文‖上海國資記者 陳怡璇

如果利用中小微企業(yè)對新三板市場了解不到位、信息不對稱，而炒作所謂的“殼資源”，顯然扭曲了新三板市場的定位和價值

盡管新三板掛牌要求并不高，等待掛牌時間亦短，但一個有趣的現(xiàn)象是，已經(jīng)有企業(yè)開始尋覓新三板企業(yè)的殼資源。

“隨著年初新三板市場突然走高以及申報企業(yè)持續(xù)增多，新三板上的殼資源開始走俏。尤其是一級市場資金持續(xù)不斷涌入，企業(yè)想盡快登陸新三板。其中，一些公司由于自身資質(zhì)、沿革、存續(xù)時間等因素限制選擇了借殼登陸?！笔袌龇治鋈耸勘硎?。

比如，3月5日，新三板公司天翔昌運發(fā)布收購報告書，海文投資擬以現(xiàn)金認(rèn)購公司發(fā)行的539萬股股份。交易完成后，海文投資將持有公司25.04%股份，成為公司控股股東。此前的2月4日，中鈺資本也宣布以1.01元/股的價格認(rèn)購新三板公司華欣遠(yuǎn)達(dá)670萬股股份，成為后者控股股東。

而券商和律所亦在幫助企業(yè)尋找新三板殼資源，目前也已有成功賣殼案例。

“一方面，運營時間較短，例如微商等企業(yè)，不符合新三板企業(yè)掛牌的要求，即需兩年存續(xù)期，所以才采取借殼新三板掛牌企業(yè)的手段；另一方面，例如以互聯(lián)網(wǎng)金融公司等非銀機(jī)構(gòu)，由于不在銀監(jiān)會的監(jiān)管范圍內(nèi)，也沒有相關(guān)法律條文規(guī)定其登陸新三板時全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)需要取得銀監(jiān)會批準(zhǔn)。所以，互聯(lián)網(wǎng)金融公司直接登陸新三板存在政策漏洞，股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)會都可能不受理此類上市申請，所以更傾向于其借殼完成?！?國浩律師事務(wù)所管理合伙人劉維對《上海國資》表示。

這也是現(xiàn)實所需。

不過，針對借殼，早在4月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)表示，“借殼”傳言是對市場的誤導(dǎo)，目前新三板掛牌審核流程順暢便捷，企業(yè)掛牌的綜合成本很低，完全沒有必要借殼。他還表示，在涉及新三板“借殼”問題中，不排除某些方面利用信息不對稱牟取利益。如果有人利用中小微企業(yè)對新三板市場了解不到位、信息不對稱，而炒作所謂的“殼資源”，顯然扭曲了新三板市場的定位和價值。

近期，市場認(rèn)為，很快將有針對新三板借殼新規(guī)出臺，以規(guī)范市場。

借殼方式尋蹤

錦天城律師事務(wù)所合伙人于炳光對《上海國資》表示，借殼新三板的方式主要包括兩種，第一種是通過收購新三板企業(yè)股權(quán)的方式取得控制權(quán)，再用資產(chǎn)增發(fā)股權(quán)買入新資產(chǎn)，反向并購借殼，原有資產(chǎn)在此方案中被置出；第二種是，買方通過參與掛牌公司的增發(fā)，注入現(xiàn)金，獲得公司控股權(quán)，然后出售舊資產(chǎn)，購入新資產(chǎn)。

具體選擇哪種方式根據(jù)企業(yè)的具體情況而定。

——收購股權(quán)

如華信股份（華信3）原為深圳證券交易所的上市公司，由于歷史負(fù)債較重、主業(yè)經(jīng)營不善，2001年起連續(xù)三個會計年度虧損，2004年，公司股票被深圳證券交易所暫停上市交易，并于2005年終止上市交易。目前華信股份在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。由于華信股份依靠自身發(fā)展已無法形成有效的持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力，便通過資產(chǎn)重組的途徑尋求擺脫經(jīng)營困境。與華信股份進(jìn)行重組交易的對手方為匯綠園林建設(shè)股份有限公司的全體股東。匯綠園林是浙江省著名園林建設(shè)企業(yè)，自2010年起連續(xù)4年進(jìn)入“全國城市園林綠化企業(yè)50強(qiáng)”，其于今年1月12日主動撤銷了IPO申請。

華信3于今年3月26日公告了《收購報告書》。根據(jù)《收購報告書》，華信3將以1.16億股（約占總股本的47%）置換匯綠園林價值1.48億元的（約占總股本的14.53%）股份。收購人為匯綠園林的董事長李曉明、總經(jīng)理李曉偉和法人股東寧波匯寧投資有限公司。收購人及匯綠園林其他股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入公司以提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力。收購?fù)瓿珊?，李曉明將持有華信股份46,435,743股普通股，占華信股份已發(fā)行股份的18.6596%；李曉偉將持有華信股份7,903,956股普通股，占華信股份已發(fā)行股份的3.1761%；寧波匯寧將持有華信股份31,121,828股普通股，占華信股份已發(fā)行股份的12.5059%。

收購導(dǎo)致了公司的控制權(quán)發(fā)生了變化，匯綠園林的董事長成為了華信股份的控股股東和實際控制人。同時，華信股份的主營業(yè)務(wù)將發(fā)生變化，形成以園林綠化工程施工、園林景觀設(shè)計、苗木種植及綠化養(yǎng)護(hù)為核心的業(yè)務(wù)。

——參與定增

天翔昌運則采取的第二種方式，天翔昌運2015年3月發(fā)布《收購報告書》，天翔昌運定向發(fā)行1674萬股，每股1.30元。其中，海文投資以現(xiàn)金認(rèn)購本次發(fā)行的股份539萬股，認(rèn)購資金總額700.70萬元。公告表示，收購將導(dǎo)致天翔昌運控制權(quán)發(fā)生變化，海文投資將成為天翔昌運的控股股東。

此外，點點客的重組收購方案也都是以“定增＋現(xiàn)金”方式完成，顯示了認(rèn)購資金對于做市企業(yè)股價前景的看好。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月7日，共1023家新三板企業(yè)正在籌劃或者已推出了定向增發(fā)項目，涉及資金574.21億元；而2014年全年新三板有518家公布定增方案，涉及資金257.77億元。

對于新三板掛牌后迅速變更實際控制人的行為,常被認(rèn)定為賣殼的行為。按照2014年6月27日，證監(jiān)會發(fā)布的《非上市公眾公司收購管理辦法》第18條,“按照本辦法進(jìn)行公眾公司收購后，收購人成為公司第一大股東或者實際控制人的，收購人持有的被收購公司股份,在收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！边@是新三板借殼過程中需要遵守的法律限定。

殼資源市場空間有多大

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)網(wǎng)站顯示，截止2015年7月3日，國內(nèi)新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到2658家，殼資源并不稀缺，但因為協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制一直存在價格差異巨大的空間，殼資源昂貴，也源于通過炒高股價后再拋出套利的動因，形成了非理性的殼資源買賣市場。

“新三板上市大約需要10個月左右，借殼新三板大約1-2個月，定增只需要轉(zhuǎn)讓股權(quán)。做好一系列的包裝和投機(jī)，炒高股價然后退出，獲取巨額利潤。”于炳光表示。

由此，很多機(jī)構(gòu)在標(biāo)的殼公司掛牌新三板、簽訂掛牌協(xié)議之前即對企業(yè)開展盡職調(diào)查，擔(dān)心掛牌之后搶不到股份。

當(dāng)然，并非所有借殼均源于時間問題，對于部分企業(yè)改制時未能解決財務(wù)遺留問題，或資產(chǎn)性質(zhì)不適合上市，殼資源仍然有市場。

除了借殼新三板以期達(dá)到市值溢價后套利外，更重要的原因也在于融資的便捷性。對于真正試圖通過新三板借殼注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打通擴(kuò)展相關(guān)業(yè)務(wù)的借殼案例依然存在，只是相對借殼而言，似乎直接上新三板的成本更低，只不過需要多付出一些時間成本。

“例如花費2000萬購買新三板殼，而現(xiàn)在新三板掛牌的打包價格也大約100萬-200萬元，只是會稍微晚一點。借殼的意義不大?！庇诒饨榻B。

而對于新三板即將推出的轉(zhuǎn)板機(jī)制以及分層機(jī)制來說，新三板已經(jīng)逐漸成為眾多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)看中的寶地。當(dāng)轉(zhuǎn)板機(jī)制成熟后，買賣殼資源的行為也將會受到影響；注冊制出臺之后，除了新三板外，主板和創(chuàng)業(yè)板內(nèi)的殼資源也會變得不再稀奇，因為上市不再是難題，今后將更加注重事后事中的監(jiān)管，完善重組的信息披露和實質(zhì)性審查。

顯然，新三板借殼火熱可以窺見中小微企業(yè)的直接融資需求以及投資機(jī)構(gòu)退出機(jī)制匱乏等問題。對于未滿兩年存續(xù)期的企業(yè)，借殼新三板練兵、曲線掛牌融資的方式使得新三板角色發(fā)生了偏離。在多層次資本市場格局中，新三板不是滬深交易所的預(yù)備場，部分專家甚至提出“注冊制起于新三板”，新三板角色需要糾偏，盲目借殼或?qū)⑼藷?/p>