李靖男

一、引言

上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的盈余信息是公司層面信息的重要來(lái)源之一，倍受投資者關(guān)注。然而，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離、信息的不對(duì)稱導(dǎo)致盈余信息成為管理者的“私有”信息，盈余管理成為“真實(shí)盈余”到報(bào)告盈余的必經(jīng)之路。從信息觀的角度，并不存在所謂的“真實(shí)盈余”，會(huì)計(jì)盈余的功能是向利益相關(guān)者傳遞某種判斷和估計(jì)經(jīng)濟(jì)收益的信息。盈余管理作為一種加工會(huì)計(jì)盈余的工具，本來(lái)是中性的，但不同管理者進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)不同，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也不同，從而賦予了盈余管理不同的屬性。那么，不同屬性的盈余管理對(duì)股票價(jià)格信息含量有著怎樣的影響？另一方面，盈余由總應(yīng)計(jì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流構(gòu)成，相應(yīng)的管理者可以通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整或真實(shí)交易的構(gòu)建進(jìn)行盈余管理，二者在信息傳遞過(guò)程中是否扮演了不同的角色？本文從盈余管理屬性和路徑兩個(gè)方面，考察不同屬性、不同路徑的盈余管理對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

股票價(jià)格信息含量是衡量股票價(jià)格在多大程度上反映公司層面的信息，關(guān)系到市場(chǎng)定價(jià)及資源配置的效率，一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。Morck(2000)發(fā)展了Roll(1988)關(guān)于R^2 的理論分析，采用股價(jià)波動(dòng)非同步指標(biāo)表示股票價(jià)格信息含量的高低，拉開(kāi)了現(xiàn)代金融及會(huì)計(jì)領(lǐng)域?qū)蓛r(jià)信息含量研究的序幕。此后的研究，大多是從股價(jià)信息含量的影響因素和股價(jià)信息含量的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面展開(kāi)的。影響因素方面，Piotroski&Roulstone（2004）最早從公司層面分析了證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)部人交易對(duì)股價(jià)信息含量的影響，發(fā)現(xiàn)證券分析師跟進(jìn)行為與股價(jià)波動(dòng)非同步性表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，而機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)部人交易活動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)非同步性表現(xiàn)為顯著正相關(guān)。陳夢(mèng)根和毛小元（2007）發(fā)現(xiàn)股票交易換手率與股價(jià)信息含量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。袁知柱和鞠曉峰(2009)實(shí)證分析了制度環(huán)境和公司治理因素對(duì)股價(jià)信息含量的影響，發(fā)現(xiàn)良好的制度環(huán)境和公司治理水平能夠提高股票價(jià)格信息含量。王亞平、劉慧龍和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)，公司透明度和股價(jià)同步性正相關(guān)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)。經(jīng)濟(jì)后果方面的研究大多集中于對(duì)實(shí)體資源配置效率的影響，這里就不贅述了。

公司層面信息通過(guò)多種方式進(jìn)入股價(jià)之中，如新聞媒體、財(cái)務(wù)分析師、上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表等等。毫無(wú)疑問(wèn)，上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表是公司基本面信息最直接、最有效的反應(yīng)。市場(chǎng)從上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中提取有價(jià)值的信息，業(yè)績(jī)信息往往最受投資者關(guān)注。Watts(2007)指出，由于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的不可觀察性和業(yè)績(jī)分解的困難，會(huì)計(jì)盈余通常作為企業(yè)業(yè)績(jī)的良好衡量。然而，考慮到現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)并非完全有效，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離、信息的不對(duì)稱使得公司管理者總是持有“私人信息”，盈余管理便成了管理者利用內(nèi)部信息的手段。

管理者要么通過(guò)盈余管理掩蓋“私人信息”，要么通過(guò)盈余管理傳遞“私人信息”。盈余管理屬性正是基于管理者動(dòng)機(jī)的一種劃分。以往的很多研究將盈余管理看作會(huì)計(jì)信息失真的罪魁禍?zhǔn)?，認(rèn)為管理者或者為了提高自身經(jīng)營(yíng)報(bào)酬(Healy,1985)，或者為了降低債務(wù)違約的可能性(Sweeney,1994)，或者為了提高IPO 發(fā)行價(jià)格（Aharony et al,2000），或者為了獲得政府補(bǔ)助(jones,1991)等原因有目的地運(yùn)用判斷和交易改變財(cái)務(wù)報(bào)告。這里的盈余管理生成了眾多的“噪音”，降低財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)性、可靠性，造成企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，擾亂了利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)管理狀況的理解和判斷，誤導(dǎo)投資者的投資決策；然而，也有一些學(xué)者指出盈余管理是一種低成本地傳遞公司內(nèi)部信息的手段，能起到信號(hào)顯示的作用。Demski and Sappington(1990)認(rèn)為，管理者總是擁有關(guān)于未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的額外信息，這些信息可能彼此相關(guān)又過(guò)于復(fù)雜，直接溝通存在著障礙，合理會(huì)計(jì)政策的選擇和應(yīng)計(jì)披露可以把這些信息傳遞給投資者。Subramanyam(1996)發(fā)現(xiàn)在控制了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和非操控性應(yīng)計(jì)的影響后，市場(chǎng)對(duì)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作出積極反應(yīng)。Gunny(2010)研究則發(fā)現(xiàn)，滿足“盈余閾值”的真實(shí)盈余管理對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著正效應(yīng)。這里的盈余管理生成了更多的“信息”，從而改善了資本市場(chǎng)對(duì)公司的理解，提高了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。基于上面的分析，本文將盈余管理屬性劃分“信息增強(qiáng)型盈余管理”和“噪音干擾型盈余管理”，并提出假設(shè)1如下：

假設(shè)1：信息增強(qiáng)型盈余管理與股票價(jià)格信息含量正相關(guān)，而噪音干擾型盈余管理與股票價(jià)格信息含量負(fù)相關(guān)。

表1 上市公司違規(guī)類(lèi)型

表2 變量定義及描述

雖然進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理成本較低，且操作簡(jiǎn)單，但隨著國(guó)際上后安然時(shí)期的到來(lái)、薩班斯法案的頒布以及國(guó)內(nèi)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)行、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和股東法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加、監(jiān)管力度的加大，公司通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的空間被壓縮到“噪音”很難通過(guò)的程度（Gunny,2010），應(yīng)計(jì)盈余管理更多地扮演了減少“契約摩擦”和“溝通摩擦”的正面角色。應(yīng)計(jì)盈余管理受限無(wú)形中迫使一些公司轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理，Graham,Harvey and Rajgopal(2005)發(fā)現(xiàn)，其調(diào)查對(duì)象的大多數(shù)都愿意通過(guò)真實(shí)活動(dòng)來(lái)達(dá)到盈余目標(biāo)。Cohen et al（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)，在2002年SOX 法案通過(guò)之前，企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為逐年穩(wěn)定地增加，在SOX 法案實(shí)施后，應(yīng)計(jì)盈余管理則顯著下降；而真實(shí)盈余管理則恰好相反，是先降后升。再加之真實(shí)盈余管理通過(guò)真實(shí)交易活動(dòng)完成，與不具有任何操控目的的交易行為很難區(qū)分，不容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)及投資者發(fā)現(xiàn)，更加隱蔽（Roy Chowdhury,2006），所以被管理層刻意利用操縱利潤(rùn)的情況呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)。基于上面的分析，本文提出假設(shè)2 如下：

假設(shè)2：在當(dāng)前盈余管理環(huán)境下，應(yīng)計(jì)盈余管理和股票價(jià)格信息含量正相關(guān)，而真實(shí)盈余管理和股票價(jià)格信息含量負(fù)相關(guān)。

公司的管理者出于不同的動(dòng)機(jī)，通過(guò)不同的路徑進(jìn)行盈余管理。這就涉及到盈余管理屬性與盈余管理路徑的交叉，兩兩組合有四種不同的情況，分別是：信息增強(qiáng)型應(yīng)計(jì)盈余管理、噪音干擾型應(yīng)計(jì)盈余管理、信息增強(qiáng)型真實(shí)盈余管理和噪音干擾型真實(shí)盈余管理。本文認(rèn)為：一方面，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益完善，2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，監(jiān)管力度的加強(qiáng)，應(yīng)計(jì)盈余管理“好”與“壞”的界限日益明顯，其傳遞的信息資本市場(chǎng)能夠給予正確的解讀；另一方面，由于公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)的成本高昂，周期較長(zhǎng)，從而結(jié)果的不確定性較高；而且真實(shí)盈余管理不易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，隱蔽性很高。所以，本文以外部監(jiān)管間接反映的盈余管理屬性可能會(huì)低估了真實(shí)盈余管理噪音樣本的數(shù)量，這就造成真實(shí)盈余管理“信息樣本”中實(shí)際含有為數(shù)不少的噪音，導(dǎo)致盈余管理屬性在真實(shí)盈余管理中的體現(xiàn)的不明顯。基于上面的分析，本文提出假設(shè)3 如下：

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 各變量間的Person 相關(guān)系數(shù)

假設(shè)3a：對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理而言，信息增強(qiáng)型與股票價(jià)格信息含量正相關(guān)，而噪音干擾型與股票價(jià)格信息含量負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3b：對(duì)真實(shí)盈余管理而言，無(wú)論信息增強(qiáng)型還是噪音干擾型均與股票價(jià)格信息含量負(fù)相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源及研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

為了避開(kāi)新準(zhǔn)則實(shí)施后過(guò)渡期的影響，本文選取2009-2013年滬深兩市A 股上市公司為總體樣本，并做了如下處理：（1）鑒于金融保險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的特殊性，剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（2）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)部分缺失及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)明顯有違常理的公司；（3）應(yīng)用瓊斯模型計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理時(shí)，為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，剔除了年度行業(yè)數(shù)據(jù)小于15 個(gè)的公司，同樣，應(yīng)用Roychowdhury 模型計(jì)算真實(shí)盈余管理時(shí)也做了類(lèi)似的處理；（4）使用Fama-French 模型計(jì)算股票非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為了避免停盤(pán)退市等特殊情況對(duì)結(jié)果的影響，剔除了股票收益數(shù)據(jù)少于24 個(gè)月公司；（5）對(duì)所有連續(xù)型解釋變量、被解釋變量以及控制變量進(jìn)行了1%Winsorize 處理。最終得到5年共4561 個(gè)有效的樣本觀察值。

本文原始數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了手工整理。數(shù)據(jù)處理和分析使用Excel 和Stata 11.0完成。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.股票價(jià)格信息含量

本文借鑒陸瑤和沈小麗（2011）的做法，將股票價(jià)格中不能被系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)解釋的部分作為股票價(jià)格信息含量的代表。為了更好地控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，本 文 應(yīng) 用Fama-French(1993)月度三因子模型，在CAPM 模型的基礎(chǔ)上考慮了公司規(guī)模與賬面市值比這兩個(gè)資產(chǎn)定價(jià)因素的影響。該模型為：

表5 盈余管理屬性與股票價(jià)格信息含量回歸結(jié)果

其中，UnSysRiskit表示公司i在T年的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，作為公司i 在T年的股票信息含量的度量；εit表示公司i 在t月的隨機(jī)誤差項(xiàng)，N 為T(mén)年的月數(shù)。

2.盈余管理路徑

對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，本文使用截面修正的瓊斯模型來(lái)估計(jì)可操控性應(yīng)計(jì)Da,繼而使用可操控性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值A(chǔ)bsDa 衡量應(yīng)計(jì)盈余管理水平。而對(duì)于真實(shí)盈余管理，借鑒Roy chowdhury（2006）的 做法，將真實(shí)盈余管理分為銷(xiāo)售、生產(chǎn)和費(fèi)用操控，相應(yīng)的分別用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流Ab_CFO、異常產(chǎn)品成本Ab_PROD 和異常費(fèi)用Ab_DISEXP 來(lái)衡量?？紤]到真實(shí)盈余管理之間可能存在的抵消效應(yīng)，借鑒劉啟亮（2011）、李增福（2011）的做法，本文構(gòu)建了真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)RealDa=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISEXP，該指標(biāo)的大小反映了真實(shí)盈余管理程度的高低。應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理是盈余管理的兩條路徑，雖然采取的方式方法不同，但都以加工盈余為目的。因此，本文采用兩者之和的絕對(duì)值來(lái)度量總的盈余管理水平，記TotalDa=|Da+RealDa|。

3.盈余管理屬性

違規(guī)上市公司公布的公告、證監(jiān)會(huì)指定媒體的報(bào)道及監(jiān)管機(jī)構(gòu)所出的公告都具有明顯的滯后性?；谶@種情況，本文認(rèn)為上市公司的管理者在違規(guī)當(dāng)年運(yùn)用不當(dāng)?shù)挠喙芾硎侄翁舆^(guò)一劫，該公司年形成一個(gè)“噪音點(diǎn)”。另外，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)也發(fā)揮了重要監(jiān)管作用，徐浩萍( 2004)研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理較高的公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的概率較大。這意味著審計(jì)師能夠識(shí)別上市公司的盈余管理行為，故本文將被出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的公司年也作為一個(gè)“噪音點(diǎn)”。沒(méi)有負(fù)面消息的公司年則屬于“信息點(diǎn)”，本文認(rèn)為其盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)允許的范圍內(nèi)進(jìn)行的。本文用Bad 作為盈余管理屬性替代變量的前綴，則對(duì)總體盈余管理水平而言,Bad_Total 為其替代變量，噪音點(diǎn)Bad_Total 取1，信息點(diǎn)Bad_Total 取0。

進(jìn)一步，本文嘗試按盈余管理路徑區(qū)分噪音的來(lái)源。應(yīng)計(jì)盈余管理又被稱為披露盈余管理，而真實(shí)盈余管理則通過(guò)實(shí)際交易活動(dòng)實(shí)現(xiàn)，基于此，本文將上市公司的14 種違規(guī)行為劃分為兩個(gè)大類(lèi)：披露違規(guī)和交易違規(guī)，并以此作為區(qū)分噪音來(lái)源的標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)表1）。

表6 盈余管理路徑與股票價(jià)格信息含量回歸結(jié)果

參考這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，本文將盈余管理屬性按照違規(guī)類(lèi)型細(xì)化到應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，其替代變量分別為 Bad_AbsDa 和 Bad_RealDa。具體來(lái)說(shuō)，每個(gè)總體噪音點(diǎn)對(duì)應(yīng)著一項(xiàng)或多項(xiàng)違規(guī)行為，若其中出現(xiàn)至少一項(xiàng)披露違規(guī)行為，則該公司年作為一個(gè)“應(yīng)計(jì)噪音點(diǎn)”，Bad_AbsDa取1；類(lèi)似的，若其中出現(xiàn)至少一項(xiàng)交易違規(guī)行為，則該公司年作為一個(gè)“真實(shí)噪音點(diǎn)”，Bad_RealDa 取1。這里有兩點(diǎn)需要說(shuō)明：其一，兩者并不沖突，一個(gè)總體噪音點(diǎn)即可能只是應(yīng)計(jì)噪音，也可能只是真實(shí)噪音，還有可能既是應(yīng)計(jì)噪音又是真實(shí)噪音；其二，有些違規(guī)類(lèi)型比如“重大遺漏”、“欺詐上市”，很難確切地區(qū)分究竟應(yīng)該歸屬應(yīng)計(jì)還是真實(shí)盈余管理噪音，這里是按照“披露”和“交易”的一個(gè)大致分類(lèi)。另外，Defond（1993）以 及Becker（1998）的研究都表明，高質(zhì)量的外部審計(jì)可以察覺(jué)并明顯抑制上市公司中的應(yīng)計(jì)盈余管理，而Martinez（2010）則發(fā)現(xiàn)“四大”所審計(jì)（高質(zhì)量審計(jì)）對(duì)真實(shí)盈余管理沒(méi)有明顯的抑制作用。鑒于此，將被出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的公司年視為“應(yīng)計(jì)噪音點(diǎn)”，Bad_AbsDa 取1（個(gè)別若與上面的分類(lèi)有沖突，以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公告為準(zhǔn)）。除上面的情況，其他公司年均視為各自路徑上的信息點(diǎn)，Bad_AbsDa 和 Bad_RealDa均取0。

4.控制變量的選取

參考前人對(duì)股票價(jià)格信息含量影響因素的研究，并考慮到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的諸多影響因素，本文在模型中控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）、股權(quán)集中度（OC）、股權(quán)制衡度（EBD）以及股票換手率（TURN）因素的影響，同時(shí)在模型中加入了行業(yè)年份啞變量。變量定義及描述詳見(jiàn)表2。

5.回歸模型

本文使用的模型如下:

模型（1）用于檢驗(yàn)對(duì)總體盈余管理而言，盈余管理屬性對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。具體的，本文以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)代表的股票價(jià)格信息含量為被解釋變量，以總體盈余管理水平作為解釋變量，按照盈余管理管理屬性總體將樣本分為“信息組”和“噪音組”，在控制其他因素的基礎(chǔ)上，分別應(yīng)用模型（1）進(jìn)行多元回歸分析，對(duì)比得出結(jié)論。預(yù)期信息組中a1顯著為正，而噪音組中a1顯著為負(fù)。

表7 盈余管理路徑、屬性與股票價(jià)格信息含量回歸結(jié)果

模型（2）一方面用于檢驗(yàn)不同盈余管理路徑對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。具體的，本文先將應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理分別引入模型（2），單獨(dú)考察其對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響；然后將二者同時(shí)引入模型（2），在控制彼此影響的情況下，重新考察了二者對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。預(yù)期a1顯著為正，a2顯著為負(fù)。另一方面，本文進(jìn)一步應(yīng)用模型（2）檢驗(yàn)了在盈余管理的不同路徑上，盈余管理屬性對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。具體的，本文以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)代表的股票價(jià)格信息含量為被解釋變量，以應(yīng)計(jì)（真實(shí)）盈余管理水平作為解釋變量，按照盈余管理屬性_應(yīng)計(jì)（真實(shí)）將樣本分為“應(yīng)計(jì)（真實(shí)）信息組”和“應(yīng)計(jì)（真實(shí)）噪音組”，在控制了真實(shí)（應(yīng)計(jì)）盈余管理及其他影響因素的基礎(chǔ)上，分別應(yīng)用模型（2）進(jìn)行多元回歸分析，對(duì)比得出結(jié)論。

控制變量方面，由于公司規(guī)模越大，越容易受到市場(chǎng)宏觀層面經(jīng)濟(jì)因素的影響，故預(yù)期SIZE 的系數(shù)顯著為負(fù)；公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小，故預(yù)期ROA 的系數(shù)顯著為負(fù)；財(cái)務(wù)杠桿率和公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，故預(yù)期LEV 的系數(shù)顯著為正；機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)搜尋公司層面的信息，故預(yù)期INS 的系數(shù)顯著為正；股權(quán)的集中會(huì)激勵(lì)股東搜集公司層面的信息，股權(quán)的制衡對(duì)科學(xué)決策有重要意義，故預(yù)期OWC 與EBD 的系數(shù)均顯著為正；股票換手率反映了股票交易的活躍程度，股票交易越活躍，受關(guān)注的程度越高，投資者更有動(dòng)機(jī)搜集公司層面的信息，故預(yù)期TURN 的系數(shù)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 各變量描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)顯示，股票信息含量指標(biāo)UnSysRisk還原所做的對(duì)數(shù)處理后，均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值分別為0.0987976、0.0744175、0.015034和0.5828777，由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司整體股價(jià)中反映出的公司層面的信息含量偏低，只有不到10%，且不同公司之間的差異較大。上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理操縱程度與真實(shí)盈余管理操縱程度從均值上看相差不大，但真實(shí)盈余管理的標(biāo)準(zhǔn)差、最大最小值的區(qū)間反映出真實(shí)盈余管理程度較之應(yīng)計(jì)盈余管理在不同公司之間的差異更大。Bad_Total 顯示盈余管理噪音樣本在全部樣本中所占的比例為12.8%,而對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理噪音樣本的比例分別為9.4%和3.7%，從這里也可以看出應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理的噪音樣本之間有少量交叉。從其他指標(biāo)可以看出，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)收益率偏低（4%），財(cái)務(wù)杠桿較高（52.7%），機(jī)構(gòu)投資者持股比例不高（17.2%），股權(quán)集中度和制衡度比較合理，日均換手率也處在正常的狀態(tài)。

（二）變量相關(guān)性分析

表4 通過(guò)計(jì)算各變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)，對(duì)被解釋變量、解釋變量和控制變量?jī)蓛芍g的簡(jiǎn)單相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理與股票價(jià)格信息含量顯著正相關(guān)，而真實(shí)盈余管理與股票信息含量顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)2 結(jié)論一致。各個(gè)控制變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系也符合理論的預(yù)期。各變量間的相關(guān)系數(shù)除個(gè)別外均比較小，基本可以說(shuō)明各解釋變量和控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

1.盈余管理屬性與股票價(jià)格信息含量

本文構(gòu)造了總體盈余管理指標(biāo)TotalDa，在控制其他影響因素的基礎(chǔ)上，利用多元回歸模型（1）分組檢驗(yàn)了盈余管理屬性對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響，相關(guān)回歸結(jié)果如表5。

按照盈余管理屬性對(duì)總體盈余管理進(jìn)行分類(lèi)回歸的結(jié)果顯示，信息組總體盈余管理與股票價(jià)格信息含量在1%水平上顯著正相關(guān)，而噪音組的總體盈余管理與股票價(jià)格信息含量在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)1 得到了驗(yàn)證。

控制變量方面，信息組除公司規(guī)模外，都與預(yù)期符號(hào)一致，并且顯著。而噪音組其他控制變量的顯著程度相比于信息組有明顯的下降，說(shuō)明由于噪音的干擾，股票價(jià)格信息含量的影響因素失去了原本的作用。

公司層面信息通過(guò)多種方式進(jìn)入股價(jià)之中，如新聞媒體、財(cái)務(wù)分析師、上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表等等。毫無(wú)疑問(wèn)，上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表是公司基本面信息最直接、最有效的反應(yīng)。市場(chǎng)從上市公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表中提取有價(jià)值的信息，業(yè)績(jī)信息往往最受投資者關(guān)注。

2.盈余管理路徑與股票價(jià)格信息含量

本文在控制其他影響因素的基礎(chǔ)上，利用多元線性回歸模型（2）檢驗(yàn)了不同盈余管理路徑對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響，相關(guān)回歸結(jié)果如表6。

第一組考察了應(yīng)計(jì)盈余管理與股票價(jià)格信息含量的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示兩者在1%水平下顯著正相關(guān)；第二組考察了真實(shí)盈余管理與股票價(jià)格信息含量的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示兩者在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)；第三組在回歸中同時(shí)考慮應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響，結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生變化。假設(shè)2 得到了驗(yàn)證。

控制變量方面，除公司規(guī)模對(duì)股票價(jià)格信息含量的負(fù)向影響不顯著外，其他變量的符號(hào)與預(yù)期一致，并且顯著。

3.盈余管理路徑、屬性與股票價(jià)格信息含量

進(jìn)一步地，本文嘗試按盈余管理路徑區(qū)分了噪音的來(lái)源，將盈余管理屬性細(xì)化到應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，在控制了其他影響因素后，再次應(yīng)用多元回歸模型（2）分組檢驗(yàn)了盈余管理屬性在不同路徑上對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。相關(guān)回歸結(jié)果如表7。

在不同的盈余管理路徑上，按照盈余管理屬性分組進(jìn)行了多元線性回歸。結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響隨著盈余管理屬性的變化而變化，信息增強(qiáng)型顯著正相關(guān)，而噪音干擾型顯著負(fù)相關(guān)。盈余管理屬性才是影響股票價(jià)格信息含量的關(guān)鍵因素，表現(xiàn)出“屬性主導(dǎo)”的特征；而對(duì)真實(shí)盈余管理而言，不論是信息增強(qiáng)型抑或是噪音干擾型，都顯著負(fù)相關(guān)，盈余管理屬性附屬于盈余管理路徑，表現(xiàn)出“路徑依賴”的特征。假設(shè)3 得到了驗(yàn)證。

控制變量在應(yīng)計(jì)（真實(shí)）信息組基本符合預(yù)期，而在應(yīng)計(jì)（真實(shí)）噪音組中顯著程度均有所下降，甚至不顯著，說(shuō)明受到了噪音的干擾。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的可靠性，本文做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.采用股票非同步指標(biāo)1-R^2度量股票價(jià)格信息含量的高低，重新檢驗(yàn)了相關(guān)結(jié)論，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)果與前述結(jié)果基本一致。

2.應(yīng)計(jì)盈余管理采用經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)調(diào)整的截面修正瓊斯模型計(jì)算，而真實(shí)盈余管理的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)更換為三者之和，將新構(gòu)造的自變量帶入回歸模型中，重新檢驗(yàn)了相關(guān)結(jié)論，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)果沒(méi)有改變。

六、結(jié)論

本文實(shí)證檢驗(yàn)了盈余管理路徑及其屬性對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響，并進(jìn)一步將兩者結(jié)合起來(lái)，探討了兩者對(duì)股票價(jià)格信息含量的交叉影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，對(duì)總體盈余管理水平而言，不同屬性的盈余管理傳遞了不同的信息，信息增強(qiáng)型盈余管理增加了股票價(jià)格信息含量，而噪音干擾型盈余管理降低了股票價(jià)格信息含量。其次，不同的盈余管理路徑在信息傳遞方面扮演了不同的角色，應(yīng)計(jì)盈余管理和股票價(jià)格信息含量正相關(guān)，而真實(shí)盈余管理和股票價(jià)格信息含量負(fù)相關(guān)。最后，在不同的盈余管理路徑上，盈余管理屬性與股票價(jià)格信息含量表現(xiàn)出不同的關(guān)系。應(yīng)計(jì)盈余管理表現(xiàn)出“屬性主導(dǎo)”的特征，而真實(shí)盈余管理表現(xiàn)出“路徑依賴”的特征。

本文的主要貢獻(xiàn)在于從盈余管理阻礙因素的角度對(duì)盈余管理屬性進(jìn)行了劃分，繼而從總體和路徑上分別考察了盈余管理屬性對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響。結(jié)果表明資本市場(chǎng)并非完全有效，對(duì)總體盈余管理以及應(yīng)計(jì)盈余管理行為給予了正確的解讀，而對(duì)真實(shí)盈余管理的識(shí)別機(jī)制則有待完善。本文的研究同時(shí)也加深了對(duì)盈余管理環(huán)境和動(dòng)機(jī)的理解，環(huán)境影響路徑，動(dòng)機(jī)決定屬性，兩者的交叉影響使得資本市場(chǎng)識(shí)別公司層面信息變得更加復(fù)雜。

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