王麗娜

摘 要：文章以中國上市公司為研究對(duì)象，以因財(cái)務(wù)狀況異常而被列為特別處理公司（ST公司）作為界定上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志，從公司治理和經(jīng)濟(jì)原因的角度研究財(cái)務(wù)困境，尤其考察了大股東“掏空”行為對(duì)上市公司的影響。采用多元邏輯回歸模型尋找利用公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測中國上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測模型和變量。文章所建立的模型能準(zhǔn)確預(yù)測出81.25%的在下一年進(jìn)入ST板塊的公司，模型表明控股股東的“掏空”行為是導(dǎo)致上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因。

關(guān)鍵詞：掏空 邏輯回歸 財(cái)務(wù)困境預(yù)測

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）03-112-03

一、文獻(xiàn)回顧及其評(píng)述

國外對(duì)于財(cái)務(wù)困境的預(yù)測研究由來已久，Beaver（1966）使用單變量預(yù)測方法和配對(duì)數(shù)據(jù)，分別檢驗(yàn)了反映公司不同財(cái)務(wù)特征的6組30個(gè)變量在公司破產(chǎn)前的1-5年的預(yù)測能力，其中最好的判別變量是營運(yùn)資本/負(fù)債和總資產(chǎn)收益率。在Beaver之后，Altman（1968）采用了多元線形判別模型和配對(duì)樣本研究公司的破產(chǎn)問題。最終確定了5個(gè)模型作為判別變量。由于線性判別模型對(duì)預(yù)測變量有著嚴(yán)格的聯(lián)合正態(tài)分布要求，而在現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)財(cái)務(wù)比率并不滿足這一要求，而且一旦在預(yù)測變量中出現(xiàn)虛擬變量，聯(lián)合分布的假設(shè)就不成立。為克服這一局限，研究人員引入了logit和概率比（probit）回歸方法。Ohlson分析了樣本公司在破產(chǎn)概率區(qū)間上的分布以及兩類判別錯(cuò)誤和分割點(diǎn)的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)至少存在四類顯著影響公司破產(chǎn)概率的變量：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績和當(dāng)前變現(xiàn)能力。上述財(cái)務(wù)困境預(yù)測模型選擇的變量大多是反映財(cái)務(wù)困境的征兆和財(cái)務(wù)比率，而忽略了公司治理和制度環(huán)境。Simpson和Gleason（1999）研究了銀行企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)和財(cái)務(wù)困境后，認(rèn)為董事長和首席行政長官合二為一有可能加強(qiáng)銀行企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)，從而減少企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的概率。關(guān)于股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)困境的問題，Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為大股東可以在公司中起很重要的作用，而且相當(dāng)比例的股權(quán)使得大股東有動(dòng)力去收集信息和監(jiān)督管理者，從而可以避免常說的“搭便車”問題。

基于中國特殊的剝離上市和由此帶來的大量關(guān)聯(lián)交易情況，李增泉等研究了我國上市公司大股東資金占用情況，發(fā)現(xiàn)控股股東占用上市公司資金與第一大股東持股比例呈先上升后下降的非線性關(guān)系，但與其他股東的持股比例呈嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。唐清泉等（2005）從資金占用、關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利發(fā)放等角度找到了我國上市公司的控股股東掏空公司行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但這些研究并未區(qū)分公司處于正常經(jīng)營還是財(cái)務(wù)困境，也沒有對(duì)可能陷入財(cái)務(wù)困境的公司進(jìn)行預(yù)測。

二、研究背景與理論分析

學(xué)術(shù)界對(duì)于財(cái)務(wù)困境有多種不同的定義方法，Beaver（1966）把破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財(cái)務(wù)困境Altman（1968）定義的財(cái)務(wù)困境是“進(jìn)入法定破產(chǎn)的企業(yè)”。Ross等人則認(rèn)為可從四個(gè)方面定義企業(yè)的財(cái)務(wù)困境：第一，企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù)；第二，法定破產(chǎn)，即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)；第三，技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本；第四，會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)成為負(fù)數(shù)，資不抵債。根據(jù)中國的具體情況，國內(nèi)的學(xué)者一般將上市公司被“特別處理”定義為公司發(fā)生了財(cái)務(wù)困境。本文贊同這一標(biāo)準(zhǔn)，理由包括：（1）“特別處理”是一個(gè)客觀發(fā)生的事實(shí)，具有明確的度量性；（2）上市資格在中國仍是一種珍貴的“殼”資源，當(dāng)上市公司面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)，會(huì)有其他公司將其接收，不太可能會(huì)出現(xiàn)申請(qǐng)破產(chǎn)的情況。反之，在中國用破產(chǎn)來界定財(cái)務(wù)困境是不太適宜的，也缺乏相關(guān)的數(shù)據(jù)。

在目前的文獻(xiàn)中，對(duì)財(cái)務(wù)困境形成原因的解釋包括：（1）“非均衡模型”（disequilibrium model），主要用外部沖擊來解釋公司的破產(chǎn)，如混沌理論和災(zāi)害理論；（2）具體的經(jīng)濟(jì)原因（如市場結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)）和管理原因，如公司管理和戰(zhàn)略上的失誤；（3）公司治理。一個(gè)機(jī)能有障礙的公司治理體系所產(chǎn)生的最終結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)的失?。↗ensen，1993）。Simpson和Gleason（1999）的實(shí)證研究也驗(yàn)證了公司治理機(jī)制是導(dǎo)致公司失敗的重要原因。鑒于外部沖擊較難量化，本文著重從公司治理和經(jīng)濟(jì)原因的角度研究財(cái)務(wù)困境，尤其考察了大股東“掏空”行為對(duì)上市公司的影響。

“掏空”是Johnson等（2000）首先提出的概念，它主要指控制性股東利用所掌握的控制權(quán)，將公司資源轉(zhuǎn)移到自己手中的行為。他們認(rèn)為，“掏空”行為可以采取各種各樣的方式，包括：控制性股東侵占公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，有利于控制性股東的轉(zhuǎn)移定價(jià)，以非市場價(jià)格將公司的資產(chǎn)出售給控制性股東，用公司資產(chǎn)為控制性股東提供貸款擔(dān)保，稀釋中小股東權(quán)益，等等。由于控股股東的掏空行為，上市公司的財(cái)務(wù)狀況無疑要受到負(fù)面影響。

由于相關(guān)法律尚不健全，中國目前對(duì)中小股東的保護(hù)還有待加強(qiáng)，這為大股東掏空上市公司提供了客觀的條件。另一方面，目前國內(nèi)的上市公司很多并沒有實(shí)現(xiàn)主業(yè)整體上市，而是將生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的一部分剝離后包裝上市。這種剝離方式造成母公司和上市公司之間不可避免地存在著大量關(guān)聯(lián)交易，母公司和其他關(guān)聯(lián)企業(yè)或大量占用上市公司資金，或由上市公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)大量提供擔(dān)保，為上市公司規(guī)范運(yùn)作留下了巨大的隱患，成為上市公司從根本上完善治理結(jié)構(gòu)的障礙。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇。本文的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)為：（1）特別處理公司（ST公司）：公司在2013年由于財(cái)務(wù)狀況異常而被特別處理，而且可以獲得2011、2010年財(cái)政年度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)；（2）非被特別處理公司（非ST公司）：公司在2010年1月1日以前上市，在2013年未被特別處理，2011年的ROE低于4%，且可以獲得2010年和2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

本文選取機(jī)械儀器、金屬與非金屬、醫(yī)藥、電子、化工行業(yè)的公司做為研究樣本，所有數(shù)據(jù)來自于聚源數(shù)據(jù)庫，共獲得32家ST公司和在符合條件的非ST公司中隨機(jī)抽樣得到的99個(gè)樣本。本文使用EXCEL及SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

選擇2011年ROE低于4%的非ST公司作為對(duì)照樣本的理由是：（1）特別處理公司在上市公司總體中所占的比例很小，如果按照資產(chǎn)規(guī)模一對(duì)一配對(duì)抽樣，那么樣本中的兩類公司的比例會(huì)嚴(yán)重偏離兩類公司在實(shí)際總體中的比例，從而高估樣本的預(yù)測能力；把資產(chǎn)規(guī)模等作為配對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)將這些因素排除在模型之外，而這些因素很可能是揭示破產(chǎn)的重要因素。（2）對(duì)投資者而言，更有意義的是能不能從業(yè)績較差的公司中預(yù)測出將進(jìn)入ST板塊的公司。ROE低于4%的公司最終陷于財(cái)務(wù)困境的可能性更大，研究的現(xiàn)實(shí)意義也更大。

采用2011年而非2012年數(shù)據(jù)來預(yù)測公司在2013年是否會(huì)被ST，是因?yàn)楦鶕?jù)中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司發(fā)布t年的財(cái)務(wù)報(bào)告和其在t年是否被特別處理這兩個(gè)事件幾乎是同時(shí)發(fā)生的。一旦獲得2012年的年報(bào)信息，我們幾乎可以同時(shí)肯定該公司是否會(huì)被特別處理，因此采用t-1年數(shù)據(jù)預(yù)測在第t年公司是否被特別處理在實(shí)務(wù)中并不具有價(jià)值。

根據(jù)上述的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，我們最終得到了一個(gè)由131家公司組成的樣本，其中ST公司32家，非ST公司99家。

2.預(yù)測方法。本文選用多元邏輯回歸模型作為估計(jì)、預(yù)測方法。假設(shè)Xi為第i個(gè)公司的預(yù)測變量，β為待估參數(shù)，P（Xi，β）為給定Xi與β時(shí)，第i個(gè)公司被特別處理的條件概率，那么對(duì)于由ST與非ST公司組成的樣本組所產(chǎn)生的任一特定的結(jié)果，其對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：

其中，S1代表ST公司，S2代表非ST公司。這樣，對(duì)于任何一個(gè)函數(shù)P，對(duì)β1、β2···的最大似然估計(jì)便可以由解式（2）求出：

由于缺少一個(gè)完善的破產(chǎn)理論（在本文中定義為被ST），很難選擇一個(gè)合適的P函數(shù)。在實(shí)踐中由于logistic邏輯函數(shù)（式（3））既方便計(jì)算，又易于理解，因此被廣泛采用。

3.變量選擇。本文選擇的變量包括兩大類：（1）反映公司治理狀況的變量，包括第一大股東持股比例、上市公司向關(guān)聯(lián)方提供資金余額/總資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)方向上市公司提供資金余額/總資產(chǎn)、擔(dān)?？傤~/凈資產(chǎn)。（2）反映公司財(cái)務(wù)狀況的變量，包括反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、反映現(xiàn)金流量狀況的銷售現(xiàn)金比率、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率；反映營運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；反映資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)比率；反映公司規(guī)模的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)；反映主業(yè)鮮明程度的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤/凈利潤。

4.實(shí)證結(jié)果。

（1）描述性統(tǒng)計(jì)及單變量t檢驗(yàn)。本文對(duì)ST和非ST公司上述幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了單變量t檢驗(yàn)（見表2）：

根據(jù)表2可以得出，在被特別處理前的（t-2）會(huì)計(jì)年度，有9個(gè)指標(biāo)在ST公司和非ST公司之間存在顯著差異，分別為第一大股東持股比例（X1）、上市公司關(guān)聯(lián)方提供資金余額/總資產(chǎn)（X2）、關(guān)聯(lián)方向上市公司提供資金余額/總資產(chǎn)（X3）、擔(dān)?？傤~/凈資產(chǎn)（X4）、凈資產(chǎn)收益率（X5）、產(chǎn)權(quán)比率（X9）、營運(yùn)資本/總資產(chǎn)（X11）、總資產(chǎn)（X12），具體表現(xiàn)為：一是非ST公司的第一大股東持股比例高于ST公司，并在5%的顯著性水平上顯著。二是ST公司上市公司向關(guān)聯(lián)方提供資金余額/總資產(chǎn)這一比率高于非ST公司，在1%的顯著性水平上顯著，這說明關(guān)聯(lián)方占款這一典型的”掏空”行為增加了公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。三是在5%的顯著性水平上，ST公司關(guān)聯(lián)方向上市公司提供資金余額/總資產(chǎn)指標(biāo)高于非ST公司。這可能是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易余額較大所造成的，而且這一數(shù)值遠(yuǎn)低于ST公司上市公司向關(guān)聯(lián)方提供資金余額/總資產(chǎn)這一比率，因此并不一定能說明關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司有扶助行為。四是ST公司擔(dān)保總額/凈資產(chǎn)小于非ST公司，并在5%顯著性水平上顯著，ST公司擔(dān)保總額/凈資產(chǎn)為負(fù)，這可能是由于很多ST公司凈資產(chǎn)為負(fù)所造成的。五是在1%的顯著性水平上，ST公司凈資產(chǎn)收益率顯著低于非ST公司，盡管兩類公司的凈資產(chǎn)收益率都為負(fù)值（這可能是因?yàn)樗x行業(yè)和樣本大多為績差公司等原因造成的），但仍然說明ST公司的盈利能力顯著低于非ST公司。六是ST公司產(chǎn)權(quán)比率小于非ST公司，并在5%的顯著性水平上顯著，表明平均而言ST公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)要比非ST公司重，可能增加其成為ST公司的可能性。七是平均而言，ST公司資產(chǎn)流動(dòng)性普遍不如非ST公司，ST公司營運(yùn)資本/總資產(chǎn)低于非ST公司，并在1%的顯著性水平上顯著，暗示ST公司的短期償債能力低于非ST公司。八是ST公司的資產(chǎn)規(guī)模平均而言低于非ST公司，并在1%的顯著性水平上顯著。

本文將這9個(gè)區(qū)分能力最強(qiáng)的指標(biāo)變量初步選作建模變量。

（2）回歸估計(jì)及判別結(jié)果。由于本文的樣本為非均衡樣本，兩類公司的比例嚴(yán)重偏離1∶1，如果采用0.5作為分割點(diǎn)，就有可能會(huì)把許多ST公司預(yù)測為非ST公司。因此，我們將分割點(diǎn)定位于樣本先驗(yàn)概率0.24，即如果通過邏輯模型計(jì)算出來的公司被特別處理的條件概率大于或等于樣本先驗(yàn)概率，就將該公司判為ST公司，反之將其判為非ST公司。同時(shí)，為了控制離群值或異常值對(duì)參數(shù)估計(jì)的不利影響，我們?cè)谶\(yùn)用（下轉(zhuǎn)第115頁）（上接第113頁）SPSS軟件進(jìn)行多元邏輯回歸時(shí)采用2倍標(biāo)準(zhǔn)差剔除離群值。多元邏輯回歸結(jié)果如表3所示：

由表4可以看出，在剔除離群值的最優(yōu)模型中最終保留了四個(gè)變量X2、X5、X11、X12，logistic模型如下：

lnP/（1-P）=22.801+7.286X2-3.429X5-5.122X11-2.174X12 （4）

即：P=1/（1+e-22.801-7.286X2+3.429X5+5.122X11+2.174X12） （5）

預(yù)測時(shí)以0.24為分割點(diǎn)，大于或等于0.24的判為ST公司，反之則為非ST公司。用2011年所選取的4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得到此模型對(duì)2013年是否會(huì)因財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)困境而被特別處理預(yù)測情況如表5所示：

由表5可以看出ST公司的判別正確率為81.25%，非ST公司為89.90%，模型總體的預(yù)測精度達(dá)到了87.78%。

四、研究結(jié)論

本文以財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究變量，建立了財(cái)務(wù)困境的預(yù)測模型，總體的預(yù)測精度達(dá)到了87.78%。比Beaver的單變量判別法的最優(yōu)預(yù)測結(jié)果要準(zhǔn)確（破產(chǎn)前1年預(yù)測的準(zhǔn)確率為78%），比Altman多變量判別法的預(yù)測結(jié)果也準(zhǔn)確（破產(chǎn)前2年預(yù)測的準(zhǔn)確率分別為75%，85%）。本文的模型是用于判別ST公司與業(yè)績較差的公司，判別的難度比判別破產(chǎn)公司與非破產(chǎn)公司要大。而且本文沒有采用配對(duì)數(shù)據(jù)，避免了模型高估判別率的問題，從這個(gè)角度考慮，本文的判別準(zhǔn)確率還是比較高的。模型表明，上市公司向關(guān)聯(lián)方提供資金余額占總資產(chǎn)的比例，反映公司規(guī)模的總資產(chǎn)對(duì)數(shù)，反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率，反映資產(chǎn)管理能力的營運(yùn)資本/總資產(chǎn)這四個(gè)指標(biāo)對(duì)于判別上市公司是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境具有解釋力。尤其值得我們關(guān)注的是，反映控股股東掏空上市公司行為的變量（上市公司向關(guān)聯(lián)方提供資金余額占總資產(chǎn)的比例）對(duì)預(yù)測公司是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境具有解釋力，這說明大股東的“掏空”行為確實(shí)有可能導(dǎo)致上市公司陷入財(cái)務(wù)困境。

本文的研究局限在于涉及的行業(yè)大多局限于制造業(yè)，樣本不能全面反映上市公司的全貌。為提高預(yù)測正確率，變量選擇上兼有財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，不能單獨(dú)說明“掏空”行為對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響。

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（作者單位：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所 北京 100142）

（責(zé)編：賈偉）