吳昊旻 譚偉榮，2 楊興全

（1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院／公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆，石河子 832000；2.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030）

一、引言

關(guān)于股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk，IR）和其回報(bào)波動(dòng)的研究一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)的經(jīng)典命題。特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)可以作為股票回報(bào)中的公司特征性信息或股價(jià)信息含量、資本配置效率、投資決策質(zhì)量乃至資本市場(chǎng)效率水平的一個(gè)有效度量［1］［2］。國(guó)外諸多研究表明，歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在近幾十年來(lái)均呈顯著增加的趨勢(shì)①［3］［4］，而其典型的經(jīng)濟(jì)后果是公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（PMC）業(yè)績(jī)與其股票市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)聯(lián)性下滑［5］［6］［7］；而且，在世界范圍內(nèi)普遍存在著高特質(zhì)性波動(dòng)公司具有更低回報(bào)的異常現(xiàn)象［8］［9］［10］［11］［12］［13］。這兩種顯著的趨勢(shì)已日益引起學(xué)界重視，不一而同，更多的學(xué)者將其歸咎于產(chǎn)品市場(chǎng)上日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)［14］。

高質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)始終是創(chuàng)新、增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效的最有效驅(qū)動(dòng)力量，推動(dòng)形成高質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)是中國(guó)進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革的必由之路。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高能夠促進(jìn)信息的充分流動(dòng)，但激烈競(jìng)爭(zhēng)下的股票特質(zhì)性波動(dòng)亦更顯著［5］［7］［15］。那么，結(jié)合上述研究發(fā)現(xiàn)的“兩種趨勢(shì)”，在市場(chǎng)化進(jìn)程下中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)上的激烈競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)加劇其特質(zhì)性波動(dòng)？從特質(zhì)性波動(dòng)的視角看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇是否伴隨著其競(jìng)爭(zhēng)效率／質(zhì)量的日益提升？推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式戰(zhàn)略性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，是新時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的必然選擇。那么，在一系列旨在優(yōu)化資源配置或國(guó)民經(jīng)濟(jì)布局的新政背景下，再結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下企業(yè)的普遍成長(zhǎng)特征，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否已經(jīng)真的“過(guò)度”？受產(chǎn)業(yè)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論等多維視角及其最新研究啟發(fā)，本文擬圍繞上述研究關(guān)切以及中國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景，基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中宏觀層面，著眼從特質(zhì)性波動(dòng)的微觀視角“反觀”中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量以及其資本市場(chǎng)效率水平，為中國(guó)通過(guò)提升上市公司競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整進(jìn)而推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變提供啟示。本文基于2000～2012年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司樣本，進(jìn)一步檢驗(yàn)“PMC—風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)聯(lián)，研究結(jié)果表明，中國(guó)資本市場(chǎng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)已處于較高水平，且具有明顯的階段性波動(dòng)特征；“PMC—風(fēng)險(xiǎn)”呈顯著的非線性關(guān)系（U 型），即產(chǎn)品市場(chǎng)的適度競(jìng)爭(zhēng)能有效緩解特質(zhì)性波動(dòng)；成長(zhǎng)性是影響“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系的重要環(huán)境因素［16］，處于新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下中國(guó)上市公司普遍面臨的高成長(zhǎng)壓力是加劇其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并進(jìn)而引致股票回報(bào)波動(dòng)的一個(gè)重要推手，高成長(zhǎng)壓力確實(shí)具有“競(jìng)爭(zhēng)加劇效應(yīng)”。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：首先，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中宏觀視角考察股票特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，為中國(guó)資本市場(chǎng)上特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)、內(nèi)涵及其經(jīng)濟(jì)后果提供了來(lái)自全行業(yè)樣本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其二，在Gaspar和Massa等研究指出的競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)激增的結(jié)果基礎(chǔ)上［5］，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了“PMC—風(fēng)險(xiǎn)”的非線性關(guān)聯(lián)（U 型），這為著意提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量即保持產(chǎn)品市場(chǎng)的適度競(jìng)爭(zhēng)何以能夠有效緩解股票特質(zhì)性波動(dòng)提供了進(jìn)一步的證據(jù)；其三，本文意在強(qiáng)調(diào)特質(zhì)性波動(dòng)的內(nèi)涵及其經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)而關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)的“投機(jī)／政策市”特征以及上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的弱化問(wèn)題，本文從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角并結(jié)合中國(guó)特定背景納入了（高）成長(zhǎng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，相對(duì)于已有研究是一個(gè)改進(jìn)。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為相關(guān)研究回顧，第三部分為理論分析、制度背景與研究假設(shè)，第四部分為研究設(shè)計(jì)，第五部分為實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)與效率的關(guān)系，Demsetz等指出，效率的高低或是否取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才是衡量行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的關(guān)鍵，不能只看其表面是競(jìng)爭(zhēng)的或是集中的，過(guò)于分散的競(jìng)爭(zhēng)有損效率，集中與分散的行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)引致的（財(cái)務(wù)）政策高效率都是“有條件的”，如可能還要考慮規(guī)模等的影響。Demsetz通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)提出如下質(zhì)疑：諸如分散化或反并購(gòu)的政策，是否會(huì)導(dǎo)致更低的效率？［17］上述質(zhì)疑已陸續(xù)被一系列研究所證實(shí)。Campbell等關(guān)于美國(guó)因全球化和放松管制而導(dǎo)致的激烈競(jìng)爭(zhēng)背景下的特質(zhì)性波動(dòng)大增的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果［18］，Gaspar和Massa、Irvine和Pontiff、Peress及Kale等直接關(guān)注“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)聯(lián)的最新研究均表明：正是激烈的競(jìng)爭(zhēng)弱化了股價(jià)的信息含量，并因此導(dǎo)致特質(zhì)性波動(dòng)的顯著增加和更差的事后收益；而顯著的公司市場(chǎng)勢(shì)力或適度集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)，即不完全競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)有助于緩解公司股票市場(chǎng)的低效率［5］［7］［19］［20］。因權(quán)益融資成本降低和行業(yè)管制放松等市場(chǎng)因素或政策背景引致的各行業(yè)公司“數(shù)量和質(zhì)量”的顯著變化，即更多弱小或更具風(fēng)險(xiǎn)的新公司的迅速及大量上市，很可能是導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變遷的直接原因［6］［18］［21］［22］。

依其視角與路徑差異，上述研究可歸結(jié)為“兩種路徑”及“七類(lèi)效應(yīng)”，第一種研究將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為與規(guī)模、成長(zhǎng)性等公司特征并列的“內(nèi)生性”因素予以考察，我們將其概括為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之“內(nèi)生互動(dòng)影響”，涉及“小公司效應(yīng)”、“新公司效應(yīng)”、“基本現(xiàn)金流波動(dòng)效應(yīng)”以及“信息-風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”等四類(lèi)效應(yīng)，具體參見(jiàn)吳昊旻等的梳理［14］。第二種研究則將特質(zhì)性波動(dòng)的顯著增加歸咎于具有上述特征的——更弱小、新上市或風(fēng)險(xiǎn)更高——公司的日益上市導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的變化，我們將其歸納為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之“外生獨(dú)立效應(yīng)”，現(xiàn)有研究可分三類(lèi)：（1）“信息傳播效應(yīng)”，即更集中的行業(yè)能顯著強(qiáng)化行業(yè)共同信息及競(jìng)爭(zhēng)性信息的傳播效應(yīng)，從而促進(jìn)其有效配置、降低預(yù)期不確定性、促進(jìn)公司間戰(zhàn)略互動(dòng)并提升價(jià)值依賴(lài)度［23］，而這種戰(zhàn)略互動(dòng)還會(huì)反過(guò)來(lái)放大信息傳播的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)［24］，形成良性循環(huán)；（2）“自然保值或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)”，即公司顯著的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力（尤其在面臨逆向外部沖擊時(shí)）何以能穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)［5］［7］？（3）“創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)”，即更集中的行業(yè)與顯著的市場(chǎng)勢(shì)力是否有助于推進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)造［25］［26］［27］［28］？Hoberg和Phillips等將上述效應(yīng)歸結(jié)為公司市場(chǎng)勢(shì)力更為充分的“內(nèi)部化能力”［29］，界定有別但異曲同工。

產(chǎn)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)因其競(jìng)爭(zhēng)能夠相互推動(dòng)，故其對(duì)公司價(jià)值的影響效應(yīng)亦密切關(guān)聯(lián)。上述研究建立了公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與其股票市場(chǎng)效率的關(guān)聯(lián)路徑，并使之日益成為公司財(cái)務(wù)研究（如資產(chǎn)定價(jià)等）的一個(gè)新興趨勢(shì)。沿著第二種路徑即將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外生驅(qū)動(dòng)因素，吳昊旻等首次基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角考察我國(guó)資本市場(chǎng)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的成因及其內(nèi)涵，其基于“競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)-風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期-回報(bào)波動(dòng)”關(guān)聯(lián)的理論分析與實(shí)證表明：我國(guó)上市公司特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)——至少近十年來(lái)——亦呈顯著增加趨勢(shì)，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的明顯“背離”雖國(guó)內(nèi)外皆然，但其背離的“性質(zhì)”迥異，我國(guó)股市的“投機(jī)性或政策性”特征更為明顯；特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的顯著增加與我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇顯著正相關(guān)；集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)與顯著的公司市場(chǎng)勢(shì)力能有效弱化特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定公司回報(bào)［14］。與Demsetz、Gaspar和Massa、Peress等研究一脈相承［17］［5］［7］，吳昊旻等指出的弱化激烈競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而緩解公司特質(zhì)性波動(dòng)的結(jié)論［14］，其用意在于提升競(jìng)爭(zhēng)的質(zhì)量或效率。

三、理論分析、制度背景與研究假說(shuō)

回應(yīng)引言提出的兩種趨勢(shì)及其相關(guān)分析，類(lèi)似于“過(guò)猶不及”，我們認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)或壟斷均是低效甚至無(wú)效的［17］，只有高質(zhì)量或適度的競(jìng)爭(zhēng)才能持續(xù)推動(dòng)公司績(jī)效的提升以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。下文結(jié)合中國(guó)的制度背景，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的適度競(jìng)爭(zhēng)何以能有效緩解特質(zhì)性波動(dòng)的作用機(jī)理予以理論分析，并提出可檢驗(yàn)假設(shè)。

（一）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷會(huì)引致競(jìng)爭(zhēng)效率差異：理論基礎(chǔ)

本文基于上述第二種邏輯，即將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視為獨(dú)立于公司特征的“外生性”因素。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果，既要在行業(yè)整體變遷并擴(kuò)及其制度背景的宏觀層面予以考察，又須落實(shí)在具體的公司特征差異及其引致的公司間競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)的微觀層面，故考量其影響效應(yīng)，應(yīng)從行業(yè)的聚散結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度兩大維度展開(kāi)。產(chǎn)業(yè)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論可為中國(guó)以國(guó)企為主體的上市公司競(jìng)爭(zhēng)乃至以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局提供有力解釋。與主流的價(jià)格理論推論基本一致，無(wú)論是傳統(tǒng)的“結(jié)構(gòu)主義”還是“芝加哥”學(xué)派，均強(qiáng)調(diào)不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的廠商定價(jià)和非價(jià)格行為，進(jìn)而導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)效率。壟斷并非只是導(dǎo)致福利損失，而分散競(jìng)爭(zhēng)也不等同于效率，競(jìng)爭(zhēng)和效率的權(quán)衡成為傳統(tǒng)“結(jié)構(gòu)-績(jī)效”（SCP）范式與新興的“效率-結(jié)構(gòu)”（ES）邏輯的爭(zhēng)議焦點(diǎn)所在。作為產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論將決定績(jī)效的因素歸為三類(lèi)：即“結(jié)構(gòu)-績(jī)效”、“相對(duì)市場(chǎng)力量”（RMP）及“效率-結(jié)構(gòu)”范式。前兩類(lèi)統(tǒng)稱(chēng)為市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)，其核心是更集中行業(yè)結(jié)構(gòu)下的公司市場(chǎng)勢(shì)力決定績(jī)效的高低，即相對(duì)市場(chǎng)份額更高、產(chǎn)品差異更大的企業(yè)可憑借其顯著的市場(chǎng)勢(shì)力獲取更高的利潤(rùn)；而“效率-結(jié)構(gòu)”范式則認(rèn)為是企業(yè)間的效率差異——技術(shù)與管理水平（X-效率理論）或不同的規(guī)模優(yōu)勢(shì)（規(guī)模效益理論）——導(dǎo)致了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其獲利能力的差異［30］?？梢?jiàn)，行業(yè)結(jié)構(gòu)的集中甚至是壟斷也可能是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自然結(jié)果，而效率才是判斷行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣或競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量高低的關(guān)鍵［17］。

（二）中小企業(yè)的上市便利引致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性變遷

Fama和French的研究指出，在其他因素不變時(shí)，權(quán)益融資成本的降低會(huì)吸引更多的新公司上市融資［21］?？紤]到新上市公司多具有規(guī)模小、勢(shì)力弱［18］［31］、風(fēng)險(xiǎn)高等特征［6］［13］，故融資便利的增加無(wú)疑也會(huì)（通過(guò)加劇競(jìng)爭(zhēng)而）加劇特質(zhì)性波動(dòng)。這是歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)發(fā)展早期甚至是其2008年金融危機(jī)前后的現(xiàn)實(shí)，而我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展變遷及其相關(guān)新政取向似乎正好符合Fama和French的預(yù)期及結(jié)論［21］。日益重視并積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，已成為新時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的必然選擇，針對(duì)行業(yè)準(zhǔn)入及投融資等宏微觀領(lǐng)域的一系列新政（如“新36條”）勢(shì)必會(huì)逐步產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)后果。這與2008年金融危機(jī)后美歐發(fā)達(dá)國(guó)家為緩解市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)而在宏觀政策及公司風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略等方面的適應(yīng)性調(diào)整（行業(yè)優(yōu)化集中、強(qiáng)化貿(mào)易壁壘、金融監(jiān)管等）基本一致。

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整、行業(yè)管制逐步放松、民企信貸傾斜以及資本市場(chǎng)多元縱深等系列新政背景下，眾多民營(yíng)中小企業(yè)得以更容易地進(jìn)入或擴(kuò)大其市場(chǎng)份額并相繼上市，而政策的便利必將會(huì)刺激企業(yè)的利益最大化追求及其擴(kuò)張沖動(dòng)。此時(shí)，因不同特征——如規(guī)模大小、實(shí)力強(qiáng)弱、風(fēng)險(xiǎn)高低等——企業(yè)的集聚而引發(fā)的各行業(yè)內(nèi)公司“數(shù)量和質(zhì)量”的顯著變化，勢(shì)必引致產(chǎn)品市場(chǎng)及資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的基礎(chǔ)性變遷［28］。這種結(jié)構(gòu)性變遷勢(shì)必影響市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，而競(jìng)爭(zhēng)的加劇亦勢(shì)必會(huì)顯著影響公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)績(jī)效及其股票回報(bào)波動(dòng)。這是產(chǎn)業(yè)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論關(guān)于“結(jié)構(gòu)-績(jī)效”關(guān)聯(lián)的基本邏輯，也與Campbell等、Fama和French及Brown和Kapadia等關(guān)于成熟資本市場(chǎng)發(fā)展歷程的描述與實(shí)證分析以及吳昊旻等基于中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)論一致［6］［14］［18］［21］。關(guān)注這種結(jié)構(gòu)性變遷及其引致的“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng)，無(wú)疑具有重要意義。如何在競(jìng)爭(zhēng)效率與風(fēng)險(xiǎn)增加即競(jìng)爭(zhēng)的“數(shù)量與質(zhì)量”之間進(jìn)行合理權(quán)衡，是決定行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣乃至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的優(yōu)化更須著意于行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)或公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的培育。

（三）高成長(zhǎng)壓力：競(jìng)爭(zhēng)加劇效應(yīng)

成長(zhǎng)性差異是影響公司財(cái)務(wù)政策選擇及其績(jī)效的重要環(huán)境變量。Hutchinson和Gul等研究指出：之所以出現(xiàn)公司治理與其業(yè)績(jī)?nèi)跸嚓P(guān)乃至負(fù)相關(guān)等結(jié)論分歧，一個(gè)重要的原因就在于公司成長(zhǎng)性等外部環(huán)境的影響存在差異［32］；對(duì)于擁有更多或更依賴(lài)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)，公司治理顯得更為重要，其競(jìng)爭(zhēng)策略亦更為敏感［29］。作為一國(guó)／地區(qū)尤其是新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理環(huán)境或其制度背景的一個(gè)關(guān)鍵特征，更高的成長(zhǎng)性往往對(duì)應(yīng)著更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。高成長(zhǎng)性會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并使公司間競(jìng)爭(zhēng)策略更趨敏感，這可以從以下兩方面理解：

其一，要素／政策資源有限，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)稍縱即逝②。得益于經(jīng)濟(jì)周期的自然變遷以及產(chǎn)業(yè)政策傾斜（如行業(yè)準(zhǔn)入、融資門(mén)檻等）等有利環(huán)境推動(dòng)，具備更高成長(zhǎng)性的行業(yè)意味著更大的發(fā)展空間和更多的投融資機(jī)會(huì)，而行業(yè)成長(zhǎng)性的提高以及市場(chǎng)需求的快速增加會(huì)吸引更多企業(yè)進(jìn)入，并導(dǎo)致公司間更趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。此時(shí)，為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或避免淘汰出局，企業(yè)會(huì)加大資本投資，通過(guò)為技術(shù)革新提供持續(xù)而穩(wěn)定的資金支持，以提升或保持其及時(shí)把握和充分利用有限要素／政策資源以及未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力，有效阻止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入或迫使其讓步而捕獲更多的市場(chǎng)份額。Akdogˇu和MacKay以研發(fā)支出作為創(chuàng)新投資代理變量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資而企業(yè)放棄投資所失去的市場(chǎng)份額（或市場(chǎng)價(jià)值）的落后成本高昂時(shí)，企業(yè)就更有可能效仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行創(chuàng)新投資并引發(fā)羊群行為［33］。

其二，高成長(zhǎng)性行業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略驅(qū)動(dòng)。實(shí)際上，相對(duì)于已趨成熟甚至是開(kāi)始衰退的低成長(zhǎng)行業(yè)企業(yè)，高成長(zhǎng)行業(yè)企業(yè)對(duì)于新的投融資機(jī)會(huì)亦更為敏感和依賴(lài)。高成長(zhǎng)企業(yè)多為技術(shù)或理念領(lǐng)先的高新技術(shù)企業(yè)，或多處在受一國(guó)／地區(qū)政策優(yōu)先扶持的高成長(zhǎng)行業(yè)如“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”中，這類(lèi)企業(yè)往往需要更大的政策空間以及更為充裕的資金支持，故其對(duì)于新興機(jī)遇及新政變化自然更為關(guān)注，并因此會(huì)采取諸多“適應(yīng)性”策略以把握和利用好現(xiàn)有機(jī)會(huì)。然而，競(jìng)爭(zhēng)具有傳染效應(yīng)，尤其是帶有“尋租”性質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈［34］。高成長(zhǎng)企業(yè)享受的政策傾斜一方面會(huì)誘致實(shí)力或技術(shù)相似的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣為了爭(zhēng)取政策便利而加劇“爭(zhēng)寵式”競(jìng)爭(zhēng)，加入這樣的競(jìng)爭(zhēng)，除伺機(jī)壯大自身外，更是為積極應(yīng)對(duì)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪；另一方面，那些擁有新技術(shù)或新產(chǎn)品、更具成長(zhǎng)潛力的高成長(zhǎng)企業(yè)帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，也會(huì)直接刺激尚處于行業(yè)下游的企業(yè)改善產(chǎn)品或技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，這會(huì)直接或間接加劇企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)［26］?？梢?jiàn)，成長(zhǎng)性差異顯著影響行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。處于新興／轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)，因其制度背景復(fù)雜、新政出臺(tái)頻繁、產(chǎn)業(yè)政策多變、資本市場(chǎng)相對(duì)滯后，高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨著各行業(yè)企業(yè)間激烈甚至無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)，而激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性會(huì)導(dǎo)致其投資者預(yù)期或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的頻繁波動(dòng)，并最終加劇公司特質(zhì)性波動(dòng)［19］［13］。Bekaert等的研究亦表明，大部分的特質(zhì)性波動(dòng)應(yīng)歸咎于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和總的市場(chǎng)波動(dòng)［35］［36］，這與中國(guó)特定制度環(huán)境下的政策多變和資本市場(chǎng)的“政策市或投機(jī)市”特征相吻合。

另外，作為一國(guó)／地區(qū)的傾向性產(chǎn)業(yè)政策的原因及其結(jié)果，更高的成長(zhǎng)性往往還會(huì)“吸引”更多的政府干預(yù)。為加快促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的政府普遍偏好優(yōu)先支持那些具有“國(guó)字號(hào)、規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)、成長(zhǎng)快、技術(shù)新”特征的行業(yè)／企業(yè)。此時(shí)，為了爭(zhēng)奪有限的要素／政策資源和更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈——甚至?xí)葑優(yōu)椤盃?zhēng)寵式競(jìng)爭(zhēng)”。政府管制往往具有系統(tǒng)性影響，即其會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)方針、產(chǎn)業(yè)政策、法律制度乃至股權(quán)結(jié)構(gòu)等宏微觀環(huán)境變量進(jìn)而顯著影響公司間競(jìng)爭(zhēng)及其績(jī)效。作為政府管制最主要、最直接或最典型的干預(yù)形式，產(chǎn)權(quán)歧視和行業(yè)行政性壟斷與公司市場(chǎng)勢(shì)力形成及其成長(zhǎng)性特征密切關(guān)聯(lián)③［37］?？梢?jiàn)，高成長(zhǎng)性與政府管制便利、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇及其引致的特質(zhì)性波動(dòng)之間，似乎存在著一個(gè)顯著的“正向”關(guān)聯(lián)，故在新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下深入考察中國(guó)上市公司的“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)聯(lián)時(shí)還須充分考慮行業(yè)高成長(zhǎng)性特征的重要影響。

（四）適度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：四大優(yōu)勢(shì)

適度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更注重競(jìng)爭(zhēng)的效率而非形式，故判斷其是否達(dá)到“適度”，除了要看行業(yè)的聚散結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度外，還須進(jìn)一步對(duì)比其競(jìng)爭(zhēng)績(jī)效的高低。產(chǎn)業(yè)組織與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論的市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)和“效率-結(jié)構(gòu)”范式以及前文關(guān)于“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng)的諸多研究均表明：產(chǎn)品市場(chǎng)的適度競(jìng)爭(zhēng)有助于緩解證券市場(chǎng)的低效率，進(jìn)而穩(wěn)定公司回報(bào)，而其機(jī)理在于適度集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)或更為顯著的公司市場(chǎng)勢(shì)力具有“四大優(yōu)勢(shì)”。擁有更強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的公司由于更多受到公眾及監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，且其自身的治理機(jī)制和信息披露相對(duì)更健全，其更大的股票成交量（包括知情交易）與流動(dòng)性加速和保障了私人信息的配置效率，股價(jià)信息含量的提高使得投資者預(yù)期更趨集中；而且，憑借其顯著的市場(chǎng)勢(shì)力，這些公司能更容易地將負(fù)面特質(zhì)性沖擊轉(zhuǎn)嫁給客戶(hù)［5］［7］［20］，實(shí)現(xiàn)“自然保值”，故這類(lèi)公司——相對(duì)于那些分散行業(yè)里的企業(yè)——具有更低的現(xiàn)金流和利潤(rùn)波動(dòng)或風(fēng)險(xiǎn)水平［19］［38］。此外，更顯著的公司市場(chǎng)勢(shì)力一般對(duì)應(yīng)著相對(duì)集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)（二者往往互為因果），而集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)能顯著強(qiáng)化行業(yè)共同信息及競(jìng)爭(zhēng)性信息的傳播效應(yīng)［7］。此時(shí)，信息的有效配置、投資者預(yù)期的集中、股票成交量及流動(dòng)性的提高等有利的微觀治理因素，就會(huì)與集中行業(yè)結(jié)構(gòu)下公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的鞏固及其獲利能力的持續(xù)④［39］，以及行業(yè)內(nèi)不同特征公司間的戰(zhàn)略性互動(dòng)和價(jià)值依賴(lài)度的提升等更好的宏觀競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境［23］，逐漸形成良性循環(huán)⑤［17］［40］［41］，而這種競(jìng)爭(zhēng)格局正是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所著力推動(dòng)的方面，也應(yīng)成為我國(guó)新時(shí)期轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的取向?？梢?jiàn)，適度集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)和公司顯著市場(chǎng)勢(shì)力的“四大優(yōu)勢(shì)”實(shí)際上得益于并同時(shí)塑造了這類(lèi)行業(yè)或公司更好的競(jìng)爭(zhēng)格局。

根據(jù)以上分析，我們提出如下具體假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇與特質(zhì)性波動(dòng)顯著正相關(guān)，而適度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效緩解股票特質(zhì)性波動(dòng)，即二者呈非線性關(guān)系。

H2：高成長(zhǎng)性會(huì)加劇或強(qiáng)化“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”的正向關(guān)聯(lián)，即高成長(zhǎng)壓力與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇及其引致的特質(zhì)性回報(bào)波動(dòng)正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型和變量設(shè)置

本文的基本模型設(shè)置如下：

其中，IRft為公司f在t年的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，PMCft代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量，CONTROLsft代表控制變量。各變量的詳細(xì)說(shuō)明如下：

1.特質(zhì)性波動(dòng)（IR）。學(xué)界普遍認(rèn)同使用日度等高頻數(shù)據(jù)估算特質(zhì)性波動(dòng)更為精確。結(jié)合中國(guó)股市的短期性、波動(dòng)性特征以及與已有研究的可比性等考慮，本文基于CAPM 并采用股票日回報(bào)高頻數(shù)據(jù)估算特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，借鑒Gaspar和Massa及吳昊旻等的做法［5］［14］，首先對(duì)中國(guó)滬深A(yù) 股樣本中每個(gè)上市公司或每只股票，將其過(guò)去36個(gè)月的個(gè)股月回報(bào)（考慮現(xiàn)金紅利再投資后）按月對(duì)其市場(chǎng)的超額回報(bào)進(jìn)行時(shí)間序列回歸，得出風(fēng)險(xiǎn)的beta值，然后將其擬合到當(dāng)月的個(gè)股日回報(bào)中，從而得到個(gè)股日回報(bào)與市場(chǎng)日回報(bào)的回歸殘差，最后對(duì)這些日殘差（按所有天、所有月）求平方和，得到特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的月度值，再將其按月求和得到特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)年度值，并取其自然對(duì)數(shù)。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（PMC）。本文遵循國(guó)內(nèi)外研究的主流方法［5］［14］，并綜合考慮了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、公司市場(chǎng)勢(shì)力以及行業(yè)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)差異等影響，采用反映市場(chǎng)集中度或公司所在行業(yè)聚散結(jié)構(gòu)的綜合指標(biāo)即赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和體現(xiàn)公司市場(chǎng)勢(shì)力的超額價(jià)格-成本邊際（EPCM）兩大指標(biāo)來(lái)綜合衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

與國(guó)外主流研究一致并結(jié)合中國(guó)的制度背景［5］［19］［20］，本文控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部整體治理水平等公司微觀治理機(jī)制以及國(guó)有股占行業(yè)的比重、市場(chǎng)化程度等宏觀環(huán)境因素。此外，本文還控制了公司特征變量以及行業(yè)、年度的影響。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文基于中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司2000～2012年樣本，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量數(shù)據(jù)主要采自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，特質(zhì)性波動(dòng)（IR）數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思（RESET）數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失數(shù)據(jù)用CSMAR 及WIND 補(bǔ)充。樣本篩選原則如下：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；（2）剔除樣本公司數(shù)太少（少于5家）及數(shù)據(jù)不全或缺失嚴(yán)重的行業(yè)；（3）剔除樣本期間內(nèi)的ST、PT 公司。為避免歧異值影響，本文對(duì)所有變量在1%水平上予以Winsorize處理，實(shí)證檢驗(yàn)采用控制行業(yè)和年度效應(yīng)的混合OLS回歸方法，統(tǒng)計(jì)及回歸檢驗(yàn)均使用STATA12.0軟件。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀：結(jié)構(gòu)與效率

我們基于全行業(yè)樣本對(duì)2012年中國(guó)上市公司所在行業(yè)的集中度進(jìn)行描述，由表2及圖1可見(jiàn)，上市公司所在行業(yè)的集中度波動(dòng)仍然明顯且總體偏低⑥，個(gè)別行業(yè)日趨集中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的三大主要特征依舊［14］，低效競(jìng)爭(zhēng)與低效壟斷“雙低”并存的格局至今仍未有效改觀，大部分行業(yè)的分散化特征依然持續(xù)（更多行業(yè)分布在1000以下的高競(jìng)爭(zhēng)區(qū)間），行業(yè)結(jié)構(gòu)雖然微顯“優(yōu)化”集中趨勢(shì)（圖1），但主要源于國(guó)企的日益做大。表2中我國(guó)的上市公司、公司銷(xiāo)售收入的分布及其比重呈現(xiàn)出顯著的“國(guó)民”差異，在高競(jìng)爭(zhēng)尤其是高寡占區(qū)間（HHI大于1800），國(guó)企均占明顯優(yōu)勢(shì)，可見(jiàn)，中小企業(yè)上市便利引致的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性變遷尤其是國(guó)企的“逆危機(jī)成長(zhǎng)”可能是導(dǎo)致中國(guó)上市公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)“畸形”的主要原因，2008年金融危機(jī)后國(guó)企的日益做大，既可能在高集中行業(yè)強(qiáng)化壟斷，亦可能在低集中行業(yè)加劇無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。這很好地印證和解釋了中國(guó)行業(yè)“雙低并存”的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

表2 2012年中國(guó)上市公司所在行業(yè)的市場(chǎng)集中度（HHI）

（二）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)上市公司特質(zhì)性波動(dòng)的年度均值為0.3025，仍遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平［5］［6］，但特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的階段波動(dòng)顯著（Std=487.8%）：2003年前呈下降趨勢(shì)，而2003年后尤其是2005～2007年又呈顯著增加趨勢(shì)，2007年后波動(dòng)依然顯著但總體呈下降趨勢(shì)，這與顯著受到政策變遷影響的行業(yè)集中度變化趨勢(shì)基本吻合，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與特質(zhì)性波動(dòng)即“PMC-IR”正向關(guān)聯(lián)顯著（圖1、圖2）；基于全行業(yè)樣本的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)亦與Brandt等的“均值反轉(zhuǎn)”結(jié)果相類(lèi)似［4］，政策變遷、金融危機(jī)等應(yīng)該是導(dǎo)致特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)階段性波動(dòng)特征的主因。

中國(guó)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（=1-CAPM 回歸的R2）的均值高達(dá)0.697（Std=31.28%），又遠(yuǎn)高于美國(guó)資本市場(chǎng)（Mean=0.189，Std=15.4%），較低的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與過(guò)高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“背離”依然明顯，表明中國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)仍更多受制于宏觀政策變遷或基本面波動(dòng)，與公司自身效率的關(guān)聯(lián)仍處在偏低水平⑥［1］，中國(guó)資本市場(chǎng)的“政策市”和散戶(hù)居多的“投機(jī)市”特征依然顯著［14］，上市公司整體績(jī)效及其價(jià)值創(chuàng)造能力仍然較弱。行業(yè)集中度HHI均值為0.066（Std=0.084），行業(yè)分布總體較為分散，而公司市場(chǎng)勢(shì)力（EPCM）的均值為-1.635（Std=1212.48），分布差異巨大，且與其所在行業(yè)的聚散結(jié)構(gòu)并不對(duì)應(yīng)，這種明顯的“背離”進(jìn)一步印證了我國(guó)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的“畸形”。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與特質(zhì)性波動(dòng)：關(guān)聯(lián)趨勢(shì)

由圖1和圖2關(guān)于中國(guó)上市公司特質(zhì)性波動(dòng)與其所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的時(shí)間關(guān)聯(lián)趨勢(shì)可見(jiàn)：行業(yè)集中度、公司市場(chǎng)勢(shì)力與特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)趨勢(shì)顯著，中國(guó)上市公司特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)水平呈明顯的階段性波動(dòng)特征，且2007年之后確有“均值反轉(zhuǎn)”跡象，“PMC-IR”的正向關(guān)聯(lián)亦趨弱化。這反映了新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家市場(chǎng)的“快速、多變”特征以及2007年底爆發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于劇烈的風(fēng)險(xiǎn)警示，亦符合本文的理論分析。

圖1 特質(zhì)性波動(dòng)（IR）與行業(yè)集中度（HHI）

圖2 特質(zhì)性波動(dòng)（IR）與公司市場(chǎng)勢(shì)力（EPCM）

（四）多元回歸分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)聯(lián)：全行業(yè)樣本

由表4基于全行業(yè)樣本的回歸結(jié)果可見(jiàn)，相比吳昊旻等基于制造業(yè)樣本特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加的結(jié)果［14］，全行業(yè)樣本的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)水平雖然呈現(xiàn)出更顯著的階段性波動(dòng)特征（圖1、圖2），但“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系依然符合本文的預(yù)期，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（PMC）的加劇會(huì)引致特質(zhì)性波動(dòng)顯著增加（模型1和3）。表4加入競(jìng)爭(zhēng)變量的平方項(xiàng)之后（模型2和4），其系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正且均在1%的水平上顯著，這表明適度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)即相對(duì)集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)（HHI）和顯著的公司市場(chǎng)勢(shì)力（EPCM）能夠有效緩解特質(zhì)性波動(dòng)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與特質(zhì)性波動(dòng)呈顯著的非線性關(guān)系（U 型），結(jié)果支持假設(shè)H1。

表4 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與特質(zhì)性波動(dòng)

2.高成長(zhǎng)是否會(huì)加劇“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng)？

成長(zhǎng)性是影響公司財(cái)務(wù)政策選擇及其績(jī)效的重要環(huán)境變量［31］，同時(shí)也是新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下考察公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及其回報(bào)波動(dòng)的一個(gè)關(guān)鍵影響因素［36］。與前文理論分析相呼應(yīng)，表5進(jìn)一步考察高成長(zhǎng)壓力是否會(huì)加劇“PMC-IR”正向效應(yīng)，結(jié)果表明，高成長(zhǎng)壓力確實(shí)具有“競(jìng)爭(zhēng)加劇效應(yīng)”，在高競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下（Dummy＿High），高成長(zhǎng)性會(huì)顯著加劇特質(zhì)性波動(dòng)（High＊Grow），新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下中國(guó)上市公司普遍面臨的高成長(zhǎng)壓力確實(shí)是加劇其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及其回報(bào)波動(dòng)的一個(gè)重要推手，這符合本文H2的預(yù)期。限于篇幅，表5只列示了主要變量的結(jié)果。

表5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、成長(zhǎng)性差異與特質(zhì)性波動(dòng)

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從行業(yè)聚散結(jié)構(gòu)（HHI）和公司市場(chǎng)勢(shì)力（EPCM）兩大方面，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行了多維度量，實(shí)際已充分考慮了其穩(wěn)健性，故這里的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要針對(duì)特質(zhì)性波動(dòng)（IR）。對(duì)于特質(zhì)性波動(dòng)（IR）的度量，除CAPM 單因素模型外，其多因素?cái)U(kuò)展模型如Fama-French三因素模型等也具有廣泛適用性［5］［14］。本文基于國(guó)際主流研究所采用的Fama-French三因素模型（回歸殘差標(biāo)準(zhǔn)差）、CAPM（回歸日殘差標(biāo)準(zhǔn)差）及其市場(chǎng)模型（market model）等三種方式（均使用日回報(bào)高頻數(shù)據(jù)），替代度量了特質(zhì)性波動(dòng)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，不同方式下的特質(zhì)性波動(dòng)（在0.15左右）與上文結(jié)果接近，采用Fama-French三因素模型與本文基于CAPM 日殘差回歸方法度量的特質(zhì)性波動(dòng)的相關(guān)性超過(guò)0.86，結(jié)果保持穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中宏觀層面，著眼從特質(zhì)性波動(dòng)的微觀視角“反觀”中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量以及其資本市場(chǎng)的效率水平，為中國(guó)等新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家通過(guò)提升其上市公司的競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整進(jìn)而推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供決策啟示。本文運(yùn)用2000～2012年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司樣本的檢驗(yàn)表明，中國(guó)資本市場(chǎng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)已處于較高水平，且具有明顯階段性波動(dòng)特征，較低的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與過(guò)高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“背離”依然明顯，表明中國(guó)資本市場(chǎng)的“政策／投機(jī)市”特征并未有效緩解，且有加劇趨勢(shì)，這說(shuō)明中國(guó)新時(shí)期關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的一系列新政尚未發(fā)揮其有效治理功能；“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”呈顯著的非線性關(guān)系（U 型），即適度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（行業(yè)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中、公司市場(chǎng)勢(shì)力顯著）能夠有效緩解特質(zhì)性波動(dòng)。在中國(guó)等新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，成長(zhǎng)性是影響“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)境變量，我們的研究還首次指出，處于新興／轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)上市公司普遍面臨的高成長(zhǎng)壓力是加劇其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并進(jìn)而引致股票回報(bào)顯著波動(dòng)的一個(gè)重要推手，高成長(zhǎng)壓力確實(shí)具有“競(jìng)爭(zhēng)加劇效應(yīng)”，故應(yīng)該充分重視成長(zhǎng)性差異對(duì)于公司財(cái)務(wù)政策及其經(jīng)濟(jì)后果的影響，在通過(guò)傾向性的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)相關(guān)行業(yè)進(jìn)行鼓勵(lì)和扶持時(shí)，應(yīng)充分考慮到該政策與行業(yè)成長(zhǎng)性的“匹配”效率以及其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司回報(bào)波動(dòng)的影響。

本文基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)背景下的上市公司樣本，在Gaspar和Massa等研究的基礎(chǔ)上［5］，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”的非線性關(guān)聯(lián)（U 型），為著意提升產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量即保持產(chǎn)品市場(chǎng)的適度競(jìng)爭(zhēng)何以能有效緩解特質(zhì)性波動(dòng)提供了進(jìn)一步證據(jù)，為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)何以應(yīng)該保持“適度”提供了可信解釋。作為已經(jīng)融入全球經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響力與日俱增，基于中國(guó)差異化樣本的上述研究結(jié)果，對(duì)于眾多新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、提升其公司競(jìng)爭(zhēng)質(zhì)量等亦具有重要參考價(jià)值。值得注意的是，上述關(guān)于“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng)的相關(guān)研究（包括本文），雖較好地解釋了特質(zhì)性波動(dòng)的變化、成因及其內(nèi)涵，但尚未就低效競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)后果及其有效治理提供清晰答案，故只能算作一種不完整的解釋。更好的公司治理環(huán)境無(wú)疑會(huì)促進(jìn)更高質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)，那么，納入公司治理環(huán)境考量的“PMC-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系又將如何變化？治理環(huán)境的優(yōu)化是否有助于在更深、更廣的層面上為產(chǎn)品市場(chǎng)的適度競(jìng)爭(zhēng)及其積極經(jīng)濟(jì)后果提供基礎(chǔ)性環(huán)境保障？我們還將持續(xù)跟進(jìn)。

注釋?zhuān)?/p>

①長(zhǎng)期來(lái)看，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)存在時(shí)期差異也是“自然現(xiàn)象”［3］［4］。

②資源依賴(lài)?yán)碚摳嬖V我們，企業(yè)賴(lài)以發(fā)展的資源除了原材料等自然要素資源以外，還有非自然資源，如保持與政府的良好關(guān)系（政企關(guān)聯(lián)）、爭(zhēng)取更多的政策優(yōu)惠等。產(chǎn)業(yè)政策傾斜雖為各國(guó)所普遍采用，但其在中國(guó)更具有政府政策導(dǎo)向的作用。然而，在市場(chǎng)化進(jìn)程不斷深化的過(guò)程中，政府的可控資源畢竟（日趨）有限，故更強(qiáng)的資源依賴(lài)必然會(huì)引致更趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

③此外，值得一提的是，高成長(zhǎng)性很可能是維持和鞏固企業(yè)尤其是壟斷性企業(yè)績(jī)效及其市場(chǎng)勢(shì)力的一個(gè)重要基礎(chǔ)，而保持經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是解決這類(lèi)市場(chǎng)發(fā)展中政企相關(guān)代理問(wèn)題的有效方式。這也是“鄧小平理論”所謂的“在發(fā)展中解決問(wèn)題”的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。在此意義上，中國(guó)堅(jiān)持多年的“保8”增長(zhǎng)戰(zhàn)略雖顯“功利”，但亦有其現(xiàn)實(shí)合理背景。

④得益于集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)，日益鞏固的公司市場(chǎng)勢(shì)力因此會(huì)延緩（increases the persistence）其更高的獲利能力向低于行業(yè)均值遞降的速度，延長(zhǎng)市場(chǎng)勢(shì)力占優(yōu)企業(yè)的盈余持續(xù)時(shí)間，從而吸引和穩(wěn)定更高的投資預(yù)期及回報(bào)水平。

⑤諸多研究表明，集中行業(yè)里的競(jìng)爭(zhēng)公司之間更易形成串謀（競(jìng)爭(zhēng)性合作）而獲得經(jīng)濟(jì)租或超額收益，此時(shí)，公司也才能更主動(dòng)地利用壁壘戰(zhàn)略，以有效遏制低效競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，而競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力相對(duì)弱小、治理低效的公司一般無(wú)力甚至是無(wú)意實(shí)施壁壘戰(zhàn)略。這與Demsetz所謂的“行業(yè)的集中并非一定是串謀，而是更優(yōu)業(yè)績(jī)和管理能力的體現(xiàn)”［17］，以及Bunch和Smiley關(guān)于“競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)-戰(zhàn)略合作”的三大解釋相一致［42］。

⑥一般地，公司績(jī)效若更多取決于其所在國(guó)家／地區(qū)的宏觀政策或基本面波動(dòng)，則其所在資本市場(chǎng)的投機(jī)性特征便更為明顯；健全資本市場(chǎng)下公司績(jī)效則更多取決于其自身的價(jià)值創(chuàng)造能力或公司特征性信息的變化［1］。

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