□文/侯德鑫

（清華大學(xué)五道口金融學(xué)院 北京）

一、引言

投資銀行作為活躍在國(guó)際金融市場(chǎng)上重要的金融機(jī)構(gòu)，以靈活多變的形式參與資本市場(chǎng)配置，成為資金供給者和需求者之間重要的聯(lián)系紐帶，為雙方建立了方便快捷的通道，并節(jié)省了交易環(huán)節(jié)和費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)資本的高效率配置。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，投資銀行已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主體。我國(guó)銀行在境外設(shè)立的商業(yè)銀行和證券公司也扮演著投資銀行的角色。但是，我國(guó)投資銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)混亂、管理水平低劣、專(zhuān)業(yè)人才欠缺等因素制約了投資銀行業(yè)的發(fā)展完善，與西方近百年發(fā)展的投資銀行業(yè)相比，中國(guó)投資銀行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、控制和管理方面也存在較大差距，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面需要向國(guó)外成熟投資銀行學(xué)習(xí)借鑒。

二、我國(guó)投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概況

我國(guó)投資銀行業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展與中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展密不可分，我國(guó)的證券公司就是起實(shí)際作用的投資銀行。其核心業(yè)務(wù)就是一級(jí)市場(chǎng)的承銷(xiāo)和二級(jí)市場(chǎng)的交易。只有少數(shù)券商有少量的資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，在金融創(chuàng)新、金融顧問(wèn)、項(xiàng)目融資等方面發(fā)展較晚。我國(guó)證券公司的幾大主要業(yè)務(wù)如證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營(yíng)業(yè)務(wù)、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)等受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較大。

（一）證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要賺取傭金收入，各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)狀況的依賴(lài)很大。證券市場(chǎng)活躍，交易量大，經(jīng)紀(jì)傭金增加。伴隨增量資金的進(jìn)場(chǎng)，股價(jià)上揚(yáng)，新股發(fā)行上市的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)增多。同樣，證券市場(chǎng)利好，自營(yíng)投資的獲利機(jī)會(huì)也大大增加。由于投資銀行通過(guò)證券營(yíng)業(yè)部向客戶提供服務(wù)，而營(yíng)業(yè)部自身并不具有獨(dú)立法人的地位，且在日常工作中享有較大的自主權(quán)，再加上存在的地域等方面的因素，投資銀行不能對(duì)營(yíng)業(yè)部進(jìn)行全程全方位的監(jiān)控，對(duì)信息掌握不及時(shí)、不全面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在所難免。

（二）證券承銷(xiāo)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)和利率的變化使證券發(fā)行方案與初衷相反，給投資銀行發(fā)行計(jì)劃的實(shí)施帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，發(fā)行價(jià)格不合理，發(fā)行進(jìn)度的不可控性導(dǎo)致發(fā)行不暢，投資銀行不得不動(dòng)用巨額資金包銷(xiāo)大量發(fā)行證券，對(duì)投資銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不良影響或?qū)ν顿Y銀行經(jīng)營(yíng)造成損失。

（三）證券自營(yíng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響主要是指證券市場(chǎng)是一個(gè)價(jià)格多變的市場(chǎng)，像我國(guó)這樣的新興證券市場(chǎng)更是呈現(xiàn)著價(jià)格大起大落、難以預(yù)料的特點(diǎn)。雖然證券市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的方向主要受基本面因素、技術(shù)面因素的影響而具有一定的規(guī)律性，但證券價(jià)格，特別是短時(shí)期內(nèi)的證券價(jià)格容易受市場(chǎng)內(nèi)突發(fā)事件、謠言和投資者投機(jī)心理等因素的影響。另外，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本規(guī)模及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況也會(huì)產(chǎn)生不同程度的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)給業(yè)務(wù)發(fā)展集中在資本市場(chǎng)的證券公司的持續(xù)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重的不利影響。

（四）資產(chǎn)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！蹲C券法》及中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定要求，投資銀行在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過(guò)程中，不得向委托人承諾投資的收益，但是一些投資銀行在開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)，仍然存在違規(guī)進(jìn)行保底和收益分配承諾的現(xiàn)象，一旦操作不當(dāng)，就容易將本來(lái)應(yīng)該由客戶自身承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化成為由投資銀行承擔(dān)實(shí)際的虧損。再加上資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還沒(méi)有形成一套完整的收益分配機(jī)制，這就造成了收益分配品種單一和憑經(jīng)驗(yàn)確定，客戶可選擇的機(jī)會(huì)少，投資銀行在遭遇市場(chǎng)行情波動(dòng)較大時(shí)，缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

三、我國(guó)投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問(wèn)題

我國(guó)投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)作模式主要是從降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮的。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)的環(huán)境還不夠成熟，在業(yè)務(wù)運(yùn)作和管理上還缺乏完善的運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制。在這一階段中，金融業(yè)必須擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定大局的作用，同樣這也給金融業(yè)的監(jiān)管增加了廣度和難度。

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)。中國(guó)投資銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與業(yè)務(wù)發(fā)展脫節(jié)，從最初盲目追求利潤(rùn)造成風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大、破產(chǎn)頻發(fā)到目前受?chē)?guó)外投資銀行的影響，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)雖然較為抽象，但對(duì)投資銀行高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)十分重要。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理手段落后。我國(guó)投資銀行業(yè)是一個(gè)發(fā)展相對(duì)迅速的行業(yè)，在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)外投資銀行越來(lái)越多的應(yīng)用數(shù)理模型對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析。而我國(guó)投資銀行在模型應(yīng)用方面明顯落后，使用數(shù)理模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)的投資銀行數(shù)量很少，更談不上將以定量分析計(jì)算出的公司自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況數(shù)據(jù)反映到報(bào)表中。

（三）產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)化程度低。我國(guó)投資銀行沒(méi)有差異化產(chǎn)品和服務(wù)，局限于傳統(tǒng)的證券承銷(xiāo)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不利于順應(yīng)發(fā)展的潮流，應(yīng)當(dāng)大力推進(jìn)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，走多元化發(fā)展道路，實(shí)現(xiàn)收入來(lái)源的多樣化和穩(wěn)定增長(zhǎng)，并合理有效地規(guī)避市場(chǎng)帶來(lái)的多樣化風(fēng)險(xiǎn)。

（四）缺乏市場(chǎng)化人才機(jī)制。沒(méi)有具備知識(shí)、能力和經(jīng)驗(yàn)于一體的人才隊(duì)伍和人才國(guó)際戰(zhàn)略，也使投資銀行不能應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的突出問(wèn)題。鑒于國(guó)內(nèi)投資銀行經(jīng)驗(yàn)所限，建立和完善一套專(zhuān)業(yè)人才開(kāi)發(fā)、留用機(jī)制尤為重要，積極引進(jìn)人才，創(chuàng)新用人機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)留人、完善激勵(lì)和約束機(jī)制是投資銀行需要盡快解決的問(wèn)題。

四、我國(guó)投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施

（一）資產(chǎn)多元化，分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于有相對(duì)獨(dú)立的多種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，隨著組成資產(chǎn)的數(shù)量增多，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就可以通過(guò)分散化被降低。從理論上講，在實(shí)踐中，證券投資者特別是中小投資者要將有限的投資分散在眾多證券品種上意味著要承擔(dān)較高的交易費(fèi)用，對(duì)他們并不現(xiàn)實(shí)。那么，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券投資基金來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)是中小投資者可行的選擇。

（二）利用金融工具避險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。金融衍生工具可以簡(jiǎn)單定義為價(jià)值依賴(lài)于基本標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融工具，是投資銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。金融衍生工具可以將風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)行者或投資者一方轉(zhuǎn)移到更有能力或更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)主體身上。根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的不同，金融衍生工具可以分為股票衍生工具、利率衍生工具、貨幣衍生工具和信用衍生工具。遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換是金融衍生工具的四種基本類(lèi)型，其他金融衍生工具都是由以上四種基本類(lèi)型經(jīng)過(guò)金融工程技術(shù)復(fù)合或變化而成。

（三）風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。無(wú)論是資產(chǎn)多元化還是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，都不可能規(guī)避所有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者仍要自行承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指面對(duì)無(wú)法或沒(méi)有實(shí)施規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，則需要以充分的準(zhǔn)備面對(duì)所有可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理的本質(zhì)就是如何預(yù)測(cè)未來(lái)可能面臨的最糟糕情況，并做適當(dāng)與充分的準(zhǔn)備。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才可能獲取市場(chǎng)收益，或承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取超額市場(chǎng)收益。因此，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是必然的選擇，證券公司為此要做的工作是做好應(yīng)變準(zhǔn)備。

五、完善我國(guó)投資銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

（一）促進(jìn)市場(chǎng)細(xì)分，提供個(gè)性化服務(wù)。與美國(guó)投資銀行相比，我國(guó)的投資銀行資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，資本回報(bào)率較低，這在很大程度上是因?yàn)槲覈?guó)投資銀行長(zhǎng)期以來(lái)在規(guī)模擴(kuò)張的粗放型增長(zhǎng)方式推動(dòng)下，形成了一種高度依賴(lài)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展模式，這種發(fā)展模式不利于投資銀行提高生產(chǎn)率，而且與經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，市場(chǎng)環(huán)境起伏變動(dòng)和偶發(fā)因素給銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)很大的不確定性，影響其長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展。因此，在走向國(guó)際市場(chǎng)、參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的道路上，我國(guó)投資銀行必須推進(jìn)發(fā)展模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，不斷細(xì)分市場(chǎng)，針對(duì)各類(lèi)投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提供相對(duì)個(gè)性化的服務(wù)，加強(qiáng)證券自營(yíng)、資產(chǎn)管理等非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，只有這樣才能在競(jìng)爭(zhēng)中贏得一席之地。

（二）構(gòu)造多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)較為單一，利潤(rùn)來(lái)源中依然是傳統(tǒng)的證券承銷(xiāo)、并購(gòu)等業(yè)務(wù)占絕大多數(shù)比例，而國(guó)外大型投資銀行業(yè)務(wù)范圍廣，收入結(jié)構(gòu)也較為均衡。在保證基礎(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的前提下，積極開(kāi)展各種資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理、清算業(yè)務(wù)等，這樣，一方面可以增加收入；另一方面可以有效分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使公司業(yè)務(wù)受市場(chǎng)環(huán)境影響的程度得到控制，避免主要業(yè)務(wù)受到單一市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)而對(duì)整個(gè)投資銀行造成沉重打擊。

（三）積極穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新雖然具有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，但卻無(wú)法從根本上消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？v觀我國(guó)金融市場(chǎng)，仍然是傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)占據(jù)統(tǒng)治地位，與美國(guó)金融市場(chǎng)上種類(lèi)繁多的衍生品相比，我國(guó)的金融創(chuàng)新存在明顯的差距。所以，對(duì)于我國(guó)的投資銀行而言，在吸取次貸危機(jī)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，不能因噎廢食，而應(yīng)積極穩(wěn)步地推進(jìn)金融創(chuàng)新。在面對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)中層出不窮的創(chuàng)新業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和工具時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)學(xué)習(xí)，通過(guò)引進(jìn)、模仿和自主性再創(chuàng)新，拓展盈利渠道，進(jìn)一步提高自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力。但是，在創(chuàng)新的同時(shí)要注意以下兩點(diǎn)：一是要避免對(duì)金融工程技術(shù)、模型和創(chuàng)新方法的濫用，防止技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)和模型風(fēng)險(xiǎn)；二是要首先確?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，然后進(jìn)行金融創(chuàng)新，以此防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）審慎進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張。金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化擴(kuò)張是金融全球化的必然產(chǎn)物，伴隨著經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展積極融入世界經(jīng)濟(jì)、金融體系，中國(guó)投資銀行的海外并購(gòu)將是大勢(shì)所趨，具有很多的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)國(guó)際化擴(kuò)張，我國(guó)投資銀行不僅可以增強(qiáng)資本實(shí)力，迅速發(fā)展壯大，而且可以在全球市場(chǎng)上有效配置資源，開(kāi)拓新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在日益錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際金融環(huán)境下，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)之間跨國(guó)合作越來(lái)越多，將世界金融的發(fā)展緊緊聯(lián)系在一起，任何一個(gè)細(xì)微的斷裂，都有可能對(duì)整個(gè)鏈條產(chǎn)生不可估量的影響。由次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制可見(jiàn)一斑，原本只是美國(guó)信貸市場(chǎng)上的一次動(dòng)蕩，最終卻演變?yōu)槿蛐缘慕?jīng)濟(jì)危機(jī)。

我國(guó)投資銀行在享受金融全球化益處的同時(shí)，更要注意防范來(lái)自世界金融市場(chǎng)的各種影響。20世紀(jì)80年代中后期，日本銀行加速全球化擴(kuò)張步伐，片面追求海外資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，而不注重核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)，最終在90年代后期遭遇“滑鐵盧”。我國(guó)投資銀行要吸取這一經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在全球化進(jìn)程中擴(kuò)張規(guī)模固然重要，但更要立足自身，致力于不斷提升競(jìng)爭(zhēng)力，保證長(zhǎng)期的穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展。除此之外，我國(guó)投資銀行應(yīng)充分意識(shí)到，經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)失衡也在不斷加劇，由此引發(fā)我國(guó)投資銀行海外投資風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，海外運(yùn)作的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)控制，中國(guó)投資銀行業(yè)的國(guó)際化擴(kuò)張還需要利用相關(guān)法律和多種市場(chǎng)手段，構(gòu)建適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范體系，改善投資銀行的內(nèi)部控制和管理，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的責(zé)任，以此來(lái)有效規(guī)避?chē)?guó)際市場(chǎng)上的各種風(fēng)險(xiǎn)。

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