葉政

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在“走出去”戰(zhàn)略背景下，跨國(guó)并購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)與增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的主要方式之一。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易數(shù)目與金額屢創(chuàng)新高，交易日益活躍。2009-2013年間我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易案例數(shù)從38 例上升到99 例；并購(gòu)交易金額從160.98 億美元增加到384.95 億美元，增長(zhǎng)超過(guò)139%（清科研究中心，2013）。政府部門(mén)也積極給予政策支持，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門(mén)，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與合作：2011年財(cái)政部、商務(wù)部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好2011年對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作專項(xiàng)資金申報(bào)工作的通知》，重點(diǎn)支持我國(guó)企業(yè)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，明確鼓勵(lì)企業(yè)到境外投資；《2012年國(guó)務(wù)院關(guān)于支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》中表明，中央政府鼓勵(lì)龍頭企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，拓展發(fā)展空間。種種跡象表明，國(guó)內(nèi)企業(yè)的“出?！崩顺睂⒁恢背掷m(xù)下去。

跨國(guó)并購(gòu)由于面臨不同的政治、市場(chǎng)環(huán)境，使得跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制相比境內(nèi)收購(gòu)愈加復(fù)雜，并購(gòu)失敗案例屢見(jiàn)不鮮，如TCL 集團(tuán)收購(gòu)湯姆遜與阿爾卡特、上汽集團(tuán)兼并韓國(guó)雙龍、中國(guó)平安與歐洲富通集團(tuán)等，中國(guó)企業(yè)“走出去”并不順利。據(jù)Dealogic 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗率高達(dá)12%，居全球首位；2010年仍為較高的11%，而美、英兩國(guó)的失敗率僅為2% 和1%。同時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)交易的成敗并不能僅僅以并購(gòu)交易的完成作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而是以能否發(fā)揮并購(gòu)整合后協(xié)同效應(yīng)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（顧露露,Robert Reed；2011、杜群陽(yáng)等，2014）。貝恩管理咨詢公司的調(diào)查研究表明，80%左右的跨境并購(gòu)失敗直接或間接源于并購(gòu)交易實(shí)施后的整合措施失利，僅有20%左右的失敗案例可歸責(zé)于并購(gòu)前期交易階段。以上數(shù)據(jù)表明，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)整合階段對(duì)并購(gòu)交易成敗至關(guān)重要。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的研究多局限于交易完成之后戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)整合等方面的局部風(fēng)險(xiǎn)防控，缺乏對(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)的誘因、衍化、發(fā)展等全過(guò)程的動(dòng)態(tài)思考。實(shí)際上，整合并非局限于并購(gòu)交易完成之后，其真正開(kāi)始于并購(gòu)交易談判之初（David M.Schweiger，2004）。與此同時(shí)，王中美（2012）發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)整合績(jī)效低下的重要原因在于在并購(gòu)開(kāi)始階段就已經(jīng)集聚過(guò)多失敗因子，注定了最終無(wú)法達(dá)到預(yù)期收購(gòu)目標(biāo)；宋維佳、熊宏韜（2013）指出跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)具有動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)性，跨境收購(gòu)整合困難大多源于并購(gòu)準(zhǔn)備階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置不當(dāng)，導(dǎo)致問(wèn)題在整合階段集中顯現(xiàn)；袁天榮和楊寶（2014）認(rèn)為海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素不拘泥于整合階段，風(fēng)險(xiǎn)誘因貫穿于決策、交易與整合各個(gè)階段，整合風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過(guò)了“萌芽、成長(zhǎng)、爆發(fā)”的動(dòng)態(tài)演進(jìn)過(guò)程。因此，本文基于海外并購(gòu)交易的全過(guò)程視角，將整合風(fēng)險(xiǎn)因素追溯到并購(gòu)交易初始階段，構(gòu)建海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)要素框架和模糊綜合評(píng)價(jià)模型，以評(píng)估并購(gòu)交易的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。本文研究結(jié)果對(duì)于加強(qiáng)我國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略下的海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)防控及提升海外并購(gòu)績(jī)效具有參考意義。

據(jù)2012年BBC 世界服務(wù)一項(xiàng)民意調(diào)查顯示，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家民眾如美國(guó)、德國(guó)等認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升對(duì)自身構(gòu)成負(fù)面影響，由此折射出：由于文化思維、價(jià)值觀、宗教信仰等方面因素差異，我國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)不可避免要遭受來(lái)源于當(dāng)?shù)厣鐣?huì)公眾與新聞媒體的質(zhì)疑與批判。

二、我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及分析

（一）宏觀層面整合風(fēng)險(xiǎn)

宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為并購(gòu)雙方所處的地域、政治、經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)文化環(huán)境的不同，從而給并購(gòu)交易帶來(lái)的不確定性影響，其體現(xiàn)了跨國(guó)并購(gòu)與境內(nèi)收購(gòu)的本質(zhì)區(qū)別。宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)企業(yè)“出?！本哂械钠毡橛绊懸蛩兀瑢?duì)于不同行業(yè)具有普適性，同時(shí)也是境外直接投資活動(dòng)中最難預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括：

1.東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)

政府法律風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)企業(yè)境外投資所需面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)，其體現(xiàn)為并購(gòu)雙方意識(shí)形態(tài)、政治體制的差異以及東道國(guó)政府基于產(chǎn)業(yè)保護(hù)、國(guó)家利益等對(duì)并購(gòu)加以干涉的政府干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于境外投資者收購(gòu)，東道國(guó)政府常常以產(chǎn)業(yè)保護(hù)或國(guó)家安全為由進(jìn)行嚴(yán)格審查（Toth，2008）；同時(shí)，西方國(guó)家鑒于我國(guó)政治體制背景，擔(dān)憂我國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略背后隱藏著國(guó)家意志和國(guó)家戰(zhàn)略。由此，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)流產(chǎn)案例屢屢發(fā)生。比如，2009年中鋁集團(tuán)注資力拓礦業(yè)公司的失敗，其主要原因是澳大利亞政府擔(dān)心一旦收購(gòu)?fù)瓿桑鋺?zhàn)略資源受控；2012年三一重工收購(gòu)美國(guó)風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目曾遭受奧巴馬政府“危害國(guó)家安全”論的質(zhì)疑；美國(guó)海外投資委員會(huì)（CFIUS）多次以“國(guó)家安全”為由，阻止華為公司對(duì)3Com、3Leaf公司以及摩托羅拉資產(chǎn)項(xiàng)目的收購(gòu)計(jì)劃，盡管其并不具有我國(guó)國(guó)資身份背景。張建紅等（2010）通過(guò)對(duì)1324個(gè)跨國(guó)并購(gòu)案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政治體制差異以及政治偏見(jiàn)的存在是導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功率低的主要原因之一；同時(shí)，東道國(guó)產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策亦對(duì)并購(gòu)交易完成具有顯著負(fù)面影響。劉文炳（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，超過(guò)75%的受調(diào)查中央企業(yè)在境外并購(gòu)過(guò)程中曾受到過(guò)來(lái)自東道國(guó)政府蓄意抵觸。另外，據(jù)《中國(guó)對(duì)歐盟境外投資報(bào)告顯示》（2013）顯示，48%的中國(guó)企業(yè)在歐盟投資時(shí)遭受了嚴(yán)格監(jiān)管障礙，其中國(guó)家安全是最主要的監(jiān)管問(wèn)題。

2.政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于并購(gòu)方對(duì)于東道國(guó)關(guān)于外資并購(gòu)規(guī)定的諸如并購(gòu)資格、壟斷性并購(gòu)判定、外資控股權(quán)程度等法律法規(guī)限制模糊而給交易帶來(lái)潛在危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)（于楠、吳國(guó)蔚，2006）。目前，各國(guó)紛紛通過(guò)立法和嚴(yán)格的審查制度對(duì)重要產(chǎn)業(yè)如能源、稀缺資源、重要基礎(chǔ)建設(shè)等設(shè)置境外投資壁壘。政策法規(guī)的限制及審批標(biāo)準(zhǔn)含糊、難以量化大大阻礙了我國(guó)企業(yè)海外投資的積極性（張建紅等，2010），比如，2013年《加拿大投資法》重新界定了外資國(guó)企定義，并規(guī)定超過(guò)3.3 億加元的境外投資項(xiàng)目須經(jīng)聯(lián)邦政府審批，以確保交易給加拿大帶來(lái)“凈收益”；英國(guó)《貿(mào)易利益保護(hù)法》規(guī)定貿(mào)易部長(zhǎng)對(duì)跨國(guó)投資項(xiàng)目享有一票否決權(quán)，一旦認(rèn)定并購(gòu)交易可能危害國(guó)家利益便可單獨(dú)做出裁決；德國(guó)《公司法》規(guī)定，當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)可能產(chǎn)生及影響市場(chǎng)控制地位時(shí)，聯(lián)邦卡特爾局將禁止收購(gòu)。自由裁量權(quán)過(guò)大以及不確定的判定標(biāo)準(zhǔn)為東道國(guó)政府機(jī)構(gòu)未來(lái)對(duì)于境外并購(gòu)的審批留足了彈性空間，增添了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)隱患。政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)為東道國(guó)法律環(huán)境的變化、并購(gòu)方不熟悉與收購(gòu)談判、協(xié)議和報(bào)價(jià)相關(guān)的法律從而遭遇法律訴訟等。如2005年中石化集團(tuán)并購(gòu)韓國(guó)仁川煉油廠，由于對(duì)東道國(guó)復(fù)雜的法律環(huán)境估計(jì)不足沒(méi)意識(shí)到法律附加條款，導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

表1 我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素

3.社會(huì)人文風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)2012年BBC 世界服務(wù)一項(xiàng)民意調(diào)查顯示，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家民眾如美國(guó)、德國(guó)等認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力提升對(duì)自身構(gòu)成負(fù)面影響，由此折射出：由于文化思維、價(jià)值觀、宗教信仰等方面因素差異，我國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)不可避免要遭受來(lái)源于當(dāng)?shù)厣鐣?huì)公眾與新聞媒體的質(zhì)疑與批判。張建紅、周潮鴻（2010）認(rèn)為文化差異在并購(gòu)初期增大了并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，提高談判難度，媒體和公眾力量的阻礙常常使得海外并購(gòu)直接在交易談判階段即遭受失敗。閻大穎（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，文化觀念的不同以及管理模式的差異，使得跨國(guó)并購(gòu)所面臨的挑戰(zhàn)要比同一國(guó)家內(nèi)的兼并收購(gòu)更大。例如，2004年中石油競(jìng)購(gòu)俄羅斯Yukos 石油公司, 2009年中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)澳大利亞力拓公司股份等均遭受媒體與公眾力量阻礙導(dǎo)致交易受阻而退出競(jìng)購(gòu)或被迫終止收購(gòu)。此外，社會(huì)人文風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)交易完成之后會(huì)衍生為企業(yè)文化與員工價(jià)值觀層面等差異，這種差異會(huì)帶來(lái)組織結(jié)構(gòu)、管理模式、人力資源等方面整合的困難。Vaara（2012）等認(rèn)為并購(gòu)雙方的文化不兼容和文化積累是造成并購(gòu)后整合困難的重要原因；2010年Deloitte會(huì)計(jì)師事務(wù)所的研究表明，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易整合失敗案例中的53%并購(gòu)失敗是由于整合過(guò)程中的文化沖突所致。2004年10月上汽集團(tuán)收購(gòu)韓國(guó)雙龍汽車，由于缺乏對(duì)韓國(guó)勞資薪酬體系熟練認(rèn)知及對(duì)強(qiáng)勢(shì)工會(huì)文化預(yù)估不足，收購(gòu)?fù)瓿杉聪萑肜Ь?，企業(yè)經(jīng)營(yíng)整合舉步維艱。

表3 判斷矩陣及其標(biāo)度

4.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

2008年的全球金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)外公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，各國(guó)貿(mào)易壁壘放寬，為我國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)提供了一次重要機(jī)遇，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛“抄底”海外（文東偉,2009）。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境惡化和東道國(guó)通貨膨脹、匯率和利率波動(dòng)等造成海外投資風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大。2009年中國(guó)平安收購(gòu)比利時(shí)富通集團(tuán)股權(quán)交易以累積虧損228 億、投資資產(chǎn)縮水90% 以上而落幕，究其原因，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變幻風(fēng)云而引發(fā)的金融海嘯首當(dāng)其沖。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大了跨國(guó)并購(gòu)的不確定性，其誘因主要包括東道國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退，國(guó)家經(jīng)濟(jì)前景黯淡，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以正常進(jìn)行；國(guó)家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國(guó)際信用級(jí)別下降，利率上升造成企業(yè)融資困難；行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境惡化，產(chǎn)品更新?lián)Q代頻繁，并購(gòu)戰(zhàn)略融合出現(xiàn)重大失誤等。此外，在人民幣持續(xù)升值的壓力下，由于海外企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)大多以外幣計(jì)價(jià)，而并購(gòu)融資以國(guó)內(nèi)人民幣形式獲得資金來(lái)源為主，使跨境并購(gòu)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯（楊波、魏馨，2013）。

（二）微觀層面整合風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購(gòu)如果具體到某個(gè)特定項(xiàng)目，還需要對(duì)項(xiàng)目自身微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行識(shí)別。并購(gòu)交易實(shí)施方案中面臨的障礙如并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃不明晰、并購(gòu)目標(biāo)選擇的盲目性及并購(gòu)對(duì)價(jià)策略失誤均可能造成整合過(guò)程中的雙方企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)不匹配、整合資金鏈斷裂等困境，從而導(dǎo)致并購(gòu)整合效果與預(yù)期目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。

1.并購(gòu)戰(zhàn)略制定風(fēng)險(xiǎn)

在政府主導(dǎo)的背景下，本土企業(yè)容易受非經(jīng)濟(jì)因素所驅(qū)動(dòng)，加快海外并購(gòu)步伐。然而，政策支持難免會(huì)激勵(lì)企業(yè)的非市場(chǎng)行為，造成僅僅對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目本身的過(guò)度迫切性，對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素未能充分評(píng)估，造成后期主、被并雙方企業(yè)摩擦不斷。企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略的制定需要管理層對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略擁有清晰的機(jī)構(gòu)框架和清醒的認(rèn)識(shí)，不應(yīng)局限于對(duì)機(jī)遇的過(guò)度執(zhí)著。同時(shí)，目前我國(guó)企業(yè)國(guó)際化程度普遍較低，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略經(jīng)驗(yàn)欠缺，缺乏熟知國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的國(guó)際化人才。張建紅（2010）等通過(guò)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，截至目前的參與海外收購(gòu)的企業(yè)中，只有12%左右的企業(yè)曾有過(guò)成功收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)。地域差別亦導(dǎo)致并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)、稅收、法律訴訟等基本情況缺乏了解，導(dǎo)致并購(gòu)戰(zhàn)略在醞釀初期即出現(xiàn)重大疏漏。比如，2009年11月美國(guó)聯(lián)合銀行的倒閉宣告民生銀行的“美國(guó)夢(mèng)”破裂：金融海嘯給予了民生銀行國(guó)際化的絕佳時(shí)機(jī)，然而雙方從第一次會(huì)面到簽署合作協(xié)議，僅僅用了3個(gè)月的時(shí)間，且并沒(méi)有對(duì)銀行不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況及不完善的法人治理機(jī)構(gòu)作基本了解，就匆忙注資。

2.目標(biāo)企業(yè)選擇與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵之處在于選擇合適的潛在目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可行性分析，評(píng)估是否符合原先制定的并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃，以及雙方在產(chǎn)品、業(yè)務(wù)等方面的匹配程度。主、被并雙方在未來(lái)發(fā)展方向、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)等方面的差異性程度構(gòu)成了之后的一系列整合風(fēng)險(xiǎn)誘因。我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)過(guò)程中信息不對(duì)稱問(wèn)題凸顯，缺乏對(duì)目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期跟蹤觀察，市場(chǎng)信息難搜集，加之地域差異、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等區(qū)別，并購(gòu)目標(biāo)的選擇與甄別愈加困難（閻大穎，2011）。另一方面，過(guò)分追求海外先進(jìn)的技術(shù)專利、品牌價(jià)值、市場(chǎng)地位等隱性資產(chǎn)，由于評(píng)估體系本身偏差以及目標(biāo)公司隱匿商業(yè)機(jī)密等，并購(gòu)方?jīng)Q策層往往會(huì)陷入并購(gòu)陷阱（楊波、魏馨，2013），做出錯(cuò)誤的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。

3.并購(gòu)交易融資及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

融資方式的選擇不僅影響并購(gòu)效率，而且對(duì)是否具備足夠的資金源來(lái)整合目標(biāo)企業(yè)以改善經(jīng)營(yíng)管理，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率至關(guān)重要。一般而言，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)資金的便捷性要求較高，且所需數(shù)額較大，單靠企業(yè)自有資金難以滿足并購(gòu)需求。單寶（2007）認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性差，國(guó)內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)國(guó)際化程度低，使企業(yè)海外并購(gòu)在融資環(huán)節(jié)受到一定限制，融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能導(dǎo)致后期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響并購(gòu)效果。馬金城（2012）、王宛秋（2008）等人研究了不同并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的選擇所導(dǎo)致的不同經(jīng)濟(jì)與治理后果，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)前期并購(gòu)方融資壓力過(guò)大，并購(gòu)活動(dòng)受到并購(gòu)規(guī)模的限制，難以取得節(jié)水效應(yīng)；亦可能導(dǎo)致整合階段面臨資金匱乏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)重組風(fēng)險(xiǎn)。此外，現(xiàn)金收購(gòu)如果直接支付給原股東，弱化了并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的影響力，不便于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合與控制、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。而據(jù)Wind 資訊統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)事件中80%以上的交易選擇的是現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式，極少部分選擇股票對(duì)價(jià)與混合對(duì)價(jià)。

綜上所述，本文識(shí)別及分析了海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素（如表1 所示），并試圖通過(guò)運(yùn)用模糊層次（F-AHP）分析模型對(duì)具體并購(gòu)案例進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)綜合分析，結(jié)合各種風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估跨國(guó)并購(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)狀況，幫助并購(gòu)實(shí)施者提高決策效率，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

三、跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的模糊層次綜合評(píng)價(jià)模型

模糊綜合評(píng)價(jià)法（F-AHP）通過(guò)構(gòu)造等級(jí)模糊子集，對(duì)反映被評(píng)事物的模糊指標(biāo)進(jìn)行量化(即確定隸屬度)，采用層次分析法計(jì)算評(píng)價(jià)的權(quán)重集，然后利用模糊變換原理對(duì)指標(biāo)綜合評(píng)斷,是一種定性與定量相結(jié)合的評(píng)價(jià)方法。模糊綜合層次分析法目前已在工程技術(shù)、生態(tài)環(huán)境評(píng)估中得到廣泛應(yīng)用，跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素具有隨機(jī)性和模糊性，表明并購(gòu)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)處于不斷變化之中，因此，可以基于模糊數(shù)學(xué)原理將其應(yīng)用于并購(gòu)項(xiàng)目的整合風(fēng)險(xiǎn)整體評(píng)估。以下將在前文跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別的基礎(chǔ)上，借鑒朱建軍（2005）、郭金玉等（2008）研究方法，通過(guò)建立跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)模糊評(píng)價(jià)因素集、風(fēng)險(xiǎn)模糊評(píng)價(jià)集和評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因素的模糊矩陣，構(gòu)建跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)模糊層次（F-AHP）綜合評(píng)價(jià)模型。

（一）建立跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)模糊評(píng)價(jià)指標(biāo)集、等級(jí)集

所謂因素集是指影響跨國(guó)并購(gòu)具體項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的集合，通常可以用大寫(xiě)字母U 來(lái)表示跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)。根據(jù)前文分析，假設(shè)U={U1，U2，…，U6，U7}，二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)分別為U1={u11，u12，u13，u14}，U2={u21，u22，u23，u24} 等，從而將各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)歸納、整理得到模糊評(píng)級(jí)因素集合。等級(jí)集通常根據(jù)具體情況及整合風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的要求，用不同的等級(jí)或數(shù)字來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)程度，通常 用V={v1，v2，v3，v4，v5} 代 表 風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)結(jié)果。本文將風(fēng)險(xiǎn)程度劃分為5個(gè)等級(jí)，模糊評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別分別為“高”、“較高”、“一般”、“較低”、“低”。為了便于測(cè)量，通過(guò)賦值5、4、3、2、1 的方法將主觀評(píng)價(jià)的語(yǔ)義學(xué)標(biāo)度量化。所設(shè)計(jì)的評(píng)價(jià)定量標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表2。

（二）運(yùn)用層次分析法確定風(fēng)險(xiǎn)因素權(quán)重

不同的風(fēng)險(xiǎn)要素在具體跨國(guó)并購(gòu)案例中顯現(xiàn)的重要程度有所差異，從而要為每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素賦予相應(yīng)的權(quán)重。層次分析法通過(guò)將復(fù)雜問(wèn)題中的各因素劃分為互相聯(lián)系的有序?qū)樱鶕?jù)專家對(duì)客觀實(shí)際的模糊判斷，就不同層次的相對(duì)重要性給出定量的表示，再利用判斷矩陣求解特征向量的方法確定全部元素相對(duì)重要性次序的權(quán)系數(shù)。參考蘭繼斌、徐揚(yáng)（2006）等人研究，例如，要確定“東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)Ui”中二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素所占權(quán)重，可以通過(guò)計(jì)算公式：

A*W= λmax*W

其中A(aij)n×n，為判斷矩陣，通過(guò)專家打分法對(duì)其中兩兩元素相互比較，得到相對(duì)重要性的認(rèn)識(shí)aij，通常采用1—9 及其倒數(shù)的方法度量。判斷矩陣及其含義見(jiàn)表3 所示。

（三）二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素集Ui 的第一級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)

利用德?tīng)柗品?，聘?qǐng)諸多具備豐富國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的專家或?qū)W者對(duì)二級(jí)整合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)uij進(jìn)行評(píng)估，確定從單因素來(lái)看uij對(duì)等級(jí)模糊子集V 的隸屬度(R|ui)，由此得出整合風(fēng)險(xiǎn)的一級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)的隸屬矩陣Ri:

其中rij=kij/k( 即參評(píng)專家認(rèn)為uij屬于等級(jí)vt的人數(shù)占全部參評(píng)專家人數(shù)的比例)。于是，通過(guò)復(fù)合運(yùn)算便可得到初級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果向量Bi:

(四)對(duì)一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素集U 進(jìn)行第二級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)

最后將一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素中的每個(gè)Ui看作一個(gè)單獨(dú)的因素，以上述計(jì)算得出的Bi作為其單因素評(píng)估，構(gòu)建模糊評(píng)價(jià)隸屬矩陣R=（B1,B2,…,Bn）T，各個(gè)因素權(quán)重A=（a1,a2,…,an），則：

B= A*R=A=（a1,a2,…,an）*（B1,B2,…,Bn）T=(b1,b2,…bn)

四、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，第五次全球并購(gòu)浪潮逐漸興起，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛“出?！睌U(kuò)張，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與合作，然而，成功率卻并不高；跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別與評(píng)估顯得至關(guān)重要。并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的衍化、傳導(dǎo)、爆發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)、漸變的過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)因子更具有隱蔽性和不確定性。本文首先在已有研究的基礎(chǔ)上，從宏觀與微觀層面對(duì)跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行識(shí)別、定性分析，歸類，從而構(gòu)建整合風(fēng)險(xiǎn)要素框架。同時(shí)，以模糊數(shù)學(xué)原理為基礎(chǔ)，構(gòu)建跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)多層次模糊綜合評(píng)價(jià)（F-AHP）模型，對(duì)具體跨國(guó)并購(gòu)交易整合風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià)，使評(píng)價(jià)結(jié)果更具有客觀性和可靠性。

本文研究的局限性在于國(guó)際投資環(huán)境復(fù)雜多變，影響整合風(fēng)險(xiǎn)的要素也處于不斷變化之中，而模糊層次綜合評(píng)價(jià)模型自身無(wú)法自動(dòng)調(diào)整要素權(quán)重，以及模型本身存在的一些問(wèn)題，如判斷矩陣的一致性問(wèn)題、權(quán)重分配的主觀程度等，因此，模型應(yīng)用具有一定局限性，應(yīng)將靜態(tài)評(píng)價(jià)與動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)結(jié)合起來(lái)，并根據(jù)具體的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)際情況對(duì)模型做出不斷修正。未來(lái)的研究方向可著重于具體整合風(fēng)險(xiǎn)的分類治理策略研究以及具體案例的分析研究等，以期為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)防控提供參考意見(jiàn)。

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