史家亮 李黎曉 龐婷婷

(1.湖北大學(xué)，湖北 武漢 430062;2.濟南大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院，山東 濟南 250022)

一、引言

隨著后金融危機時代的到來，我國經(jīng)濟進入新常態(tài)發(fā)展階段。經(jīng)濟的新常態(tài)也對我國金融業(yè)發(fā)展提出了新的機遇與挑戰(zhàn):傳統(tǒng)金融業(yè)的高速增長態(tài)勢難以為繼，金融結(jié)構(gòu)不合理的問題日益突出，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展對商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響等。

在此背景下，我國社會融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模也發(fā)生了重大變化，如圖1所示:雖然人民幣貸款規(guī)模和社會融資規(guī)模都呈上升趨勢，但是人民幣貸款規(guī)模在社會融資規(guī)模中的占比除2008年和2014年受政策影響有所增加以外，卻呈明顯的下降趨勢，2013年創(chuàng)歷史新低，占比0.51，這表明社會間接融資的渠道獲得的資金的比重在不斷的下降。與此同時，企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票社會融資規(guī)模之和在社會總?cè)谫Y規(guī)模中占比卻逐年上升，如圖2所示;特別是2015年以來，滬深股市出現(xiàn)金融危機以來的最大牛市，上證指數(shù)已經(jīng)從年初的3200點漲到了5100點，總市值達到了39.1萬億，深證成指也從年初的11000點漲到了18000點，總市值達也到了25.9萬億，兩市市值屢創(chuàng)新高，這說明社會通過直接融資的渠道獲得資金的比重在不斷加大。另外，2014年以來，中國人民銀行已經(jīng)實行了兩次降準(zhǔn)三次降息，一年期存款利率已經(jīng)下調(diào)為2.25%，存款利率浮動區(qū)間調(diào)整為1.5倍。如此隨著利率市場化不斷深入，具有逐利性的資金就會脫離受嚴(yán)格管制的金融機構(gòu)流向收益更高的證券資產(chǎn)從而產(chǎn)生銀行資金外流現(xiàn)象。

社會間接融資比例不斷下降，直接融資比例不斷上升，說明我國商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)規(guī)模在逐漸減少，也就是說作為金融中介的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的中介功能在不斷弱化，在不斷的被金融市場所吸收。一般而言，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的中介功能不斷弱化的這一過程，即金融機構(gòu)去中介化的過程，就是本文所要研究的金融脫媒。

圖1 人民幣貸款社會融資規(guī)模統(tǒng)計

圖2 企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票社會融資規(guī)模統(tǒng)計

二、金融脫媒的定義及文獻綜述

20世紀(jì)60年代的美國:資本市場利率的上升，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了《Q條令》規(guī)定的定期存款利率上限2.5%，資金的趨利性使更多的資金流出商業(yè)銀行等金融機構(gòu)流向收益率較高的證券市場，從而造成商業(yè)銀行等金融機構(gòu)資金短缺。學(xué)者對此現(xiàn)象進行了不同的定義，Hester(1969)最早提出金融脫媒的概念，他認(rèn)為金融脫媒就是資金繞過銀行而直接通過其他金融機構(gòu)和資本市場進行資金配置的現(xiàn)象。Hamilton(1986)則將金融脫媒定義為資金的需求方繞開商業(yè)銀行等金融中介直接在市場上籌資的行為。Harmes(2001)則將金融脫媒定義為金融產(chǎn)品購買者與售賣者繞過金融中介直接進行相關(guān)產(chǎn)品的交易的活動。

相比金融市場發(fā)達的國外，我國的金融脫媒現(xiàn)象到20世紀(jì)90年代初才出現(xiàn)，發(fā)展較為緩慢，相關(guān)研究較少較晚。作為國內(nèi)金融脫媒研究先驅(qū)的辛琪先生(1990)認(rèn)為金融脫媒是指在在資金的提供者和需求者中間直接進行的籌融資活動。唐旭(2006)從狹義和廣義兩個層次對金融脫媒進行了定義:狹義的金融脫媒指由于定期存款利率的管制，存款隨著資本市場利率水平逐步超過銀行存款利率而從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)流向以證券為代表的資本市場;廣義的金融脫媒不僅指存款機構(gòu)的資金流向資本市場工具的現(xiàn)象，還指籌資者不通過商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)在資本市場上直接融資的行為。李揚(2007)則將金融脫媒直接定義為資金盈缺雙方繞過商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)直接開展的融資行為。

回到我國的金融領(lǐng)域現(xiàn)狀，雖然商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)受到金融脫媒的巨大挑戰(zhàn)，但商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)并沒有因此減少，非銀行金融中介機構(gòu)反而順著金融脫媒的趨勢如雨后春筍般發(fā)展起來。這表明非銀行金融中介機構(gòu)并非金融脫媒中的媒，而是媒的替代者。正如M.Nissen(2000)所言金融脫媒并沒有使得媒介作用消失，反而促進了金融媒介自身功能的發(fā)揮，形成“脫媒校正”效應(yīng)。因此本文的金融脫媒定義為商業(yè)銀行等具有傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的金融中介機構(gòu)的去中介化，是資金需求方和資金供求方繞過商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)直接在金融市場上籌融資的行為。

目前國內(nèi)外專家學(xué)者對金融脫媒的研究主要集中在金融脫媒的定義、金融脫媒的原因、金融脫媒給商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)所帶來的影響及商業(yè)銀行的應(yīng)對策略、金融脫媒對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟的影響、金融脫媒背景下互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展等方面，對于金融脫媒的實證檢驗和度量研究較少。本文站在眾多巨人的肩膀上對處于新常態(tài)下的我國金融脫媒現(xiàn)象進行深入的研究分析，希望可以為后來者提供更多的更系統(tǒng)的研究資料。

三、我國金融脫媒現(xiàn)象的原因分析

國內(nèi)外專家學(xué)者對金融脫媒產(chǎn)生的原因進行了較為深入的研究，本部分在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)總結(jié)了政府導(dǎo)向、信息與交易成本導(dǎo)向、金融創(chuàng)新導(dǎo)向和金融監(jiān)管導(dǎo)向?qū)е挛覈鹑诿撁浆F(xiàn)象出現(xiàn)的四個原因，并且提出了自己的觀點:風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)化導(dǎo)向也是我國金融脫媒問題的影響原因。

(一)政府導(dǎo)向

國內(nèi)外學(xué)者在肯定金融市場發(fā)展、技術(shù)進步和互聯(lián)網(wǎng)的普及等因素對金融脫媒的影響外，大多數(shù)都認(rèn)為政府的政策導(dǎo)向是金融脫媒產(chǎn)生的一個重要原因。自美國因為政策管制而出現(xiàn)金融脫媒現(xiàn)象以后，眾多國家主動出臺新的政策使自己的金融市場來適應(yīng)全球的金融脫媒趨勢。如20世紀(jì)70年代末加拿大對銀行法案進行了大幅度的修訂從而加快了本國金融業(yè)金融脫媒的發(fā)展，20世紀(jì)90年代初，馬來西亞政府制定金融政策逐步向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，從而深化了國內(nèi)金融業(yè)金融脫媒的發(fā)展。李揚(2007)曾經(jīng)說過，金融脫媒是我國現(xiàn)階段面臨的新問題和新機遇，是我國政府開展直接融資戰(zhàn)略的載體，是我國獲得金融市場發(fā)展帶來的收益的同時所必須面對和解決的事實。進入21世紀(jì)以來，我國政府加大了利率市場化的進程:申請加入WTO，內(nèi)部進行股權(quán)分置改革，多次降準(zhǔn)降息，企業(yè)上市由審核制變?yōu)樽灾频?。這些政策的實行使我國的利率市場化不斷深入，證券市場發(fā)展迅速，金融脫媒不斷深化。我國的金融脫媒現(xiàn)象是政府導(dǎo)向型的金融市場發(fā)展的必然結(jié)果。

(二)信息與交易成本導(dǎo)向

在弱勢有效市場的現(xiàn)實背景下，金融市場交易雙方的信息是不完全的，更是不對稱的。為了獲取更多的有效信息，從而降低交易風(fēng)險是理性人必須選擇的。而獲得有效信息的過程就是信息搜尋成本、交易后監(jiān)督成本產(chǎn)生的過程。為了降低這些交易成本，傳統(tǒng)的金融中介機構(gòu)利用規(guī)模經(jīng)濟節(jié)約成本的原理以自己的專業(yè)優(yōu)勢代替?zhèn)€人的盲目信息搜索參與市場交易和進行投融資，如此商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的中介作用就迅速的發(fā)展起來，從而降低了金融參與者的信息成本。故金融中介的優(yōu)勢在于具有信息上的比較優(yōu)勢和比較低廉的信息成本。然而隨著金融市場的不斷完善，互聯(lián)網(wǎng)的普及，由信息不對稱所造成的信息獲取與監(jiān)督成本不斷減少，那么金融中介在降低特定成本方面的比較優(yōu)勢也隨之減弱，因此金融市場對商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的取代與日俱增，金融脫媒的出現(xiàn)也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椤?/p>

(三)金融創(chuàng)新導(dǎo)向

國內(nèi)外眾多專家學(xué)者，如吳清(2003)、付淦(2006)等人，提出金融機構(gòu)創(chuàng)新能力的不斷增強促進了金融脫媒的發(fā)展。上世紀(jì)70年代以來，以金融衍生產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，其中包括各種銀行理財產(chǎn)品，這些金融產(chǎn)品使資金供給者減小了對商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的依賴，自主選擇性不斷加強;同時金融機構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新使得資金需求者和資金供給者的主動性增強，造成商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，從而促進了金融脫媒的的發(fā)展。正如付淦(2006)所言我國金融脫媒的驅(qū)動力是銀行間債券市場的金融創(chuàng)新，債券市場所代表的金融市場已經(jīng)成為企業(yè)資金融通的重要場所。因此金融創(chuàng)新的確是衍生出了金融脫媒，是金融脫媒產(chǎn)生的一個重要原因。

談到金融創(chuàng)新和金融脫媒，互聯(lián)網(wǎng)金融是必不可少的話題。一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是金融創(chuàng)新的結(jié)果，當(dāng)然它更加快了金融創(chuàng)新的速度。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融是現(xiàn)代金融發(fā)展的必然，是金融脫媒的產(chǎn)物。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)式發(fā)展對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融和商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)是金融脫媒的主要參與者，它們之間的競爭就是中介化與去中介化的戰(zhàn)爭，是金融脫媒與“傳統(tǒng)舊勢力”的主戰(zhàn)場。當(dāng)然了互聯(lián)網(wǎng)金融脫媒并不是完全的、徹底的脫媒，互聯(lián)網(wǎng)金融脫媒脫得是與時代經(jīng)濟發(fā)展不相適應(yīng)的商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，替換的是更具效率的新金融中介理論(陳鋼、鄭良琳，2012)，這與本文金融脫媒的定義是相符的。從一定程度上講，互聯(lián)網(wǎng)金融脫媒并非是真正的脫媒，而是“虛假”的脫媒模式，是換媒的概念，其引發(fā)了商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的“鯰魚效應(yīng)”——商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)紛紛建立自己的互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)以適應(yīng)時代的發(fā)展。因此我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是金融脫媒的主戰(zhàn)場，是金融脫媒出現(xiàn)的一個非常重要的原因。

(四)金融監(jiān)管導(dǎo)向

金融脫媒就是在美國《Q條令》的監(jiān)管下出現(xiàn)的，同時它也是伴隨政府的政策要求成長的，則金融脫媒的一生將離不開金融監(jiān)管的陪伴。當(dāng)然了眾多專家學(xué)者將金融監(jiān)管作為金融脫媒的主流解釋，他們認(rèn)為沒有金融監(jiān)管機構(gòu)的束縛，也就無所謂金融脫媒的存在。面對利率管制、匯率管制和高通貨膨脹率的金融環(huán)境，處于框架中的機構(gòu)投資者根本無法實現(xiàn)自己資產(chǎn)的增值，更不要說擁有資金的成本，他們只能寄希望與金融市場，通過購買基金、債券、股票和保險等具有高收益的資產(chǎn)來實現(xiàn)自己資產(chǎn)的保值增值。這樣的發(fā)展必然會逐漸降低商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的中介作用，促進金融脫媒的發(fā)展。21世紀(jì)以來，一方面，中國人民銀行不斷下調(diào)存款利率，另一方面，我國的通貨膨脹率又非常高，加之我國監(jiān)管制度又是非常嚴(yán)厲，因此我國的金融機構(gòu)只能跳出金融監(jiān)管的框架，走向更為自由更為廣闊的金融市場來發(fā)展自己。當(dāng)然了也是央行的低利率政策，導(dǎo)致趨利性的資金直接流入金融市場，如此我國的金融脫媒現(xiàn)象更為突出。為應(yīng)對金融監(jiān)管機構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管，商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，如咨詢、信托、代理、結(jié)算等，這些都是金融監(jiān)管下金融脫媒出現(xiàn)并發(fā)展的載體。

(五)風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)化導(dǎo)向

具有超大規(guī)模的商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)，特別是隱含具有國家信用的商業(yè)銀行對于資金供給者而言是沒有任何風(fēng)險可言的，這是風(fēng)險厭惡者的理想之地;而金融市場卻儲蓄著巨大的系統(tǒng)和非系統(tǒng)的市場風(fēng)險，是金融不確定性環(huán)境的典型代表，當(dāng)然也深為風(fēng)險愛好者所鐘愛。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，我國居民的個人可支配收入越來越多;同時教育的發(fā)展與金融知識的逐漸普及，我國居民對金融知識的了解越來越深入;因此我國居民對待風(fēng)險的態(tài)度也在發(fā)生變化:風(fēng)險厭惡者逐漸向風(fēng)險偏愛者轉(zhuǎn)化。居民風(fēng)險偏愛的轉(zhuǎn)化，更多的居民因資金收益性的不同而更多的選擇金融市場而不是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行投融資，他們將自己的資金放入金融市場以追求更高的收益，如此金融脫媒在居民的主動行為下被動的進行著發(fā)展。因此說風(fēng)險偏好也是金融脫媒的一個原因。

四、金融脫媒趨勢下我國金融機構(gòu)存在的問題及應(yīng)對策略

(一)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)存在的問題及應(yīng)對策略

金融脫媒的迅速發(fā)展減小了商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的規(guī)模，迫使商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)不得不通過發(fā)展表外業(yè)務(wù)來應(yīng)對去中介化挑戰(zhàn)從而實現(xiàn)反脫媒。然而因為商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)并沒有處于一個良好的監(jiān)管框架之中，含金量有待商榷，因此對商業(yè)銀行的未來發(fā)展積累下風(fēng)險。另外商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)發(fā)展存在亂象阻礙其可持續(xù)發(fā)展:表外業(yè)務(wù)發(fā)展存在諸如強行要求他人購買理財產(chǎn)品、基金和債券等負(fù)債類產(chǎn)品，違規(guī)收取顧問費、咨詢費、資金保管費等，推銷產(chǎn)品只強調(diào)收益而隱藏風(fēng)險告知義務(wù)從而為后來的經(jīng)濟糾紛埋下隱患等。另一方面面對利潤下滑的商業(yè)銀行，通過對表外業(yè)務(wù)的違規(guī)操作進而實現(xiàn)規(guī)劃的收益從而造成社會經(jīng)濟秩序混亂為金融危機的發(fā)生埋下伏筆。例如2008年金融危機爆發(fā)前，美國的貝爾斯登、雷曼兄弟等投資銀行都通過表外業(yè)務(wù)來制造公司經(jīng)營的假象，從而加大了金融危機的危害性。

商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)應(yīng)加大表外業(yè)務(wù)發(fā)展，但要在完善的金融監(jiān)管體系下進行，實現(xiàn)表外業(yè)務(wù)發(fā)展“可行、可知、可測、可控”。對商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)進行有效的監(jiān)控首先要有有效的統(tǒng)計方式和監(jiān)控方式，要有法律上獎勵懲罰措施對其進行約束，然后重點監(jiān)控商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)立項的可行性和規(guī)范性，降低中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險，最后就是放開混業(yè)經(jīng)營的限制，使金融機構(gòu)在市場條件下進行競爭和發(fā)展。只有這樣，商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)才有效的應(yīng)對金融脫媒的挑戰(zhàn)，健康合理的發(fā)展。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融存在的問題及應(yīng)對策略

互聯(lián)網(wǎng)金融是金融脫媒的主要形式，其監(jiān)管非常欠缺，以至于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展存在眾多的問題。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管存在制度性的缺位。傳統(tǒng)的金融監(jiān)管對象主要是商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)，而對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管缺位十分突出，在很多方面甚至趨于真空。如此互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展中的可行性和合法性就無法得到保證，互聯(lián)網(wǎng)金融的積累的風(fēng)險一旦進行交叉性感染或者爆發(fā)，那么金融業(yè)將受到空前的打擊。其次互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)造的虛擬信用網(wǎng)絡(luò)平臺具有較大的市場風(fēng)險。虛擬信用網(wǎng)絡(luò)平臺不像商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信用平臺那樣有優(yōu)秀的歷史、有強大的信用保障，反而具有較大的市場風(fēng)險，一旦發(fā)生類似存款式擠兌事件，互聯(lián)網(wǎng)金融就會有癱瘓的風(fēng)險。最后，互聯(lián)網(wǎng)金融市場秩序混亂。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展本來可以彌補傳統(tǒng)金融機構(gòu)的不足，促進金融市場的完善，但是眾多的互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)的誕生因自身性質(zhì)不明朗和定位不明確以及競爭不正當(dāng)?shù)葐栴}而造成市場的混亂。自從阿里巴巴推出了阿里金融和余額寶，隨后騰訊寶、交行快溢通、如意寶等各種互聯(lián)網(wǎng)理財工具如雨后春筍般出現(xiàn)，在沒有監(jiān)管的環(huán)境下，這必然會造成市場競爭秩序的混亂。

為了我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場的健康發(fā)展，我國監(jiān)管部門必須要采取一系列的措施，引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)金融走向正軌。首先，加大互聯(lián)網(wǎng)金融的立法工作。學(xué)習(xí)和借鑒西方的先進管理條例，并結(jié)合我國的國情形成我國互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管法律法規(guī)，做到有法可依。其次，明確金融監(jiān)管理念和監(jiān)管原則，樹立確保互聯(lián)網(wǎng)金融安全的前提下鼓勵金融創(chuàng)新的監(jiān)管理念，明確并嚴(yán)格遵守金融監(jiān)管的原則，并依法監(jiān)管、嚴(yán)格監(jiān)管，做到有法必依。然后，嚴(yán)格按照法律法規(guī)對互聯(lián)網(wǎng)金融進行監(jiān)管，維護互聯(lián)網(wǎng)金融的正常的市場秩序，杜絕執(zhí)法含糊不嚴(yán)的現(xiàn)象，做到執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。最后，加大力度規(guī)范虛擬信用平臺運作。一方面，對虛擬信用平臺要建立信息披露制度，資金有效隔離制度等，保證資金的安全。另一方面，對于虛擬信用平臺可以引入存款保險制度，以保證參與者的資金安全。

(三)監(jiān)管制度存在的問題及應(yīng)對策略

我國市場經(jīng)濟發(fā)展較晚且經(jīng)驗不足，因此市場監(jiān)管制度不完善，且部分是直接借鑒西方已有的成果，與我國的現(xiàn)實情況不甚相符，在金融領(lǐng)域尤為突出。隨著金融脫媒現(xiàn)象的發(fā)展，我國的金融市場邁上新的臺階，但是與之相對應(yīng)的金融監(jiān)管制度卻滯后不前。針對傳統(tǒng)金融制定的法律法規(guī)早已脫離金融市場的現(xiàn)狀，特別的，在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，很少見到相關(guān)的對口的法律法規(guī)，如此沒有完整的規(guī)則的市場是不健康的市場。

我國金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加大金融立法工作，對不適應(yīng)現(xiàn)狀的法律條文進行及時合理的修改，對于出現(xiàn)的新問題要及時出臺新的法律法規(guī)并不斷完善，盡量避免法律法規(guī)的滯后與空白。同時完善金融監(jiān)管、深化金融監(jiān)管實踐、強化風(fēng)險管理機制，減少金融監(jiān)管盲區(qū)，將金融市場納入一個完整的體系進行運作。如此，我國的金融機構(gòu)才會在金融脫媒的現(xiàn)實背景下健康有序的運作，才會有助于我國經(jīng)濟的快速發(fā)展。

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