楊世鑒

上市公司披露的預(yù)測性信息日益受到投資者的重視。以美國為代表的發(fā)達市場經(jīng)濟國家，已經(jīng)建立起相對完善的預(yù)測性信息披露制度，特別是管理層盈余預(yù)測已成為緩解公司管理層與投資者之間信息不對稱的重要工具。與此同時，我國的業(yè)績預(yù)告披露制度自1998年確立實施以來，仍在不斷健全和完善中。業(yè)績預(yù)告制度不完善以及預(yù)測本身不確定的特點，給上市公司管理層進行信息披露操縱留下了空間。例如，面對證券監(jiān)管部門發(fā)布的關(guān)于業(yè)績預(yù)告規(guī)范文件，一方面，強制披露業(yè)績預(yù)告中，有些上市公司并沒有按照要求及時披露業(yè)績預(yù)告信息；另一方面，還有許多非強制披露的上市公司的管理層選擇主動向外披露業(yè)績預(yù)告（見表1、表2）。由此引發(fā)的問題是為什么上市公司會做出不同的選擇，公司自愿披露的動機是什么？對于這些問題的研究有利于投資者理解公司的業(yè)績預(yù)告披露行為，有利于監(jiān)管者更好地完善信息披露制度，更有利于豐富自愿信息披露領(lǐng)域的理論研究。

一、自愿信息披露動因分析

（一）基于傳統(tǒng)理論的研究分析

根據(jù)信號傳遞理論，在有效的市場中，理性的投資者會認為擁有利好消息的公司會主動披露其信息并能增加公司價值，而不披露信息的公司會隱藏不利的消息，從而會使其公司價值降低。按照這一邏輯，所有公司都將會主動披露相關(guān)信息?，F(xiàn)實中，公司并沒有達到這種完全披露的程度，這說明還有一些其他因素影響信息披露。長期以來，理論研究者從不同角度研究了公司管理者自愿披露背后存在各種動機，以及影響管理層自愿披露的不同因素。研究者從內(nèi)部和外部兩個方面進行了分析：在內(nèi)部因素方面，一般看來，公司的財務(wù)狀況（包括公司的規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力等內(nèi)容）、治理結(jié)構(gòu)（包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、管理者持股比例等）都會對管理層自愿披露產(chǎn)生影響；在外部因素方面，法律和制度環(huán)境不同，使管理者面臨不同的訴訟成本，進而在選擇是否披露信息方面作出不同的選擇。此外，媒體報道以及分析師的跟蹤都會對管理層產(chǎn)生一定的壓力，間接影響公司的披露政策。

值得注意的是，在分析自愿披露動機因素中，很多結(jié)論并不一致。如代理理論認為，公司規(guī)模越大則代理成本越高，規(guī)模大的公司為了減輕代理成本而有更強烈的意愿披露包括盈余預(yù)測在內(nèi)的信息。同樣基于代理理論，一些研究者認為，由于規(guī)模大的公司委托代理問題比較嚴重，使得管理者常常出于自身利益的考慮，有可能會減少信息披露的數(shù)量或不及時披露。羅煒和朱春艷（2010）年也提供經(jīng)驗證據(jù)表明，股東和管理者之間的代理成本越高，公司管理者自愿披露信息的動機越小。此外，在股權(quán)集中度、管理層持股、公司財務(wù)杠桿等與管理層盈余預(yù)測自愿披露之間的關(guān)系都存在正反兩方面的證據(jù)。

（二）傳統(tǒng)理論研究的局限

研究結(jié)論的不一致及相互沖突，給理論研究者和政策制定者都帶來了一定困惑。經(jīng)過深入分析可以發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因除了研究方法和研究設(shè)計不合理，以及不同國家的制度環(huán)境的差異外，更為重要的是以代理理論為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)研究自身存在缺陷。長久以來，古典經(jīng)濟學(xué)和代理理論一直是分析經(jīng)濟現(xiàn)象的理論基石，以二者為基礎(chǔ)的研究的共同點之一即視管理者為同質(zhì)的，常常忽視管理者自身在公司決策中發(fā)揮的作用。其中，古典經(jīng)濟學(xué)理論認為個人是理性的，管理者個體被描述為不會在影響公司成果中發(fā)揮作用。代理理論雖然放松了這一假設(shè)，但仍然認為個體管理者在影響公司決策中發(fā)揮有限作用，并認為個體管理者在一定的監(jiān)管和合約激勵下會做出相近的決策。在這個意義上，可以說新古典經(jīng)濟學(xué)和代理理論兩種研究路徑得出了相似的結(jié)論。毋庸置疑，管理者在企業(yè)決策中發(fā)揮重要作用，而且管理風(fēng)格以及自身認知都影響著決策過程和結(jié)果。而且越是有影響力的管理者其個人特征的異質(zhì)性越大，管理者經(jīng)歷的異質(zhì)性差異以及重要的個人價值和認知風(fēng)格都將導(dǎo)致管理者做出不同的決策，尤其在缺乏明確和可靠解決方案的復(fù)雜環(huán)境中，管理者個人才能發(fā)揮重要作用。因此，要想完整分析企業(yè)決策行為，必須突破傳統(tǒng)理論研究束縛，將對管理者自身的研究引入研究范疇中。

（三）基于行為學(xué)和心理學(xué)的研究突破

通過不斷吸收組織行為學(xué)和心理學(xué)的研究成果，國外研究者開始關(guān)注不同人的經(jīng)歷與背景對其行為產(chǎn)生的影響，并取得了一些研究成果。研究發(fā)現(xiàn)披露政策是隨管理者風(fēng)格而系統(tǒng)變化的。例如，Malmendier and Nagel（2008）認為，經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和股市大崩盤的人會比較保守，而在二戰(zhàn)前出生的管理者更加保守從而不愿進行預(yù)測，以及有著從軍經(jīng)歷會使管理者建立起一種更精確預(yù)測的風(fēng)格、較低的容忍模糊性、保守、崇尚誠實和正直。尤其自Hambrick 等（1984）開創(chuàng)性文章發(fā)表以來，一系列有關(guān)CEO、資深高管、TMT 與公司戰(zhàn)略決策, 以及公司績效等戰(zhàn)略關(guān)系的研究成為近30年來最為活躍的研究領(lǐng)域之一，從而形成了對金融學(xué)、組織行為學(xué)和戰(zhàn)略管理等產(chǎn)生重要影響的理論——高階梯隊理論。以高階梯隊理論為基礎(chǔ)，以高管團隊成員背景特征為分析對象，開啟了研究組織行為、戰(zhàn)略決策和績效的新時代。高階梯隊理論強調(diào)，由于通常很難觀測到管理者內(nèi)在的價值觀和認知，以人口統(tǒng)計變量來衡量管理者的內(nèi)在特征是一個可行的方法。Leuz 等研究了公司面對制度壓力的反應(yīng)和環(huán)境信息披露，認為CEO 的特征將會影響公司披露環(huán)境信息的可能性，同時這又將會影響公司隨后的環(huán)境業(yè)績。

二、管理層信息披露決策：一個模型

一直以來，代理理論和高階梯隊理論都被認為是解決自愿信息披露問題的關(guān)鍵鑰匙，二者也都在各自的研究領(lǐng)域取得了豐碩的成果，但在單獨解釋高管人員所產(chǎn)生的影響時卻又十分有限。例如，高層梯隊理論的支持者們在對高管的人口特征進行了研究之后發(fā)現(xiàn)，高管的人口特征對公司的戰(zhàn)略決策具有重要影響，但卻存在著忽略了高管人員所處治理環(huán)境的缺陷。代理理論的支持者們雖然對于高管人員所處的治理環(huán)境更加敏感，但卻存在著忽略高管人員自身具有的根源于人口特征的偏好與性格上的差異。正是意識到已有研究的不足，本文鑒于代理理論與高階梯隊理論有著共同的研究對象，將傳統(tǒng)研究中的代理理論與高階梯隊理論進行整合，重新構(gòu)造了管理者信息披露決策的理論模型（見圖1），試圖更加深入和全面地分析公司高管人員和信息披露決策之間的聯(lián)系。

在該模型中，將影響管理層決策的外部環(huán)境和組織環(huán)境作為前置因素，將高管特征作為內(nèi)置因素，二者共同影響企業(yè)的決策行為。誠然，缺乏情感、情節(jié)和行動，是一種靜態(tài)研究；相關(guān)的背景反應(yīng)過程停留在“黑箱”之中, 沒有得到真正揭示，必定會成為新的“人口學(xué)背景黑箱”。要想打開管理者決策過程的“黑箱子”是一件極其困難的事情，但不可否認的是，可以通過觀察一些特有信號來判斷公司決策的動態(tài)過程。因此，本文在模型中加入了一些“中介/調(diào)節(jié)變量”，可以預(yù)見，在前置因素和內(nèi)置因素相互作用過程中，會受到“中介/調(diào)節(jié)變量”的影響。下文中以業(yè)績預(yù)告信息披露為切入點，重點分析高管特征因素和“中介/調(diào)節(jié)變量”對業(yè)績預(yù)告信息披露決策的影響。

三、高管背景特征影響業(yè)績預(yù)告披露行為的機理分析

（一）影響業(yè)績預(yù)告披露行為的前置因素

正如圖1 中所示，前置因素包括外部監(jiān)督和組織環(huán)境兩部分。本文將前置因素作為整個分析框架的邏輯起點，是因為前置因素不僅在高管背景影響披露策略選擇中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，同時還直接影響公司信息披露的方式。

上市公司披露的業(yè)績預(yù)告信息，由于具有很強的前瞻性和預(yù)測性，因此在披露過程中會受到更多因素的影響，不同公司的披露動機和披露方式差異較大。如圖2 所示，上市公司披露的業(yè)績預(yù)告信息反映了以管理層為代表的內(nèi)部決策者的披露行為。在管理層進行披露的過程中，會受到各種因素，包括公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)督者，以及市場競爭環(huán)境和制度約束環(huán)境的影響。在已有研究文獻中，可以證明這些因素從不同方面對管理層的決策產(chǎn)生影響。但是，所有的研究結(jié)論都是假設(shè)公司管理者是同質(zhì)的，即不同公司的管理者，面對相同的決策條件，都會具有相同的披露行為。本文將放松這一假設(shè)，將管理者的自身特征作為影響公司信息披露行為的因素進行分析。

（二）高管背景特征與業(yè)績預(yù)告自愿披露

下文依據(jù)高階梯隊理論和管理者才能信號假說，以高管的人口背景、專業(yè)背景和政治背景三方面的特征為出發(fā)點，研究了高管背景特征與上市公司管理層業(yè)績預(yù)告披露行為之間的關(guān)系，試圖回答以下三個問題：第一，上市公司為什么要披露，即披露動機問題。高管背景特征是否會對公司業(yè)績預(yù)告披露動機產(chǎn)生影響。第二，上市公司如何披露，即披露策略問題。公司高管背景特征對業(yè)績預(yù)告特征選擇是否產(chǎn)生影響以及如何影響。第三，上市公司披露后果，即上司公司業(yè)績預(yù)告披露的市場反應(yīng)是否受到了不同高管背景特征的影響。圖3給出了以下內(nèi)容的邏輯分析框架。

1.年齡

企業(yè)成長與管理者年輕化有關(guān)，年輕的經(jīng)理人企圖創(chuàng)新，能夠承擔風(fēng)險，因此，在銷售成績與企業(yè)盈余方面，變異較大。年長的管理者明顯較保守，其原因為：（1）年長的高階經(jīng)理人有生理或心理上的障礙或較無法擷取新觀念，學(xué)習(xí)新的行為模式。年輕的經(jīng)理人較有能力整合信息作決策，并對自己做出的決策深具信心；年長的經(jīng)理人則傾向花更多時間去找尋更多的信息，并正確地分析后再做決策。（2）年長的經(jīng)理人在心理上比較安于組織的現(xiàn)狀。（3）年長的經(jīng)理人，其人生可能處于重視財務(wù)與職業(yè)穩(wěn)定之階段，其社會地位、消費模式與退休后收入之規(guī)劃皆已成形。因此，他們對任何可能影響其規(guī)劃之風(fēng)險性活動，多避免為之。同時，管理者的年齡可能影響他們對風(fēng)險的態(tài)度。年輕的管理者會更加傾向追求風(fēng)險性策略，而年齡大的管理者傾向穩(wěn)健性。年輕的管理者更容易承擔風(fēng)險，這些因素，都會使年輕的管理者傾向主動披露業(yè)績預(yù)告信息。

2.任期

一般而言，管理者的任期會影響他們承擔風(fēng)險的意愿。在內(nèi)部或外部股東眼中，任期較短的管理者可能缺乏合理性，因而更有可能承擔風(fēng)險并加大對研發(fā)支出的投資，以此來證明自己作為一個能夠勝任的管理者。因此，任期較短的管理者更有可能通過舉債來進行研發(fā)支出的投資。與此相反，任期較長的管理者由于承受較小的證明自己的壓力，因此他們會對研發(fā)支出項目進行更多的風(fēng)險規(guī)避。他們會基于自己的方式來管理企業(yè)，可能不愿意進行改變，并且不大可能進行投資決策來使公司保持增長?；谶@些考慮，任期較長的管理者可能強調(diào)穩(wěn)定和避免在戰(zhàn)略選擇時承擔過多的風(fēng)險。此外，任期較長的管理者在確認由于過高財務(wù)杠桿帶來的破產(chǎn)風(fēng)險方面更加富有經(jīng)驗，因此他們會選擇較為穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)來保持較低的財務(wù)風(fēng)險。因此，管理者任期越短，越有可能主動披露業(yè)績預(yù)告信息。

3.教育水平

一個人所受的教育，某種程度上反映出這個人的知識與技能。若某個人很審慎地選擇自己所受的教育，則教育背景某種程度上亦反映出一個人的價值觀與認知偏好。研究指出，教育程度與創(chuàng)新的重視度正相關(guān)。另一值得注意的理論是,教育亦代表本身可能是某一社經(jīng)團體的一員。在階級結(jié)構(gòu)明顯的英國，此論點獲得更強烈的支持。雖然，在美國不太可能有這種現(xiàn)象，但是，在某些產(chǎn)業(yè)里，管理者的教育背景，特別是來自某些特定學(xué)院，確實是企業(yè)成敗的關(guān)鍵。然而，亦有學(xué)者指出，長期而言，學(xué)歷只是提供管理者或企業(yè)篩選員工是否適任的參考而已。MBA 學(xué)生所習(xí)得之分析技巧，主要還是以如何避免損失、避免錯誤為主，并不特別傾向創(chuàng)新或承受風(fēng)險能力之訓(xùn)練。根據(jù)有關(guān)信息決策的理論，由于教育水平越高的管理者認知能力和分辨含糊不清信息等能力會更強。相比教育水平低的管理者，教育水平高的管理者更容易獲取新的觀點，學(xué)習(xí)新的行為和產(chǎn)生并實施解決復(fù)雜問題的創(chuàng)造性方法。經(jīng)驗證據(jù)表明，受過更高水平教育的CEO 和高管人員有更強的能力提出解決問題的富有創(chuàng)造性的方法，因此他們會更加容易接受創(chuàng)新。由于業(yè)績預(yù)告信息是一種預(yù)測性信息，需要管理者的分析和判斷能力。因此，管理者教育水平越高，越有可能發(fā)布業(yè)績預(yù)告信息。

4.性別

性別是區(qū)分不同社會群體的重要標志，不同性別的人在生理上和心理上都存在很大差異并影響著人的行為方式。對于公司的管理者而言，性別差異直接影響著管理者的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格和管理方式。在我國，一方面女性的社會地位在不斷提高，尤其在上市公司的管理層中，女性高管的比例也在不斷增加；另一方面，在社會上還普遍存在“管理者思維定勢”的情況下，女性要想獲得與男性同樣的職位，往往具備比男性更高的能力和付出更多的努力。因此，女性管理者承擔了比男性更多的壓力，這使得她們的決策往往比較保守以避免失去業(yè)已獲得的職位和聲譽。

最近，有研究關(guān)于作為財務(wù)決策制定中的性別差異。研究者發(fā)現(xiàn)女性相對男性更加厭惡風(fēng)險。平均來看，女性比男性較少受到過度自信的影響,并且相比男性，會對不確定環(huán)境有更高的焦慮或擔心。從心理學(xué)的觀點來看，“憂慮經(jīng)常被視作對解決潛在問題是有幫助的”。相反，財務(wù)（金融）文獻至今還在關(guān)注風(fēng)險規(guī)避和憂慮的負面效應(yīng)。然而，女性在不確定下的信息處理被證明是有優(yōu)勢的，因為在這種情況下，更高的風(fēng)險規(guī)避和缺乏過度自信是有益的。由此可見，在進行決策時，男性管理者自信心較強，更容易有過度自信的傾向。研究證據(jù)表明，由于男女管理者在風(fēng)險偏好和信息處理風(fēng)格的不同，性別差異會對公司的各種財務(wù)行為產(chǎn)生影響。作為向外界展示自身能力的重要方式，男性管理者在進行業(yè)績預(yù)告披露時，可能會傾向選擇更加積極的披露方式。

管理者的不同專業(yè)背景意味著具有不同方面的管理專長，為管理者的經(jīng)營管理和決策提供幫助。而且，較高的專業(yè)背景意味著較強的專業(yè)技能。國內(nèi)外的現(xiàn)實情況都表明，在高級管理者的選撥和任命過程中，越來越重視管理者的專業(yè)背景。這些背景能夠為公司提供持續(xù)的核心競爭力，是公司成功需要的最為關(guān)鍵的能力。

5.專業(yè)背景

管理者的不同專業(yè)背景意味著具有不同方面的管理專長，為管理者的經(jīng)營管理和決策提供幫助。而且，較高的專業(yè)背景意味著較強的專業(yè)技能。國內(nèi)外的現(xiàn)實情況都表明，在高級管理者的選撥和任命過程中，越來越重視管理者的專業(yè)背景。這些背景能夠為公司提供持續(xù)的核心競爭力，是公司成功需要的最為關(guān)鍵的能力。Hambrick 和Mason（1984）也認為，管理者的功能性的職業(yè)軌跡（如市場營銷、財務(wù)、法律）對其認知風(fēng)格和價值觀產(chǎn)生重要影響。尤其相對于非財務(wù)背景的管理者來說，具有財務(wù)背景的管理者對當前環(huán)境的理解和預(yù)測未來的能力更強，更有可能做出預(yù)測信息的披露。與此同時，很多文獻都表明，具有財務(wù)背景的管理者對待風(fēng)險比較敏感，相對比較謹慎，往往會做出比較穩(wěn)健的財務(wù)決策。例如，Bryan等發(fā)現(xiàn)審計委員會成員由具有財務(wù)背景的獨立董事?lián)螘r，公司的風(fēng)險管理水平顯著提高。具有財務(wù)背景管理者的風(fēng)險規(guī)避態(tài)度，往往使其在決定是否進行預(yù)測信息披露時趨于保守。這些管理者有可能害怕業(yè)績預(yù)告披露帶來的訴訟風(fēng)險而選擇放棄披露。因此，管理者的財務(wù)背景特征對公司自愿披露業(yè)績預(yù)告信息的影響呈現(xiàn)兩種方向，關(guān)鍵要看企業(yè)目前所處的環(huán)境狀況。

另一種會對信息披露決策產(chǎn)生影響的專業(yè)背景是法律專業(yè)背景。因為具有法律背景的管理者更加注重公司由于信息披露帶來的訴訟風(fēng)險，會增強公司自愿披露的動機。Kwak 等（2012）已經(jīng)提供高管的法律背景能夠影響管理層盈余預(yù)測的性質(zhì)方面的證據(jù)。結(jié)合我國的制度背景，本文認為如果管理者具有法律背景，會進一步增加對披露風(fēng)險的考慮，從而會顯著減少公司自愿披露業(yè)績預(yù)告的動機。

（三）前置因素、背景特征與信息披露行為

上文分別從前置因素和管理者背景特征角度分析了影響上市公司業(yè)績預(yù)告披露行為的因素。事實上，上市公司業(yè)績預(yù)告披露過程是一個復(fù)雜的行為，它會受到各種因素的綜合作用。那么，前置因素和管理者背景特征到底如何共同影響業(yè)績預(yù)告披露行為的呢？下面，通過在分析中加入一些中間變量來進行分析。

1.自由裁量權(quán)

Hambrick 和 Finkelstein 在1987年首先提出了管理者自由裁量權(quán)的概念，作為高管對組織產(chǎn)出影響的調(diào)節(jié)變量。Hambrick 和Finkelstein（1987）認為，應(yīng)用高階梯隊理論能夠多大程度上直接預(yù)測組織的產(chǎn)出，很大程度上取決于管理者擁有多少自由裁量權(quán)。如果公司中存在大量的自由裁量權(quán)，那么管理層特征將能反映組織的策略和業(yè)績。然而，如果缺乏自由裁量權(quán)，高管的特征就不那么重要了。一些研究已經(jīng)表明，管理層的自由裁量權(quán)是高階梯隊預(yù)測中的關(guān)鍵調(diào)節(jié)器。

2.高管的工作要求

在很重的工作要求下的高管，將被迫求助于他們已經(jīng)嘗試過的或過去工作中的所見。因此，他們的選擇將反映他們的背景和性情。相反，面對最低工作要求的高管在其分析與決策制定中能夠承擔更多的綜合性，因此，他們的選擇將更多的與他們面對的客觀環(huán)境所匹配。雖然高管工作要求的經(jīng)驗研究還沒有展開，而且預(yù)計有關(guān)的度量將很困難。但是，識別客觀要求條件（如壟斷或聯(lián)合企業(yè)）、沉重的要求或檢驗突然增加的工作要求（如放松管制）、或用實驗研究的方法等還是有可能實現(xiàn)的。三種方法可以被用來研究大量的現(xiàn)象，包括該中心命題：高管工作要求越高，高管特征與戰(zhàn)略選擇之間的關(guān)系越強。

3.高管團隊權(quán)力的分配和高管團隊行為

除了將管理層自由裁量權(quán)和高管工作要求作為高階梯隊的基本調(diào)節(jié)器之外，隨著理論的發(fā)展，其他一些因素也被考慮了進來。在這些因素中，高管團隊的兩個基本概念比較突出：高管團隊權(quán)力的分配和高管團隊行為的整合。Finkelstein（1992）首先證明，當考慮了高管團隊不同成員的能力時，高管團隊特征將有力地預(yù)測組織行為。例如，他發(fā)現(xiàn)有財務(wù)背景的高管比例越高，公司越容易進行并購。但是，當增加財務(wù)背景高管在組織中權(quán)力的權(quán)重時，結(jié)果變得更加可靠。行為整合對組織業(yè)績有直接正面影響。需要說明的是，這些中間變量雖然一定程度上利于更好地理解管理層的決策過程，但是探索“黑箱子”內(nèi)部的任務(wù)依然嚴峻。

四、結(jié)論

深入理解上市公司管理層業(yè)績預(yù)告披露行為對于投資者和監(jiān)管者來說都十分重要。長期以來，國內(nèi)外研究者對影響信息披露行為的因素進行了理論和實證的分析，并取得了很多研究成果。但這些研究都以基于代理理論為基礎(chǔ)，主要從外部的市場環(huán)境以及內(nèi)部的公司治理結(jié)構(gòu)以及管理者激勵措施等角度對業(yè)績預(yù)告披露行為進行分析。本文的研究突破了已有的研究模式，以高階梯隊理論為基礎(chǔ)，將管理者視為是具有不同披露風(fēng)格和認知能力的。因而在研究過程中，本文將高管背景特征作為解釋上市公司管理層業(yè)績預(yù)告披露行為差異的主要變量。同時，為了彌補代理理論和高階梯隊理論單獨解釋問題的局限，將二者相結(jié)合，重新構(gòu)造一個上市公司管理層信息披露決策的模型，為更加深入地認識問題很有幫助。

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