姜天文

（暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

無(wú)形資產(chǎn)是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商譽(yù)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)，如專(zhuān)利、土地使用權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、軟件等。與實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，無(wú)形資產(chǎn)是一種沒(méi)有實(shí)體的資產(chǎn)。關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)管理方面的研究，國(guó)內(nèi)外并沒(méi)有把無(wú)形資產(chǎn)的管理和有形資產(chǎn)的管理嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)管理的研究側(cè)重于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資方面。

馬傳兵、謝莉莉指出，經(jīng)營(yíng)性無(wú)形資本是參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)、能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值的無(wú)形資產(chǎn)，公司的實(shí)收資本、短期負(fù)債與經(jīng)營(yíng)性無(wú)形資本之間存在正相關(guān)的線(xiàn)性關(guān)系，經(jīng)營(yíng)性無(wú)形資本對(duì)于企業(yè)融資具有正向放大能力，同時(shí)對(duì)企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)具有更大倍數(shù)的正向放大能力［1］。苑澤明等對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資作了較為系統(tǒng)的研究，認(rèn)為目前中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的需求與供給是失衡的，主要原因是存在法律、技術(shù)和人才等層面的約束［2］。

國(guó)外學(xué)者對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的實(shí)現(xiàn)路徑和風(fēng)險(xiǎn)控制作了系統(tǒng)研究。Colombo和Grilli利用意大利企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，比較了外部融資和內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的作用［3］。Boer的研究認(rèn)為融資環(huán)境的變化使得無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估變得更加復(fù)雜，這會(huì)增加無(wú)形資產(chǎn)融資的風(fēng)險(xiǎn)［4］。Gordon、Leob等利用美國(guó)112家上市公司的數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與公司績(jī)效之間的關(guān)系，并指出了其中的5個(gè)匹配性因素［5］。

有關(guān)融資能力研究方面，王佩、李蕓認(rèn)為：“融資能力指企業(yè)結(jié)合社會(huì)資金供求狀況、自身贏(yíng)利能力與發(fā)展戰(zhàn)略，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇合適的方式籌集資金的一種能力”［6］；陳曉紅、楊懷東認(rèn)為：“融資能力是指在一定的經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)企業(yè)能夠融通資金的規(guī)模，反映了企業(yè)持續(xù)獲取長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資本的能力。企業(yè)融資能力是企業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵因素，能為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值”。［7］（150）

本文認(rèn)為，所謂融資能力是能夠吸引到一定數(shù)量的投資，使企業(yè)能夠獲得源源不斷的資金來(lái)源的能力。這種能力可以通過(guò)企業(yè)的籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)反映，并用現(xiàn)金流凈額來(lái)表示。企業(yè)的融資能力可以用企業(yè)融資的質(zhì)量（包括資金使用成本、融資成本、融資方式和融資風(fēng)險(xiǎn)等）和融資的數(shù)量（包括資金的存量、流量和增量等）來(lái)說(shuō)明。無(wú)形資產(chǎn)的融資能力由無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理水平、無(wú)形資產(chǎn)的特性等因素決定。

已有關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的研究主要集中在會(huì)計(jì)學(xué)領(lǐng)域，涉及信息披露、會(huì)計(jì)盈余、價(jià)值相關(guān)性、會(huì)計(jì)計(jì)量準(zhǔn)則、關(guān)聯(lián)性交易、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面［8］［9］。關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)的融資能力研究還處在起步階段，僅限于無(wú)形資產(chǎn)的質(zhì)押融資方面。另外，雖然有學(xué)者研究企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資問(wèn)題，但偏重于會(huì)計(jì)視角而不是管理視角。無(wú)形資產(chǎn)管理在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中具有重要作用，但無(wú)形資產(chǎn)如何管理，無(wú)形資產(chǎn)的管理水平如何度量，無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力是怎樣的關(guān)系，這既是一個(gè)定性研究的問(wèn)題，又是定量研究的課題。關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)融資能力方面，進(jìn)行定性分析的較少，進(jìn)行定量分析的就更少。無(wú)形資產(chǎn)的管理在實(shí)踐上并沒(méi)有從實(shí)體資產(chǎn)的管理中脫離出來(lái)，而理論的分析幾乎混雜在有形資產(chǎn)的管理中。目前，理論界將無(wú)形資產(chǎn)管理和融資能力分開(kāi)來(lái)研究，還缺乏這二者的融合研究。本文的研究則是建立在無(wú)形資產(chǎn)管理水平與融資能力的辯證關(guān)系基礎(chǔ)之上。本文認(rèn)為，公司無(wú)形資產(chǎn)管理水平?jīng)Q定公司的融資能力，公司融資能力反作用于無(wú)形資產(chǎn)管理水平，公司在統(tǒng)一戰(zhàn)略目標(biāo)下，無(wú)形資產(chǎn)管理水平與融資能力形成互補(bǔ)與融合。而這也構(gòu)成了本文的研究假設(shè)：無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力存在互動(dòng)關(guān)系和影響機(jī)制。本文將在實(shí)證分析部分驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)。

二、研究樣本選擇與相關(guān)指標(biāo)設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選擇

為了驗(yàn)證無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力之間的互動(dòng)關(guān)系，本文利用上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所公布的上市公司年報(bào)和半年報(bào)，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2006年6月30日至2014年12月30日。

考慮公司無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的完備性以及行業(yè)分布，本文最后確定70家上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行定量分析，理由如下：（1）這些上市公司都具有較高的品牌知名度，具有代表性；（2）這70家公司上市相對(duì)較早，無(wú)形資產(chǎn)等數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較大，數(shù)據(jù)相對(duì)完備；（3）這些上市公司都重視無(wú)形資產(chǎn)管理；（4）這70家公司涵蓋了幾乎所有的行業(yè)，取樣具有合理性。數(shù)據(jù)采用的是半年度數(shù)據(jù)，行業(yè)的分類(lèi)是按證監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)劃分的。所有原始數(shù)據(jù)都來(lái)自上市公司公布的年報(bào)和半年報(bào)。本文選擇70家上市公司，選擇樣本占總上市公司的比重為3.3%，從抽樣調(diào)查的角度看，所選樣本比重恰當(dāng)。其中農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)比重超過(guò)10%，除制造業(yè)外（制造業(yè)上市公司總數(shù)過(guò)大，所選樣本有限，故制造業(yè)樣本比重較低，只有0.7%），其他行業(yè)最低不低于3.8%。每一項(xiàng)指標(biāo)每個(gè)公司有18個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，70個(gè)樣本公司共1260個(gè)數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸之前，需要解決公司無(wú)形資產(chǎn)管理水平度量問(wèn)題和融資能力度量問(wèn)題。公司資產(chǎn)管理水平分為總資產(chǎn)管理水平和無(wú)形資產(chǎn)管理水平，對(duì)這些管理水平的度量當(dāng)然可以設(shè)立很多復(fù)雜的分指標(biāo)進(jìn)行衡量，也可以進(jìn)行綜合性的衡量。

本文認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是衡量資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)較為合理的指標(biāo)，而通過(guò)籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是衡量企業(yè)融資能力較為合理的指標(biāo)。以綜合類(lèi)行業(yè)和制造業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流量表指標(biāo)體系為例，如表1所示。

表1中各項(xiàng)指標(biāo)可以反映資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平和企業(yè)融資能力情況。由于每個(gè)企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)不同，所提供的現(xiàn)金流量表有所差異，但并沒(méi)有離開(kāi)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)和籌資活動(dòng)。雖然企業(yè)利潤(rùn)表也可以作為管理水平的指標(biāo)，但新的趨勢(shì)表明，現(xiàn)金流量表比利潤(rùn)表在某種程度上更能反映企業(yè)的管理和籌資水平。為了使問(wèn)題簡(jiǎn)化，本文用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為資產(chǎn)管理水平衡量指標(biāo)，而以籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額作為企業(yè)融資能力的衡量指標(biāo)。其中：

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入額-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出額

籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~=籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入額-籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出額

在以籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額作為企業(yè)融資能力的指標(biāo)時(shí)，我們?nèi)』I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額的絕對(duì)值。理由是：籌資活動(dòng)并不是每個(gè)季度或每個(gè)半年都會(huì)發(fā)生，但股息、利息等幾乎每個(gè)季度或半年會(huì)發(fā)生。因此，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額常常呈現(xiàn)為負(fù)數(shù)，即流出現(xiàn)金大于流入現(xiàn)金的現(xiàn)象。這種支付出去的股息利息等，是企業(yè)的融資成本，當(dāng)把這些成本支付出去的時(shí)候，從融資能力的角度看，還可以把這些成本融進(jìn)來(lái)以維持融資總數(shù)不變。這些融資成本實(shí)際上是當(dāng)期企業(yè)剩余融資能力，因此要取絕對(duì)值。另外，當(dāng)流入現(xiàn)金大于流出現(xiàn)金時(shí)，意味著企業(yè)融資能力的增加和實(shí)現(xiàn)。在下面回歸分析中，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)的比重以及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，作為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平（ML）和資產(chǎn)融資能力（RB）的指標(biāo)，計(jì)算公式如下：

表1 資產(chǎn)管理和融資能力指標(biāo)體系

總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平（TML）=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／總資產(chǎn)值

總資產(chǎn)融資能力（TRB）=籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／總資產(chǎn)值

相應(yīng)地，無(wú)形資產(chǎn)管理水平和無(wú)形資產(chǎn)的融資能力可以分別用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額與無(wú)形資產(chǎn)總值的商和融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與無(wú)形資產(chǎn)總值的商來(lái)衡量，表示單位無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額以及單位無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的融資現(xiàn)金流凈額，公式如下：

無(wú)形資產(chǎn)管理水平（IML）=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／無(wú)形資產(chǎn)總值

無(wú)形資產(chǎn)融資能力（IRB）=籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／無(wú)形資產(chǎn)總值

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~以及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~這兩個(gè)指標(biāo)是總資產(chǎn)（無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)）指標(biāo)，他們不僅包含了無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，同時(shí)也包含了有形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)，雖然無(wú)形資產(chǎn)管理水平和無(wú)形資產(chǎn)融資能力的計(jì)算公式是用這兩個(gè)總量去除以無(wú)形資產(chǎn)總值的商表示，但還是具有一定的合理性：其一，在考察無(wú)形資產(chǎn)融資和管理水平時(shí)，企業(yè)并沒(méi)有有意識(shí)地將有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)決然分開(kāi)，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)管理還是融資，企業(yè)管理層和企業(yè)的投資者往往是通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)整體來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理與投資的。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額以及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額和無(wú)形資產(chǎn)成正比。其二，無(wú)形資產(chǎn)管理水平以及無(wú)形資產(chǎn)融資能力所表示的確切含義應(yīng)當(dāng)理解為，每單位無(wú)形資產(chǎn)的投入所產(chǎn)生的總體（包括有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)）的效應(yīng)，也就是說(shuō)，每一元無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的總體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額以及每一元無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的總體籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額。這是部分對(duì)于整體的帶動(dòng)作用，仍然反映了無(wú)形資產(chǎn)管理水平與融資能力，其三，雖然這兩個(gè)指標(biāo)不如總資產(chǎn)管理水平和總資產(chǎn)融資能力指標(biāo)那樣明確，但從總體上而言，還是可行的。如果用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~扣減其他資產(chǎn)所要求的回報(bào)后的剩余反映無(wú)形資產(chǎn)的管理水平可能更好，無(wú)形資產(chǎn)管理水平可以通過(guò)公司無(wú)形資產(chǎn)投資水平、無(wú)形資產(chǎn)獲得的超額回報(bào)以及托賓Q 值3個(gè)指標(biāo)來(lái)表示，而且籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額如果扣除有形資產(chǎn)的部分作為指標(biāo)可能更準(zhǔn)確，但在現(xiàn)實(shí)中難以做到，缺乏數(shù)據(jù)支持。依此而言，本文所定義的這個(gè)指標(biāo)體系在現(xiàn)有的數(shù)據(jù)條件下是合適的。

三、實(shí)證結(jié)果及解釋

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

我們以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)的比重和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比重分別作為總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平和融資能力的指標(biāo)，分別用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額與無(wú)形資產(chǎn)總值的商和融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與無(wú)形資產(chǎn)總值的商作為無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資水平的衡量指標(biāo)，進(jìn)行回歸分析?？傎Y產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平記為T(mén)ML、無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平記為IML、總資產(chǎn)融資能力記為T(mén)RB、無(wú)形資產(chǎn)融資能力記為IRB，無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重記為ITS，變量下標(biāo)t表示t時(shí)期，t-1表示滯后一期，t-2則表示滯后二期，依此類(lèi)推。

在回歸分析之前先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。變量總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平TML、無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平IML、總資產(chǎn)融資能力TRB、無(wú)形資產(chǎn)融資能力IRB、無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重ITS都是平穩(wěn)的，所以在后面的回歸模型設(shè)定中，可以直接使用這些變量進(jìn)行回歸，而不需要進(jìn)行差分或協(xié)整分析。

表2 面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）回歸模型設(shè)定

為驗(yàn)證本文的假設(shè)，面板數(shù)據(jù)回歸模型設(shè)定如下：

本文利用上市公司的面板數(shù)據(jù)，分成無(wú)形資產(chǎn)和總資產(chǎn)兩組進(jìn)行回歸分析。在無(wú)形資產(chǎn)組中，模型（1）～（5）中RB、ML 分別表示總資產(chǎn)的融資能力IRB 和管理水平IML。在總資產(chǎn)組中，模型（1）～（5）中RB、ML分別表示無(wú)形資產(chǎn)的融資能力TRB和管理水平TML。

在無(wú)形資產(chǎn)組中，模型（1）、（2）、（3）以資產(chǎn)管理水平ML及相關(guān)變量滯后一期ML-1、RB-1為解釋變量，以資產(chǎn)融資能力RB為被解釋變量進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分析。模型（4）、（5）以管理水平ML為被解釋變量。同樣，在總資產(chǎn)組中，模型（1）、（2）、（3）以資產(chǎn)融資能力TRB為被解釋變量、以資產(chǎn)管理水平TML及相關(guān)變量滯后一期TMLt-1、TRBt-1為解釋變量，進(jìn)行回歸分析。方程（4）、（5）以管理水平為被解釋變量，進(jìn)行對(duì)比分析。

（三）回歸結(jié)果及解釋

回歸結(jié)果見(jiàn)表3與表4。由回歸結(jié)果可知：無(wú)形資產(chǎn)的管理水平和無(wú)形資產(chǎn)的融資能力在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)。無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平越高則無(wú)形資產(chǎn)的融資能力越大，反之亦然。無(wú)形資產(chǎn)管理水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)形資產(chǎn)融資能力就提高0.16～0.23個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)形資產(chǎn)管理水平是影響無(wú)形資產(chǎn)融資能力的重要因素。

從模型（2）可以看出，前一期的無(wú)形資產(chǎn)管理水平和當(dāng)期的無(wú)形資產(chǎn)融資能力正相關(guān)，只是這種相關(guān)性不顯著。之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，是因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)的融資決策一般是短期的、及時(shí)的。無(wú)形資產(chǎn)前期的管理不一定延伸到當(dāng)期，無(wú)形資產(chǎn)當(dāng)期的融資由當(dāng)期的決策決定。但從模型（3）可看出，無(wú)形資產(chǎn)前一期的融資能力和當(dāng)期的無(wú)形資產(chǎn)管理水平顯著正相關(guān)。也就是說(shuō)，在無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力聯(lián)動(dòng)而相互影響的過(guò)程中，前期無(wú)形資產(chǎn)的融資能力對(duì)當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)的管理水平的影響，和前期無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)融資能力影響的機(jī)制是不一樣的，雖然都是正相關(guān)，但顯著水平是不一樣的。無(wú)形資產(chǎn)融資能力對(duì)管理水平的促進(jìn)超過(guò)無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力的促進(jìn)作用，這從他們的系數(shù)值也看得出來(lái)，融資能力對(duì)管理水平影響的系數(shù)是0.87，而無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力影響的系數(shù)是0.16，所以融資能力和管理水平并不是對(duì)稱(chēng)式的影響。

從模型（2）和模型（3）可以看出，無(wú)形資產(chǎn)的前一期（半年）的融資能力和當(dāng)期的融資能力顯著負(fù)相關(guān)，之所以這樣，是因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)的融資能力相對(duì)比較穩(wěn)定，前期的融資量，必然會(huì)影響當(dāng)期的融資量。

由于總資產(chǎn)是無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的組合，所以考慮總資產(chǎn)的融資能力也可以間接地判斷無(wú)形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)融資能力和管理水平之間的組合問(wèn)題。表4總資產(chǎn)模型的回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)的管理水平和融資能力也是顯著正相關(guān)的。管理水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，融資能力則提高0.78～0.95個(gè)百分點(diǎn)。反過(guò)來(lái)，總資產(chǎn)融資能力每提高1個(gè)百分點(diǎn)，管理水平則相應(yīng)提高0.99個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)照上文無(wú)形資產(chǎn)模型組回歸結(jié)果，可以看出：在總資產(chǎn)回歸結(jié)果中，資產(chǎn)的融資能力對(duì)經(jīng)營(yíng)管理水平的影響超過(guò)管理水平對(duì)融資能力的影響，但影響的差距比無(wú)形資產(chǎn)的這種差距小很多。故有形資產(chǎn)的管理水平和融資能力之間的互動(dòng)程度超過(guò)了無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力之間的互動(dòng)，這說(shuō)明有形資產(chǎn)的融資能力超過(guò)了無(wú)形資產(chǎn)的融資能力，有形資產(chǎn)的管理水平也超過(guò)了無(wú)形資產(chǎn)的管理水平，無(wú)形資產(chǎn)的管理水平和融資能力以及他們之間的互動(dòng)能力都有待提高或增強(qiáng)。

之所以出現(xiàn)這個(gè)情況，可能的原因是：首先，無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例還相當(dāng)小，未能形成規(guī)模效應(yīng)，影響了無(wú)形資產(chǎn)的融資能力；其次，上市公司的無(wú)形資產(chǎn)大部分是購(gòu)買(mǎi)或者租借過(guò)來(lái)的，不是自己研發(fā)出來(lái)的，故在一定程度上受產(chǎn)權(quán)的約束，這增加了無(wú)形資產(chǎn)交易成本，降低了無(wú)形資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和融資能力；再次，由于無(wú)形資產(chǎn)不是自己研發(fā)的結(jié)果，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)能力方面不完全匹配，無(wú)形資產(chǎn)在促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的作用上打了折扣，無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)的附加值并不高；最后，無(wú)形資產(chǎn)的管理本身長(zhǎng)期存在問(wèn)題而沒(méi)有得到解決，比如無(wú)形資產(chǎn)信息披露、無(wú)形資產(chǎn)折舊與攤銷(xiāo)方法、無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估以及無(wú)形資產(chǎn)專(zhuān)門(mén)交易市場(chǎng)都沒(méi)有形成。

表3 無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力回歸結(jié)果

表4 總資產(chǎn)管理水平和融資能力回歸結(jié)果

四、結(jié)論和建議

本文從新的視角定義了企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)管理水平與融資能力的衡量指標(biāo)，并利用上市公司的面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了無(wú)形資產(chǎn)管理與融資能力的互動(dòng)關(guān)系及其影響效應(yīng)，結(jié)論如下：

1.企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力顯著正相關(guān)，相互影響、相互促進(jìn)，存在很強(qiáng)的互補(bǔ)效應(yīng)和互動(dòng)能力。無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理水平越高則無(wú)形資產(chǎn)的融資能力越大，反之亦然。無(wú)形資產(chǎn)管理水平每提高1個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)形資產(chǎn)融資能力就提高0.16～0.23個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)形資產(chǎn)管理水平是影響無(wú)形資產(chǎn)融資能力的重要因素。這一結(jié)論在總資產(chǎn)模型的回歸結(jié)果中也得到驗(yàn)證。

2.無(wú)形資產(chǎn)管理水平與融資能力的互動(dòng)機(jī)制是不對(duì)稱(chēng)、不相同的，無(wú)形資產(chǎn)融資能力對(duì)管理水平的影響效應(yīng)大于管理水平對(duì)融資能力的影響效應(yīng)，無(wú)形資產(chǎn)融資能力對(duì)管理水平的促進(jìn)作用超過(guò)無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力的促進(jìn)作用。融資能力對(duì)管理水平影響的系數(shù)是0.87，而無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力影響的系數(shù)是0.16。這一點(diǎn)從滯后一期的動(dòng)態(tài)面板模型的動(dòng)態(tài)關(guān)系中也可以看出，在無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力聯(lián)動(dòng)而相互影響的過(guò)程中，前期無(wú)形資產(chǎn)的融資能力對(duì)當(dāng)期的無(wú)形資產(chǎn)的管理水平的影響，和前期無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)融資能力影響的機(jī)制是不一樣的，雖然都是正相關(guān)，但顯著水平是不一樣的。這種非對(duì)稱(chēng)影響機(jī)制在有形資產(chǎn)管理水平和融資能力的互動(dòng)關(guān)系中也存在。

3.本文對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和總資產(chǎn)分組的回歸結(jié)果表明，無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力的影響，與總資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力的影響存在差異性?？傎Y產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力的影響效應(yīng)大于無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)融資能力的影響效應(yīng)。這說(shuō)明有形資產(chǎn)的融資能力超過(guò)了無(wú)形資產(chǎn)的融資能力，有形資產(chǎn)的管理水平也超過(guò)了無(wú)形資產(chǎn)的管理水平，無(wú)形資產(chǎn)的管理水平和融資能力以及他們之間的互動(dòng)能力都有待提高或增強(qiáng)。這從另一個(gè)角度也表明，無(wú)形資產(chǎn)管理對(duì)企業(yè)融資的影響和有形資產(chǎn)捆綁在一起，其沒(méi)有獨(dú)立發(fā)揮出應(yīng)有的作用。

論文結(jié)論所揭示的管理建議如下：

第一，要提升無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，擴(kuò)大無(wú)形資產(chǎn)的規(guī)模，發(fā)揮無(wú)形資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，降低成本、提高收益，增強(qiáng)企業(yè)的核心能力，從而獲得更多的融資渠道和融資機(jī)會(huì)。

第二，企業(yè)要加大對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)投入力度。除了租賃和購(gòu)買(mǎi)無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)要有自主研發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)，形成別人無(wú)法模仿的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升融資能力。同時(shí)，政府也要加大對(duì)無(wú)形資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，打擊各種侵權(quán)行為。

第三，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的管理，在信息披露、會(huì)計(jì)處理等方面要及時(shí)和準(zhǔn)確，使無(wú)形資產(chǎn)的作用得以真正發(fā)揮。

第四，政府對(duì)證券市場(chǎng)和融資渠道要加強(qiáng)監(jiān)管，要建立專(zhuān)門(mén)的無(wú)形資產(chǎn)交易市場(chǎng)，并提供相應(yīng)的法律和環(huán)境支撐。

總之，在無(wú)形資產(chǎn)管理和融資能力上，企業(yè)應(yīng)建立良好的制度促進(jìn)無(wú)形資產(chǎn)管理水平和融資能力的互動(dòng)，政府則需要提供相應(yīng)的法律保護(hù)和服務(wù)支持。

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