劉桂良 鄒昌洋 王玲凡

近年來，審計失敗的案例屢見不鮮，給投資者帶來嚴重的經(jīng)濟損失。安達信和中天勤等一批國內(nèi)、外“大所”遭受行政處罰，然而投資者的巨額民事賠償訴求均因違約擔保不足始終難以落實。較低的違約成本，難以抑制審計師的違約動機。立法機構(gòu)為此相繼出臺一系列的法規(guī)，加強審計師違約財產(chǎn)擔保。2007年，《會計師事務(wù)所職業(yè)風(fēng)險基金管理辦法》規(guī)定：事務(wù)所應(yīng)于每年年末以本年審計業(yè)務(wù)收入為基數(shù)，按照不低于5%的比例提取職業(yè)風(fēng)險基金，直接用于支付事務(wù)所民事賠償及法律費用。自2010年國辦56號文件至2012年《中國注冊會計師法（修訂案）征求意見稿》出臺，事務(wù)所陸續(xù)轉(zhuǎn)為特殊普通合伙制，合伙人因故意或重大過失導(dǎo)致合伙企業(yè)債務(wù)的，事務(wù)所及其合伙人將承擔無限連帶責任，事務(wù)所總資產(chǎn)及合伙人的個人財產(chǎn)被納入擔保范疇。審計違約賠償實現(xiàn)了制度上的依據(jù)。因此，以審計師財產(chǎn)對違約風(fēng)險提供擔保，以約束其違約行為，保障審計質(zhì)量成為大勢所趨。本文將借鑒審計履約擔保法規(guī)及前人研究成果，以事務(wù)所履約能力的“風(fēng)險基金和總資產(chǎn)”以及合伙人履約能力的“合伙人紅利”為審計師履約物質(zhì)資本指標，通過審計師履約物質(zhì)資本與IPO抑價率的實證研究，驗證履約物質(zhì)資本的擔保效應(yīng)是否為資本市場所認可，為抑制審計合謀、增強審計師的風(fēng)險意識，制約審計師行為，強化審計履約物質(zhì)資本的規(guī)范與管理提供政策建議。

一、文獻回顧、理論分析和研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者對于審計質(zhì)量衡量的研究結(jié)論莫衷一是，F(xiàn)rancis&Krishnan(1999)、、蔡春（2005）、劉運國等（2006）、劉峰（2007）、郭照蕊（2011）等認為大規(guī)模的事務(wù)所能夠更好地提供高質(zhì)量審計。Willenborg(1999)認為審計任期延長能提高審計質(zhì)量。胡旭陽（2002）采用市場占有率衡量審計質(zhì)量，認為高占有率表明審計師審計質(zhì)量更被認可。Francis & Wilson （1988）、Beatty（1989）、Teoh & Wong（1993）、Lennox （2005）、Fan &Wong（2005）、李連軍、薛云奎（2007）、雷光勇等（2009）、王兵等（2009）、王恩山（2010）、郝玉貴（2010）、陳?。?010）、劉陽（2012）采用排名衡量審計質(zhì)量，認為“四大”或“十大”等排名靠前的事務(wù)所提供的服務(wù)具備高質(zhì)量。審計質(zhì)量研究指標選擇的不確定性，審計質(zhì)量衡量標準體系混亂且缺乏科學(xué)依據(jù),導(dǎo)致了研究結(jié)論的偏差。

高質(zhì)量審計的資本市場認可度可由IPO抑價率指標予以反映，美國市場1975 -1984年數(shù)據(jù)證實了聘請高聲譽審計師的企業(yè)比聘請低聲譽審計師的企業(yè)獲取了更低的抑價率,即提高了股票發(fā)行價格,降低了首日抑價（Beatty，1989)。英國1986-1989年數(shù)據(jù)證實聘請“大所”能降低抑價水平（Holland 和 Horon，1993）。澳大利亞 1996年- 2003年的數(shù)據(jù)證實研究發(fā)現(xiàn)“四大”能顯著降低首次公開發(fā)行的折價（Andre F.Gygax 和 Elaine Oo，2007）。我國學(xué)者認為在我國首次公開發(fā)行市場上，能提供較高審計質(zhì)量的事務(wù)所（以“四大”或國內(nèi)前十大所作為認定標準）能顯著降低新股發(fā)行抑價率（王兵等，2009；王恩山，2010；郝玉貴等，2010；陳俊等，2010；劉陽等，2012）。相反，也有學(xué)者認為“四大”并不能顯著降低 IPO 抑價率（陳海明等，2004；李常青等，2004）。但是，由于缺乏對審計質(zhì)量可觀性的統(tǒng)一認識，導(dǎo)致審計質(zhì)量對IPO抑價率影響不一致。而審計是一種契約化的行為，因契約發(fā)展而發(fā)展，最終表現(xiàn)為一個實現(xiàn)契約的過程（馮均科，2004）。審計質(zhì)量依賴于審計履約機制的完備性及審計契約的執(zhí)行效率（易玄，2011），審計履約機制的完善能夠為審計信息披露質(zhì)量的提升提供外在條件（張存諺，2007）。管理者與股東的契約沖突越嚴重，越需要與高質(zhì)量的審計師締約（Simunic and Stein，1987)，審計契約效率的高低能體現(xiàn)外部審計質(zhì)量，通過降低信息不對稱的方式緩解股權(quán)契約沖突（LennoX，2005)。而審計師履約機制的落實依賴審計師的履約資本，其中物質(zhì)資本是履約的保障，將為可能的違約賠償責任提供可靠擔保（劉桂良，李潔，2007）。因此，以不完全契約理論為基礎(chǔ)，引出審計師履約資本作為審計質(zhì)量的衡量指標，優(yōu)化審計質(zhì)量的衡量方法。

然而，審計契約具有與生俱來的不完備性，存在天然的漏洞，導(dǎo)致審計師擁有違約機會和動機，作為審計業(yè)務(wù)委托人的投資者，為了充分規(guī)避不完備審計契約的風(fēng)險，會期望事務(wù)所擁有更多的財富，以便出現(xiàn)審計失敗時提供盡可能的違約擔保賠償，具備高履約物質(zhì)資本的事務(wù)所所帶來的擔保效應(yīng)更能被投資者和資本市場認可。同時，隨著我國風(fēng)險基金制度和事務(wù)所轉(zhuǎn)制相關(guān)規(guī)定的出臺和逐步完善，為事務(wù)所履約物質(zhì)資本的研究提供了良好的制度背景，可以樂觀地預(yù)計，風(fēng)險基金和事務(wù)所總資產(chǎn)的物質(zhì)擔保作用已經(jīng)被資本市場充分認可。因此，我們提出假設(shè)1：

事務(wù)所履約物質(zhì)資本越充裕，則越能降低IPO抑價率；

1a：風(fēng)險基金越高，IPO抑價率越低；

1b：事務(wù)所總資產(chǎn)越高，IPO抑價率越低。

根據(jù)有限理性理論，行為人固有的推理和計算能力是有限的，其決定或選擇可以是由直覺系統(tǒng)或推理系統(tǒng)共同決定，也可以是各自決定的，來選擇當前的“滿意”方案而不是“完美”方案。作為“社會人”的審計師，必然具有逐利性，而審計契約的天然漏洞為其逐利過程中的機會主義傾向提供了溫床。合伙人可能會為了攫取眼前的個人私利而放棄事務(wù)所的長期品牌價值培養(yǎng)，其短視行為將導(dǎo)致審計合謀，最終侵害投資者的利益。因此，當合伙人的財富被強制作為違約擔保時，能有效制約合伙人的機會主義行為，強化其履約意識，從而抑制審計合謀風(fēng)險，增強投資者對于報表審計的信心以及對于合伙人誠信的信賴。因此，投資者和資本市場將會更青睞具有高履約物質(zhì)資本的審計合伙人，合伙人財富在資本市場上具備擔保效應(yīng)。

在制度上，盡管國辦56號文件出臺以后，將合伙人的個人財富納入審計失敗的賠償范圍，但由于合伙人個人財產(chǎn)缺乏登記和保全制度，合伙人潛在的無限連帶責任仍然無法全部落實，合伙人的履約物質(zhì)資本暫時只能由合伙人從事務(wù)所獲取的紅利衡量。當紅利增加，合伙人履約物質(zhì)資本增加，而事務(wù)所履約物質(zhì)資本減少，合伙人履約物質(zhì)資本的擔保效應(yīng)將得以體現(xiàn)。當資本市場更認可紅利的擔保效應(yīng)時，就會壓低股價、降低新股發(fā)行抑價率。因此，提出假設(shè)2：

事務(wù)所紅利分配越高，越能降低IPO抑價率。而鑒于合伙人履約物質(zhì)資本的相關(guān)法規(guī)尚未成熟，預(yù)計其擔保作用是有限的，事務(wù)所紅利分配對IPO抑價率影響效果并不顯著。

二、研究設(shè)計和樣本描述

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本選自2007年3月1日《會計師事務(wù)所職業(yè)風(fēng)險基金管理辦法》出臺以后、至事務(wù)所改制后這段時期的A 股上市公司，區(qū)間為2007年3月至2014年4月（其中，由于2013年證監(jiān)會暫停IPO發(fā)行，無該年的數(shù)據(jù)），共計1114家上市公司。其中財務(wù)和公司數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）和國泰安數(shù)據(jù)庫（GSMAR）,承銷商數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站（www.sac.net.cn），事務(wù)所的風(fēng)險基金、總資產(chǎn)和紅利數(shù)據(jù)來自手工搜集。剔除了樣本數(shù)據(jù)缺失的公司以及金融業(yè)企業(yè)，剩余樣本為1087家。具體樣本分布見表1。

（二）研究模型與變量定義

本文在Beatty（1989）、王兵等（2009）、王恩山（2010）等學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，采用修正后的新股發(fā)行抑價率，以剔除市場指數(shù)變化對新股發(fā)行抑價的影響。并對年度變量和行業(yè)變量進行了控制，以消除不同年份和不同行業(yè)對IPO抑價率的影響。根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2，本文建立了以下回歸模型：

模型一：

模型二：

1.被解釋變量

UP為修正后的新股發(fā)行抑價率，計算方法為：

式中，P0是新股發(fā)行價格，P1是新股上市首日的收盤價；i0是新股發(fā)行日大盤收盤指數(shù)；i1是新股上市日大盤收盤指數(shù)。

2.解釋變量

Ln（RF）表示事務(wù)所風(fēng)險基金取對數(shù)，根據(jù)上市公司上市前一年選聘的會計師事務(wù)所的年末報表數(shù)據(jù)，取風(fēng)險基金項目的數(shù)據(jù)取對數(shù)。Ln（Assets）表示事務(wù)所總資產(chǎn)取對數(shù)，根據(jù)上市公司上市前一年選聘的會計師事務(wù)所的年末報表數(shù)據(jù)，取總資產(chǎn)項目的數(shù)據(jù)取對數(shù)。Ln(Bonus)表示合伙人紅利取對數(shù)，根據(jù)上市公司上市前一年選聘的會計師事務(wù)所的年末報表數(shù)據(jù)，取股息紅利項目的數(shù)據(jù)取對數(shù)。

3.控制變量

Trader表示承銷商聲譽，啞變量，根據(jù)上市前一年中國證券業(yè)協(xié)會公布的排名，前10名時Trader=1，否則為0。聲譽越高的承銷商越能準確地定價，外部投資者對于這一估計也就越能認同，預(yù)期抑價率與承銷商聲譽呈反比例關(guān)系。PE表示全面攤薄發(fā)行市盈率，反映股票定價的高低；預(yù)期抑價率與全面攤薄發(fā)行市盈率呈反比例關(guān)系。LR表示網(wǎng)上發(fā)行中簽率，反映市場的供需狀況；預(yù)期承銷商與抑價率呈反比例關(guān)系。FDT表示上市首日換手率，反映上市首日市場的投機氛圍；預(yù)期換手率越高，抑價率越高。Gap表示發(fā)行和上市的間隔天數(shù)，反映資本市場的不確定性。預(yù)期時間間隔越長，不確定性越大，抑價現(xiàn)象可能越嚴重；預(yù)期抑價率與間隔天數(shù)呈正向關(guān)系。Ln(FD)表示上市首日成交額取對數(shù)，一般成交額較小的企業(yè)，其規(guī)模可能也較小，信息不對稱可能較多，預(yù)期新股發(fā)行抑價率與成交額呈反向關(guān)系。Yeari表示年度控制變量，共七個年度，用6個啞變量控制。Idui表示行業(yè)控制變量，按照證監(jiān)會的分類標準，共15個行業(yè)，用14個啞變量控制。

表1 樣本分布

表2 描述性統(tǒng)計

三、描述性統(tǒng)計與實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計樣

關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可知：總體平均溢價率水平UP 為56.62%，其中中小板均值最高，主板次之，創(chuàng)業(yè)板均值最低。UP最大值高達626.74%，其對應(yīng)的Ln（RF）低于中位數(shù)15.5429；UP的最小值對應(yīng)的Ln（RF）高于其中位數(shù)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板均有類似結(jié)論；同時，UP的最大值對應(yīng)的Ln（Assets）和Ln（Bonus）均低于其中位數(shù)，UP最小值對應(yīng)的Ln（Assets）和Ln（Bonus）均高于其中位數(shù)。這表明，在A股市場及其子板塊，抑價率最高的上市公司選聘了風(fēng)險基金、事務(wù)所總資產(chǎn)較低及事務(wù)所分紅較多的審計師，而抑價率最低的上市公司選聘了風(fēng)險基金和事務(wù)所總資產(chǎn)較高及事務(wù)所分紅較少的審計師。

（二）相關(guān)性分析

模型一各變量之間的Pearson相關(guān)分析見表3。從表3可以看出：各變量之間的關(guān)系比較平和，相關(guān)系數(shù)均不大，因此模型中多元共線性問題不太嚴重。

模型二各變量之間的Pearson相關(guān)分析見表4。從表4可以看出：各變量之間的關(guān)系比較平和，相關(guān)系數(shù)均不大，因此模型中多元共線性問題不太嚴重。

（三）多元回歸分析

模型一①回歸結(jié)果見表5，由表5回歸結(jié)果可知：總體、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的擬合優(yōu)度分別為0.6740、0.7270、0.7015、0.5825，擬合優(yōu)度均在0.5以上，模型的整體解釋能力較強。

就A股總體而言，Ln（RF）系數(shù)為-0.0923995，結(jié)果在1%的水平下負相關(guān)，表明上市公司選聘事務(wù)所風(fēng)險基金越高的審計師，越能顯著降低IPO抑價率。進一步研究，在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，Ln（RF）的系數(shù)分別為-0.0574544、-0.096148和-0.0626818，結(jié)果均在1%的水平下負相關(guān)，表明在A股各子板塊中，上市公司選聘風(fēng)險基金越高的審計師，越能有效降低IPO抑價率。

表3 模型一指標pearson 相關(guān)性分析

表4 模型二指標pearson 相關(guān)性分析

對于其他控制變量，Trader與UP顯著負相關(guān)，表明承銷商聲譽越高，抑價率越低；PE與UP顯著負相關(guān)，表明全面攤薄發(fā)行市盈率越高，抑價率越低；LR與UP顯著負相關(guān)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率越高，抑價率越低；FDT 與UP顯著正相關(guān)，上市首日換手率越高，抑價率越高；Gap與UP顯著正相關(guān)，間隔天數(shù)越長，抑價率越高；Ln(FD)在總體、主板和中小板均與UP顯著正相關(guān)，只在創(chuàng)業(yè)板呈負相關(guān)，且結(jié)果不顯著。

模型一②回歸結(jié)果見表6，由表6回歸結(jié)果可知：總體、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的擬合優(yōu)度分別為0.6331、0.6858、0.6825、0.5422，擬合優(yōu)度均在0.5以上，模型的整體解釋能力較強。

就A股總體而言，Ln（Assets）系數(shù)為-0.4301325，結(jié)果在1%的水平下負相關(guān)，表明上市公司選聘事務(wù)所總資產(chǎn)越高的審計師，越能顯著降低IPO抑價率。進一步研究，在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，Ln（Assets）的系數(shù)分別為-0.2384877、-0.5234494和-0.1538055，結(jié)果均在1%的水平下負相關(guān)，表明在A股各子板塊中，上市公司選聘事務(wù)所總資產(chǎn)越高的審計師，越能有效降低IPO抑價率。

對于其他變量，Trader與UP顯著負相關(guān)，表明承銷商聲譽越高，抑價率越低；PE與UP顯著負相關(guān)，表明全面攤薄發(fā)行市盈率越高，抑價率越低；LR與UP顯著負相關(guān)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率越高，抑價率越低；FDT與UP顯著正相關(guān)，上市首日換手率越高，抑價率越高；Gap與UP顯著正相關(guān)，間隔天數(shù)越長，抑價率越高；Ln(FD)在總體及其子板塊均與UP正相關(guān)，但結(jié)果不顯著。

模型二回歸結(jié)果見表7，由表7回歸結(jié)果可知：總體、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的擬合優(yōu)度分別為0.5678、0.6619、0.5891、0.5236，擬合優(yōu)度均在0.5以上，模型的整體解釋能力較強。就A股總體而言，Ln（Bonus）系數(shù)為-0.0055891，結(jié)果在10%的水平下負相關(guān)，表明事務(wù)所紅利分配越高，合伙人履約物質(zhì)資本越高，越能抑制IPO抑價率。就整體而言，合伙人的履約物質(zhì)資本得到了資本市場的初步認可。進一步研究，在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，Ln（Bonus）的系數(shù)分別為-0.2384877、-0.5234494和-0.1538055，呈負相關(guān)，其中創(chuàng)業(yè)板在5%的水平上顯著，而主板和中小板的結(jié)果不顯著，表明主板和中小板的投資者并未充分認可合伙人履約物質(zhì)資本對于審計質(zhì)量的擔保效應(yīng)。

對于其他變量，Trader與UP顯著負相關(guān)，表明承銷商聲譽越高，抑價率越低；PE與UP顯著負相關(guān)，表明全面攤薄發(fā)行市盈率越高，抑價率越低；LR與UP顯著負相關(guān)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率越高，抑價率越低；FDT與UP顯著正相關(guān)，上市首日換手率越高，抑價率越高；Gap與UP顯著正相關(guān)，間隔天數(shù)越長，抑價率越高；Ln(FD)在總體及其子板塊均與UP正相關(guān)，但結(jié)果不顯著。

表5 模型一①回歸結(jié)果

表6 模型一②回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文實證結(jié)論的穩(wěn)健性，進行以下兩項檢驗：（1）采用發(fā)行前總股本計算的發(fā)行市盈率（TPE）替代全面攤薄發(fā)行市盈率（PE）后重新回歸。全面攤薄發(fā)行市盈率反映股票定價的高低，而發(fā)行前總股本計算的發(fā)行市盈率同樣可以反映股票定價的高低。（2）采用配售中簽率(SLR)替代網(wǎng)上發(fā)行中簽率(LR)后重新回歸。網(wǎng)上發(fā)行中簽率反映市場的供需狀況，而配售中簽率同樣可以反映市場的供需狀況。在總體中進行相關(guān)變量的替代后回歸，回歸結(jié)果與變量替換前的結(jié)果基本一致。

四、結(jié)論與政策建議

由模型一的檢驗結(jié)果可知：不論在A股市場總體還是在各子板塊，上市公司選聘風(fēng)險基金和總資產(chǎn)較高的審計師，均能顯著降低IPO抑價率，表明事務(wù)所履約物質(zhì)資本對于審計質(zhì)量的擔保效應(yīng)已經(jīng)得到投資者和資本市場的充分認可。風(fēng)險基金制度和事務(wù)所合并浪潮，將充實事務(wù)所履約物質(zhì)資本，更好地為審計契約的履行提供有效擔保，保障審計質(zhì)量，降低審計信息不對稱。由模型二的研究結(jié)果可知：當前，投資者開始對合伙人履約物質(zhì)資本的擔保效應(yīng)進行關(guān)注，但其關(guān)注的程度較低、范圍較窄，由于缺乏合伙人財產(chǎn)登記和保全制度，用于承擔無限連帶責任的“全部財產(chǎn)”難以界定，“無限連帶責任”目前僅僅停留于紙面，合伙人履約物質(zhì)資本尚未充分發(fā)揮擔保審計履約、保障審計質(zhì)量的作用。

研究結(jié)論能為注冊會計師行業(yè)的發(fā)展提供政策建議，促進注冊會計師行業(yè)良性發(fā)展，培養(yǎng)更多履約能力較強的審計師：（1）中注協(xié)與證監(jiān)會應(yīng)發(fā)揮各自的資源優(yōu)勢，對事務(wù)所風(fēng)險基金的提取、報備、登記、披露制度建立完善的聯(lián)合監(jiān)管機制，以防事務(wù)所通過虛減業(yè)務(wù)收入、抽逃已提風(fēng)險基金等手段規(guī)避其履約賠償責任，落實審計師履約物質(zhì)資本的直接物質(zhì)保障；（2）響應(yīng)國辦56號文件的精神，順應(yīng)事務(wù)所合并的大潮，支持和引導(dǎo)事務(wù)所“做強做大”，促進事務(wù)所財富的積累和資源的整合，提升事務(wù)所總資產(chǎn)的質(zhì)與量，使其完善風(fēng)險控制制度，增強審計責任意識，擔負起保障審計質(zhì)量的義務(wù)；（3）在注會行業(yè)全面推行合伙制，用無限連帶責任的“緊箍咒”敦促合伙人履約，切實保障審計質(zhì)量。同時，借鑒公務(wù)員財產(chǎn)登記制度和訴訟財產(chǎn)保全制度并加以完善，使合伙人的個人財產(chǎn)真正納入履約物質(zhì)資本的范疇，使合伙人審計違約時應(yīng)當擔負的無限連帶責任真正落實。

表7 模型二回歸結(jié)果

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