肖穎

摘 要：公司投資行為對企業(yè)投資效率及發(fā)展具有重要影響。目前研究宏觀政策對企業(yè)投資效率的影響很少，但是宏觀的貨幣政策可以通過改變利率水平及調(diào)整銀行等金融企業(yè)的存款準(zhǔn)備金率等宏觀政策來影響企業(yè)的投資效率。從宏觀層面出發(fā)研究宏觀貨幣政策對過度投資的影響顯得尤為必要。

關(guān)鍵詞：過度投資；貨幣政策；產(chǎn)權(quán)性

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）05-0178-03

引言

公司投資行為是公司未來成長的主要動力，它將直接影響公司的融資決策和股利分配政策，從而影響公司的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平，因此，投資決策在企業(yè)的財(cái)務(wù)決策中具有重要的地位。研究企業(yè)的投資決策也是現(xiàn)代企業(yè)金融財(cái)務(wù)理論研究的核心問題之一。自20世紀(jì)70年代開始，國內(nèi)外許多學(xué)者就對企業(yè)的過度投資現(xiàn)象進(jìn)行了研究，但大多數(shù)的研究都從微觀角度出發(fā)，集中于過度投資產(chǎn)生的根源、影響因素及其產(chǎn)生的影響方面的研究。而對宏觀貨幣政策的研究也大都集中在宏觀方面，1999年以后以Benanke、Gertler、Kashyap and Stein等為代表的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家才開始研究貨幣政策是如何對微觀企業(yè)發(fā)揮作用的，并在此基礎(chǔ)上提出了貨幣政策傳遞的信貸傳導(dǎo)（Credit transmission）理論、利率傳導(dǎo)理論等。本文以貨幣政策波動為切入點(diǎn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間的互動關(guān)系，解釋我國貨幣政策的微觀效應(yīng)，為我國制定適當(dāng)?shù)呢泿耪咛峁﹨⒖家罁?jù)，以提高國家政策的實(shí)施效果，同時為企業(yè)提高投資效率提供依據(jù)。

一、企業(yè)投資效率研究文獻(xiàn)綜述

企業(yè)投資理論一直是全世界財(cái)務(wù)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家所關(guān)注的問題，對它的研究可以追溯到20世紀(jì)。微觀層面的過度投資研究主要基于信息不對稱和代理沖突的投資理論進(jìn)行研究。委托代理理論的研究中比較有影響的有如下幾個假說。

（一）帝國建造假說

早在1911年，熊彼特就指出經(jīng)理是帝國建造者。由于企業(yè)規(guī)模的大小決定了經(jīng)理所追求的地位、權(quán)力、薪酬以及特權(quán)的大小，企業(yè)規(guī)模越大經(jīng)理所擁有的特權(quán)也就越多，所以經(jīng)理人具有建造個人帝國的偏好，因此管理者傾向于過度投資以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。1986年，Jensen在他的研究中指出，由于經(jīng)理人存在建造個人帝國的偏好，當(dāng)公司擁有較多的自由現(xiàn)金流時，他們不會將自由現(xiàn)金流支付給股東來實(shí)現(xiàn)股東價值最大化的目標(biāo)，而是將資金用于投資到一些不能為股東創(chuàng)造財(cái)富而對他有利的項(xiàng)目上，從而造成投資過度。經(jīng)理的這種只追求投資規(guī)模但不考慮投資效益的特征被稱之為“經(jīng)理帝國主義”（ Jensen，1986）。Richardson（2006）通過構(gòu)建基于會計(jì)指標(biāo)的資本投資模型，考察了自由現(xiàn)金流量對過度投資的影響，也支持了上述假說。

（二）經(jīng)理聲譽(yù)關(guān)心假說

經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時，往往會對更多地考慮其聲譽(yù)與職業(yè)安全。Bebchuk和Stole（1993）指出，管理者基于個人的短期利益會選擇偏離企業(yè)價值最大化目標(biāo)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并且投資偏離的方向由市場對信息認(rèn)知能力及對信息的內(nèi)容的偏好決定。Bertrand和Munainathan（2003）指出，經(jīng)理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的決策時，經(jīng)理人傾向于過度惰性。Narayanan（1988）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的外部投資者與內(nèi)部經(jīng)營者之間在企業(yè)投資項(xiàng)目的價值方面存在信息不對稱時，企業(yè)可能實(shí)施NPV小于零的項(xiàng)目，發(fā)生投資過度現(xiàn)象。

二、貨幣政策對企業(yè)投資效率影響研究的文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)對貨幣政策微觀效應(yīng)的研究相對較少。宋旺、鐘正生（2006）、孫明華（2004）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)等計(jì)量技術(shù)研究表明，我國貨幣政策的利率渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是有效的。周英章、蔣振聲（2002）用基本同樣方法研究表明，中國的貨幣政策是通過信用渠道和利率渠道的共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用的，相比之下信用渠道占主導(dǎo)地位。彭方平、王少平（2007）以新古典投資模型為分析框架，實(shí)證檢驗(yàn)了我國利率政策的微觀有效性問題。研究結(jié)果表明，貨幣政策通過改變政策利率以及影響國債到期收益率等，影響資本使用成本，從而影響公司的投資行為，說明了我國利率政策的微觀有效性。

祝繼高、陸正飛（2009）利用中國人民銀行發(fā)布的“貨幣政策指數(shù)”，研究了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化。當(dāng)貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強(qiáng)，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平；當(dāng)貨幣政策趨于寬松時，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有水平。在銀根緊縮期間，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高成長企業(yè)會增加更多的現(xiàn)金。他們還發(fā)現(xiàn)，高成長企業(yè)和低成長企業(yè)在增加現(xiàn)金持有的融資方式上存在很大的差異。

三、貨幣政策對企業(yè)投資效率影響的理論分析

（一）貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制分析

當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時，企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會發(fā)生改變，從而改變企業(yè)、債權(quán)人和股東的行為，因此，貨幣政策存在著相對明確的微觀傳導(dǎo)機(jī)制。Mishkin的研究中把貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制歸納為三大渠道：利率傳導(dǎo)渠道、非貨幣資產(chǎn)傳導(dǎo)渠道和信用傳導(dǎo)渠道（Mishkin，2003）。

貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道是指貨幣政策的制定將影響或直接改變利率水平等來改變資本使用成本，進(jìn)而影響公司的投資需求。非貨幣資產(chǎn)渠道則是貨幣政策通過改變股票、期權(quán)等非貨幣資產(chǎn)的價格而間接的對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。以上兩個渠道的作用機(jī)制主要是通過影響貨幣的價格來改變企業(yè)使用資金的成本來進(jìn)一步對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道則是從貨幣供給數(shù)量的角度來分析其對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。信用渠道強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策通過影響中介信貸供給，特別是影響銀行可貸資金的總量，從而影響貨幣供給總量，進(jìn)而對公司投資產(chǎn)生影響。當(dāng)中央銀行的貨幣政策利用調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金率來操作銀行的可貸資金時，銀行如果不能發(fā)行無準(zhǔn)備負(fù)債或者調(diào)整有價證券持有量來抵消準(zhǔn)備金的減少，則銀行就不得不削減貸款。這樣將導(dǎo)致貸款依賴型的借款者的銀行貸款可獲得量減少，加上這些企業(yè)又缺乏與貸款資金相近的融資渠道，就將導(dǎo)致其不得不降低其支出水平，同時也相應(yīng)地減少其總需求。這就會促使銀行融資依賴型的特定企業(yè)和部門縮減其投資和支出。

（二）企業(yè)投資效率的影響因素分析

大量的研究論證了企業(yè)之所以會產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象，究其原因主要在于委托代理問題和信息不對稱。

代理理論認(rèn)為，投資對企業(yè)來說既是價值創(chuàng)造的重要源泉，也是代理人謀取私利的工具，因此，當(dāng)委托人與代理人因?yàn)槔娌灰恢聦?dǎo)致代理沖突時，企業(yè)投資決策就會因?yàn)榇頉_突而產(chǎn)生影響，其直接表現(xiàn)就是非效率投資。委托代理理論指出，債權(quán)人和股東之間的代理沖突、股東和經(jīng)理人的代理沖突都會影響企業(yè)的投資決策，這兩方面的沖突都可能會引起企業(yè)的過度投資。非對稱信息流派的大致思想脈絡(luò)是由于信息不對稱，可能導(dǎo)致企業(yè)的外源融資成本與內(nèi)源融資成本存在著差異，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資本有限而又必須為投資項(xiàng)目尋求資金時，高昂的外部資金成本可能導(dǎo)致凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目被放棄，從而導(dǎo)致投資不足。

（三）貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響分析

綜上所述，貨幣政策在微觀層面上，一方面可以通過利率渠道來改變貨幣的使用成本從而改變企業(yè)對貨幣資金的需求進(jìn)而改變企業(yè)的投資需求。具體來說，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮階段時，利率上升，貨幣的使用成本上升，企業(yè)的投資成本也會相應(yīng)的增加，從而促使企業(yè)減少其投資需求；反之則反。另一方面，貨幣政策通過信用渠道來改變貨幣的供給量從而改變企業(yè)可得的資金，進(jìn)而改變企業(yè)的投資行為。具體來說，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮階段時，央行將提高商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率減少銀行的可貸金額，這樣就導(dǎo)致了銀行對企業(yè)貸款的供給減少，降低企業(yè)從銀行融資的能力，從而促使企業(yè)減少其投資需求，反之則反。

因此，微觀層面上貨幣政策對企業(yè)的投資行為的影響是有效的。王振山、王志強(qiáng)（2000）采用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)方法對我國貨幣政策傳導(dǎo)途徑進(jìn)行分析，結(jié)論是，無論20世紀(jì)80年代還是90年代，信貸渠道都是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道?；谖写砝碚摲治隹芍?，在微觀層面上企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流量及企業(yè)的負(fù)債水平均會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響進(jìn)而影響企業(yè)的過度投資狀況。而且我國企業(yè)的主要融資渠道就是銀行貸款，因此企業(yè)對銀行的依賴性很強(qiáng)，銀行貸款也成為了我國間接融資的最主要形式。

另外，出于對目前我國特殊的制度環(huán)境考慮，本文認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為企業(yè)重要的特征之一，對企業(yè)的融資會產(chǎn)生一定的影響，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更容易得到銀行的貸款。大量學(xué)者對這一特征進(jìn)行了實(shí)證研究，在很多文獻(xiàn)已實(shí)證檢驗(yàn)了我國金融機(jī)構(gòu)存在對非國有的信貸歧視（Allen etal，2005；江偉和李斌，2006），與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在政策和財(cái)務(wù)上更容易得到政府的支持（Qian，1994）。我國由于國有銀行占據(jù)銀行信貸市場主要份額，國有銀行對非國有企業(yè)存在信貸歧視。因此，本文認(rèn)為，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)融資有重要的影響，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)的規(guī)模一樣能對企業(yè)的過度投資產(chǎn)生影響。

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于宏觀政策的視角來研究企業(yè)的過度投資行為，研究貨幣政策如何發(fā)揮其微觀效應(yīng)來影響企業(yè)的投資行為。貨幣政策存在著微觀效應(yīng)，能夠有效影響微觀企業(yè)的投資效率。具體而言，貨幣政策首先可以通過改變利率的大小來改變企業(yè)使用資金的成本大小來影響其投資的需求，其次通過改變銀行等儲蓄類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率來改變金融機(jī)構(gòu)提供給企業(yè)可用資金的供給，進(jìn)一步改變企業(yè)的投資行為。因此，宏觀貨幣政策對企業(yè)的過度投資會產(chǎn)生影響，企業(yè)在貨幣政策寬松時期會增加投資量從而導(dǎo)致企業(yè)的過度投資也相應(yīng)的增加，企業(yè)在貨幣政策從緊時會減少投資量從而導(dǎo)致企業(yè)的過度投資也相應(yīng)的減少。另外，基于我國特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比在國家政策支持上具有更多的優(yōu)勢，再加上我國目前的金融市場上國有銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，而國有企業(yè)與國有銀行之間本身就具有利益關(guān)系，因此，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。

（二）政策建議

本文的研究結(jié)果表明，我國上市公司過度投資不僅會受到自身發(fā)展特征及公司內(nèi)部治理特征因素，比如企業(yè)的上市年齡、企業(yè)所面臨的投資機(jī)會、企業(yè)的大股東占款等因素的影響，還會受到宏觀層面上國家貨幣政策制定的影響，因此，上市公司投資效率的研究不僅要考慮微觀層面上企業(yè)自身的特征，還要考慮宏觀層面上各項(xiàng)制度安排的影響。根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下的政策建議。

第一，從微觀層面上看，企業(yè)產(chǎn)生過度投資將導(dǎo)致企業(yè)的投資效率低下，資金的有效利用率降低，嚴(yán)重時還會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，對企業(yè)的長久良好發(fā)展產(chǎn)生不利影響，因此企業(yè)應(yīng)該盡量避免產(chǎn)生過度投資。從本文的研究結(jié)果要抑制企業(yè)的過度投資除了要提高公司治理水平，增加對經(jīng)理人的激勵之外，企業(yè)資金的提供者特別是銀行，應(yīng)該要對企業(yè)的負(fù)債水平加以考察，在將資金給企業(yè)的使用過程中應(yīng)該加大對企業(yè)使用資金用途的監(jiān)督，以保證資金的正確使用，防止企業(yè)將資金用于高風(fēng)險的項(xiàng)目而導(dǎo)致過度投資。另外，銀行在發(fā)放貸款時，不應(yīng)該只從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度出發(fā)，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)差別對待，而應(yīng)該從資金需求者的發(fā)展能力出發(fā)來衡量是否給予貸款。應(yīng)該鼓勵銀行積極主動地參與到接受貸款的公司治理過程中去，加強(qiáng)銀行對上市公司的經(jīng)營情況了解監(jiān)督。

第二，從宏觀層面上看，宏觀政策的制定是為了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，使經(jīng)濟(jì)更好的發(fā)展。但是，宏觀政策最終的調(diào)節(jié)對象是微觀主體企業(yè)，因此，宏觀政策制定的有效性最終由其對企業(yè)的調(diào)節(jié)是否發(fā)揮效應(yīng)決定。如果企業(yè)產(chǎn)生過度投資導(dǎo)致投資效率低下，最終也會產(chǎn)生宏觀層面上的貨幣資金發(fā)放的無效性。從本文的研究結(jié)果來看，貨幣政策的制定將會影響到企業(yè)的投資效率，其主要是通過利率水平及銀行可貸資金兩方面產(chǎn)生影響的，因此對于貨幣政策制定者來說，為他們提供了一個尋找貨幣政策中介目標(biāo)的視角，為制定更為有效的貨幣政策提供了基礎(chǔ)。

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[責(zé)任編輯 李 可]