□文/劉 瑋 劉 勝

（1.宿遷學(xué)院；2.江蘇省高速公路交通運輸執(zhí)法總隊徐鹽支隊 江蘇·宿遷）

通過研讀相關(guān)文獻資料，筆者發(fā)現(xiàn)國外企業(yè)價值理論的發(fā)展歷程一般分為兩個階段：企業(yè)價值評估經(jīng)典理論階段和現(xiàn)代企業(yè)價值理論階段。企業(yè)價值評估經(jīng)典理論包括艾爾文·費雪的資本價值理論與莫迪利安尼和米勒的價值評估理論；現(xiàn)代企業(yè)價值理論即企業(yè)價值及其增長理論，主要指核心競爭優(yōu)勢理論、智力資本理論、委托代理理論以及經(jīng)濟增加值理論。本文對這些理論的核心思想分別加以歸納和評述，采用規(guī)范性分析的方法，闡述可能影響企業(yè)價值的各種因素，以期為筆者和其他學(xué)者的相關(guān)實證研究提供一定的理論基礎(chǔ)。

一、資本價值理論

艾爾文·費雪于1906年出版了專著《資本與收入的性質(zhì)》，第一次完整地論述了收入與資本的關(guān)系以及價值創(chuàng)造的源泉問題。費雪認為，資本能帶來一系列的未來收入，因此資本的價值實質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化。1907年，費雪在其專著《利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》中分析了利息率的決定因素，深入研究了資本收入與資本價值的關(guān)系，確立了資本價值的評估框架。之后，費雪于1930年又出版了《利息理論》，指出在確定性情況下，一個投資項目的價值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。根據(jù)費雪的資本價值理論，資本價值與未來收入有關(guān)，一個投資項目的價值與未來預(yù)期現(xiàn)金流量有關(guān)；企業(yè)價值是投資者投入到企業(yè)中資本運作所產(chǎn)生的價值，是對企業(yè)整體投資帶來的價值，因此也應(yīng)該受到未來收入和未來預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，而企業(yè)未來收入和未來現(xiàn)金流量一定程度上是根據(jù)企業(yè)目前的盈利狀況來預(yù)測的，盈利狀況越好，未來收入和現(xiàn)金流量就會越多，企業(yè)價值越大。所以，筆者認為盈利能力是影響企業(yè)價值的一個因素。

二、價值評估理論

該理論是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括無公司稅的MM理論與修正后考慮公司稅的MM理論。前者是學(xué)者于1958年在其《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》中提出的，明確了企業(yè)價值的科學(xué)定義，指出企業(yè)價值就是企業(yè)的市場價值，由債務(wù)市場價值和權(quán)益市場價值共同決定。但該理論仍然認為任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，利用財務(wù)杠桿的企業(yè)價值等同于沒有利用財務(wù)杠桿的企業(yè)價值，這點和資本價值理論的內(nèi)容是一致的。后者即修正后的MM理論是兩位學(xué)者于1963年提出來的，將公司所得稅引入原有的分析模型，在《公司收入、所得稅和資本成本：一個更正》一文中分析了企業(yè)負債會因為稅盾效應(yīng)而增加企業(yè)的價值。企業(yè)的債務(wù)利息費用是稅前列支項目，可以減少利潤，從而減少企業(yè)所得稅，即負債可以享受節(jié)稅利益，負債增加了企業(yè)的價值，負債的比率越高越好。但是該理論的假設(shè)前提是所有負債都是無風(fēng)險的，沒有考慮破產(chǎn)成本的存在。公司的負債程度越高，承擔的利息費用也就越多，公司受盈余波動而發(fā)生財務(wù)危機的幾率就越大，那么公司的股東及債權(quán)人就會因公司風(fēng)險增加而要求更高的報酬作為補償，公司資本成本隨之提高，公司價值就會下降。可見，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響方向在理論界尚存爭議。但有一點是毋庸置疑的：資本結(jié)構(gòu)即債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例的確影響企業(yè)的價值。筆者有理由認為償債能力是影響企業(yè)價值的一個因素。

三、核心競爭優(yōu)勢理論

企業(yè)核心競爭優(yōu)勢理論是圍繞企業(yè)戰(zhàn)略管理展開的，其中最有代表性的理論是邁克爾·波特的競爭戰(zhàn)略理論、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心競爭力理論。核心競爭優(yōu)勢理論提出了可持續(xù)競爭優(yōu)勢的概念，即企業(yè)擁有的有形資源自身并不能產(chǎn)生可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，企業(yè)還應(yīng)該擁有良好的運作能力，才能將其獨特的資源轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)可持續(xù)獲利。那么如何來評價企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢呢？企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了其擁有的資源以及分配情況，企業(yè)的資產(chǎn)運營效率反映了其運作能力，而資源以及運作能力的有效結(jié)合則又體現(xiàn)在盈利能力方面，那么企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢就可以通過企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運營效率以及盈利能力來評價了。因此，筆者有理由認為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營運能力和盈利能力是影響企業(yè)價值的因素。

四、智力資本理論

該理論重點強調(diào)了人力資本對企業(yè)價值的影響。美國的著名學(xué)者帕特里克·沙利文將企業(yè)的智力資本劃分為智力資產(chǎn)和人力資本，認為人力資本是企業(yè)運作能力的載體。筆者認為人力資本對企業(yè)價值的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是作為企業(yè)運作能力的載體，間接影響企業(yè)資產(chǎn)的營運能力，進而影響企業(yè)的盈利水平；二是人力資本通過企業(yè)員工的素質(zhì)和員工為企業(yè)創(chuàng)造的效益來衡量，而這兩點體現(xiàn)了企業(yè)的增長潛力，人力資本越多，就越能保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)未來企業(yè)價值的增長。因此，要準確識別出影響企業(yè)價值的關(guān)鍵因素，對企業(yè)增長潛力的研究也是不可或缺的。帕特里克·沙利文在《價值驅(qū)動的智力資本》一書中總結(jié)了智力資本管理大會的成果。1999年的智力資本管理大會把智力資本定義為“可以轉(zhuǎn)化為利潤的知識”，說明智力資本在提高企業(yè)盈利水平和增加企業(yè)價值方面具有重要的作用。組成智力資本的主要因素是人和外在的既有知識體系，其中外在的既有知識體系即被稱為“智力資產(chǎn)”。智力資本理論認為智力資本正日益成為現(xiàn)代企業(yè)價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素，并以多種形式貫穿于企業(yè)價值的創(chuàng)造過程；智力資本作為一種新型的資本形態(tài)，將無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)整合到一起，揭示了企業(yè)真正的價值所在及價值增長的源泉——以員工的能力及知識為基礎(chǔ)的智力資產(chǎn)，從而為促進企業(yè)價值增長指明了正確的方向。筆者從智力資本理論中得到的啟示是：員工的知識、素質(zhì)和能力影響企業(yè)的成長性，進而影響企業(yè)價值的大小，智力資本的構(gòu)成要素智力資產(chǎn)和人力資本都體現(xiàn)了企業(yè)的增長潛力，因此增長潛力是影響企業(yè)價值的因素。

五、委托-代理理論

該理論的中心內(nèi)容是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計最優(yōu)契約激勵代理人。在委托代理的關(guān)系中，一方面由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，由此必然導(dǎo)致兩者的利益沖突；另一方面委托人和代理人由于雙方的地位不一樣，會獲取不對稱的信息。在這種情況下，如果沒有有效的制度安排，代理人的行為很可能損害委托人的利益。為了預(yù)防和懲治代理人的敗德行為，委托人既要對其代理人進行激勵，又要對代理的過程實行監(jiān)督，使得代理人的行為符合委托人的效用函數(shù)。由阿爾欽和德姆塞茨（1972）、詹森和麥克林（1976）開拓的實證代理理論或代理成本理論重點研究表明委托人和代理人之間關(guān)系的均衡合同的決定因素和面臨的激勵問題，其側(cè)重點在于尋找以最小的代理成本構(gòu)造可觀測合同的方法。尤其是詹森和麥克林兩位學(xué)者提出了代理成本的概念，為研究企業(yè)價值影響因素做出了重要貢獻，認為代理成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，來源于管理人員不是企業(yè)的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲取一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此其工作積極性不高，熱衷于追求額外消費，因此企業(yè)的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱為代理成本。為了降低代理成本，就必須建立完善的代理人激勵約束機制。對于企業(yè)來講，股東和經(jīng)理、股東和董事會、董事會和經(jīng)理就是委托代理關(guān)系。在現(xiàn)代公司的委托代理關(guān)系下，股東將公司財產(chǎn)委托給董事會管理，董事會將公司財產(chǎn)委托給經(jīng)理層經(jīng)營；董事會代表股東負責公司的經(jīng)營決策，并對經(jīng)理階層進行控制和監(jiān)督；只要董事的作用得到充分發(fā)揮，經(jīng)理的行為就能得到有效的約束，股東權(quán)益就能得到切實的保障。企業(yè)股權(quán)集中可以避免部分代理成本和“搭便車”問題，同時也可避免經(jīng)理人員利用自由現(xiàn)金流量過度投資從而浪費公司資源的現(xiàn)象的發(fā)生，因而較集中的股權(quán)有利于對企業(yè)經(jīng)營者進行較好的監(jiān)督，并控制經(jīng)營者的短期行為；但是如果股權(quán)過度集中（如一股獨大），這就會導(dǎo)致股東間約束難以形成，尤其是中小股東對第一大股東難以實行有效的制約，股東也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，從而發(fā)生大股東和經(jīng)營者合謀共同侵害小股東利益的情況，最終使得企業(yè)價值下降。由以上分析可知，為了促使企業(yè)價值增長，實現(xiàn)股東財富最大化，企業(yè)必須建立和完善公司治理方面的各項制度體系，包括高管人員薪酬激勵制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等。因此，公司治理結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價值的不容忽視的因素。

六、經(jīng)濟增加值理論

經(jīng)濟增加值理論的核心是經(jīng)濟增加值（EVA）指標的計算和應(yīng)用意義。其理論淵源可以追溯到Alfred Marshall 于1890年提出的剩余收入概念。所謂剩余收入即凈收入減去投入資本的同期利息。完整的EVA 概念是由美國學(xué)者Sterm 和Sterwart 于20世紀90年代初提出來的，與剩余收入的概念一樣強調(diào)是經(jīng)濟收入和經(jīng)濟成本之間的差額，不同于會計收入和會計成本的概念。EVA的基本理念可以闡述為：一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入資本的全部成本時才能為企業(yè)的股東帶來價值，考慮資本成本特別是權(quán)益資本的成本是EVA的明顯特征。實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或?qū)崿F(xiàn)股東財富最大化是上市公司的基本目標，這就要求價值評估的指標能準確反映公司為股東創(chuàng)造的價值。傳統(tǒng)的會計利潤指標如權(quán)益凈利率、資產(chǎn)利潤率、銷售利潤率等涉及到會計利潤的計算，但是都只考慮了債務(wù)資本成本，沒有考慮權(quán)益資本成本，高估了企業(yè)利潤，夸大經(jīng)營者的業(yè)績，因此無法準確衡量公司為股東創(chuàng)造的價值；傳統(tǒng)會計利潤指標的計算以會計報表信息為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)行企業(yè)會計原則編制的報表信息對公司業(yè)績的反映本身就存在部分失真，存在盈余操縱的空間；以會計利潤為經(jīng)營業(yè)績評價指標，容易引起經(jīng)理人員追求在任期間“高業(yè)績”而不顧將來發(fā)展的短期行為。EVA是基于經(jīng)濟利潤而非傳統(tǒng)會計利潤的概念，是稅后凈營業(yè)利潤扣除全部資本成本后的凈值。其中的資本成本既包括了債務(wù)資本成本，也包括權(quán)益資本成本，即考慮投入資本的規(guī)模及市場收益率風(fēng)險。EVA為正，表明公司經(jīng)營收入在扣除所有成本費用后仍有剩余，這種剩余收益歸股東所有，也就是說EVA為正數(shù)時公司價值上升，反之則下降。因此，經(jīng)濟利潤指標與企業(yè)價值最大化的目標一致，較傳統(tǒng)會計利潤指標而言能更有效地評價公司價值，更好地解釋公司價值的變動，因而被稱為現(xiàn)代公司管理的一場革命。但是不管是經(jīng)濟利潤指標還是傳統(tǒng)會計利潤指標都是反映企業(yè)盈利狀況的，可見盈利能力依然是企業(yè)價值的影響因素，只不過不同類型的盈利能力評價指標對企業(yè)價值的解釋度是不同的，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這方面的研究結(jié)論也尚未達成共識。筆者將在搜集篩選相關(guān)有效數(shù)據(jù)后基于本次規(guī)范性分析做進一步實證研究。

基于上述規(guī)范性分析內(nèi)容，筆者認為可能影響企業(yè)價值的因素有：盈利能力、償債能力、營運能力、增長潛力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及公司治理結(jié)構(gòu)。那么，這些因素對我國上市公司價值的影響方向和影響程度如何？哪些財務(wù)因素值得公司管理層和投資者重點關(guān)注呢？是不是所有這些因素對我國上市公司價值的影響都是顯著的呢？筆者將在選取有效樣本、搜集篩選好財務(wù)數(shù)據(jù)后，通過對我國上市公司價值的影響因素進行實證研究得出相關(guān)結(jié)論，并借以對我國上市公司價值管理和價值提升提出一些有效方案和措施。

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