者對不同行業(yè)發(fā)展前景、投資回報持不同觀點和態(tài)度，不考慮行業(yè)因素顯然不夠客觀。

過于關注每股收益。每股收益對股票有重要影響，但過分關注每股收益而忽略其他財務指標容易導致對股票價值的估計產(chǎn)生偏差。

此外，數(shù)據(jù)的處理不夠嚴謹?，F(xiàn)有研究大都采用年報或半年報披露后某一段時間內(nèi)的股票價格數(shù)據(jù)為樣本，而忽略了各個公司財務報表報出日期并不集中于這一日期。

二、O-F股票計價模型與財務指標分析

基于以上的分析，本文以醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)內(nèi)的120家A股上市公司為樣本，取每個公司半年報披露后五個工作日內(nèi)平均股票價格作為被解釋變量，取半年報中的財務指標為解釋變量，探索影響股票價格的財務指標。

（一）O-F股票計價模型

Ohlson和Feltham（1995）提出的以會計信息為基礎的股票計價模型（Ohlson-Feltham模型，簡稱O-F模型）雖然未能取得股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模的地位，但O-F股票計價模型為探討會計信息與股票價格的關系提供了一個新的理論基礎。

O-F模型是由股利折現(xiàn)模型演化而來的，但它比股利折現(xiàn)模型更具可操作性，其在股票價格與財務數(shù)據(jù)之間建立了直接的聯(lián)系。從1995年Ohlson和Feltham提出O-F模型后，后續(xù)研究將O-F模型擴展為如下簡要形式：PtΣ■■V■F■；其中：Pt是第t期末的股票價格，F(xiàn)■是第t期影響股票價格的第i種財務指標，V■第i種財務指標的回歸系數(shù)。

（二）財務指標分析與假設

本文從幾個方面選取財務指標：

一是盈利能力。理性投資者都傾向于選擇盈利能力比較強的公司的股票，本文選取每股息稅前利潤率（EBITPS）作為反映公司盈利能力的財務指標。

二是股東獲利能力。股東獲利能力強的股票會獲得更多投資者的青睞，本文選取每股凈資產(chǎn)（NAPS）作為衡量股東獲利能力的財務指標。

三是發(fā)展能力。發(fā)展能力較強意味著未來的盈利能力和股東獲利能力較強，本文選取每股凈現(xiàn)金流量（CFPS）作為衡量公司發(fā)展能力的財務指標。

根據(jù)上述三點，提出本文第1個假設：EBITPS、NAPS、CFPS與STPRICE存在正相關關系。

四是股利政策。本文選取每股留存收益（RETEARPS）作為衡量股利政策的指標，一般認為多分股利減少留存收益可以使投資者在短期內(nèi)獲得股利收益，對股票價格有正向影響。據(jù)此提出本文第2個假設：RETEARPS與STPRICE存在負相關關系。

三、實證研究與分析

以2014年上半年半年報披露后五個工作日股票收盤價的平均值（STPRICE）作為被解釋變量；EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作為解釋變量，而將SIZE作為控制變量。

（一）描述性統(tǒng)計分析

在做回歸分析之前，首先分析變量間的相關系數(shù)，以確定變量間相關關系的性質和程度。運用Eviews6.0得出EBITPS、NAPS、RETEARPS、CFPS、SIZE與STPRICE的相關系數(shù)分別為：0.75、0.61、0.53、0.19、0.0009。即EBITPS、EPS、NAPS、RETEARPS與STPRICE存在較強的相關性；而CFPS、SIZE與STPRICE相關性則較弱。

（二）模型建立與回歸

結合上述分析，以2014年上半年半年報報表中披露EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作為解釋變量；以SIZE為控制變量；以STPRICE為被解釋變量，建立基于擴展的O-F擴展模型的回歸模型：

STPRICEi=C+α1EBITPSi+α2NAPSi+α3CFPSi+α4RETEARPSi+α5SIZEi+Ui

其中：常數(shù)項代表除公司財務指標以外的其他影響因素，比如宏觀因素、市場因素等等。運用Eviews6.0對模型進行回歸，回歸結果如下：

STPRICE=5.81+36.15EBITPS+2.70NAPS+2.46CFPS-2.85RETEARPS-0.12SIZE

t=（3.56） （10.11） （5.75） （2.49） （-3.35） （4.89）

R2=0.72，■2=0.71，F(xiàn)=59.70

計量結果分析：a、F統(tǒng)計量59.70，通過F檢驗；經(jīng)過調整的可決系數(shù)為0.71，即該模型對樣本數(shù)據(jù)擬合程度較好。

1.EBITPS、NAPS、RETEARPS和SIZE的回歸系數(shù)在顯著性為0.01的水平下顯著；而CFPS的回歸系數(shù)在顯著性為0.05的水平下顯著。

2.通過回歸和計算可知EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS和SIZE的方差擴大因子分別為：2.4、3.3、1.1、4.8、1.3，都小于10，可確定各解釋變量間不存在嚴重多重共線性。

3.杜賓沃森值2.1，非常接近于2，可確定隨機誤差項不存在自相關。

4.運用匡特檢驗可確定該隨機誤差項不存在顯著異方差。

（三）實證結果分析

1.證明了本文提出的假設1。EBITPS、NAPS的回歸系數(shù)都為正數(shù)且通過顯著性為0.01的t檢驗；CFPS的系數(shù)為正數(shù)，并通過了顯著性為0.05的t檢驗；因此可以證明上述假設1的正確性。

2.證明了本文提出的假設2。RETEARPS系數(shù)為負數(shù)且通過顯著性為0.01的t檢驗，說明RETEARPS與股票價格存在顯著的負相關關系。

四、研究結論與展望

股票價格與財務指標密切相關，影響股票價格的財務指標主要有每股息稅前利潤、每股凈資產(chǎn)、每股凈現(xiàn)金流量、每股留存收益和資產(chǎn)規(guī)模，這幾個指標可以對股票價格給予非常好的解釋。

每股息稅前利潤結合其他幾個財務指標也可很好的擬合樣本數(shù)據(jù)，所以進行投資時，不僅關注每股收益，也應該關注每股息稅前利潤。

因本文作者學術能力有限，且一些數(shù)據(jù)難以獲取，未能對長期內(nèi)影響股票價格的財務指標進一步探索，這既是本文的局限，也是對未來研究的展望。

參考文獻

[1]Bal，Brown.An empirical evaluation of accounting income numbers [J].Journal of Accounting Research.1968（3）：32-34.

[2]Beaver，W.The information Content of Annual Earnings Announcements.Journal of Accounting Research.1968（43）：67-92.

[3]Ayers，B.C.Deferred Tax Accounting Under SFAS No.Investigation of its Incremental Value-Relevance Relative to APB No.11[M].The Accounting Review.1998.73（2）：195.

[4]趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經(jīng)驗證據(jù).經(jīng)濟研究.1998（7）：41-49.

[5]陳曉，陳小悅，劉釗.A股盈余報告的有用性研究——來自上海、深圳股市的實證證據(jù).經(jīng)濟研究.199（6）：21-28.

[6]袁琳，廖曉鵬.每股收益和每股凈資產(chǎn)的投資決策有用性.北京工商大學學報.2009（24）：35-40.