□文/劉學(xué)華

（河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 河南·鄭州）

2015年7月18日，中國(guó)人民銀行等十部委日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》。指導(dǎo)意見(jiàn)第九條，將股權(quán)眾籌定義為“股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)?！辈⒚鞔_中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為依托，連接資本市場(chǎng)和中小微企業(yè)，對(duì)于推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)都具有重要而深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)眾籌及股權(quán)眾籌發(fā)展概況

股權(quán)眾籌是眾籌的一種。眾籌又稱大眾籌資或群眾籌資，它由發(fā)起人、跟投人與眾籌平臺(tái)構(gòu)成，是一種向群眾募資，以支持發(fā)起的個(gè)人或組織的行為。以回報(bào)模式劃分，眾籌可以分為權(quán)益眾籌、股權(quán)眾籌、債券眾籌和公益眾籌四種。

我國(guó)的股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，尤其是2014年以來(lái)，平臺(tái)數(shù)量和交易規(guī)模增長(zhǎng)很快，以至于2014年被稱為“股權(quán)眾籌元年”。2011～2013年間，股權(quán)眾籌融資總額不足3 億元，而僅2014年上半年，成功的股權(quán)眾籌事件超過(guò)430 起，募集金額超過(guò)1.5億元。從投資人數(shù)量來(lái)看，天使匯平臺(tái)擁有1，800 多名認(rèn)證投資人，原始會(huì)平臺(tái)的認(rèn)證投資人超過(guò)1，700 個(gè)，而大家投平臺(tái)的“全民天使”注冊(cè)人數(shù)已達(dá)萬(wàn)人。“嘀嘀打車”和“黃太吉煎餅”就通過(guò)眾籌分別獲得了1，500 萬(wàn)元和300 萬(wàn)元的啟動(dòng)資金，并迅速發(fā)展成頗具影響力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)?？梢?jiàn)，股權(quán)眾籌正在解決中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題上日益發(fā)揮出積極的作用。2015年上半年，我國(guó)眾籌平臺(tái)總數(shù)量達(dá)211 家，成功募集46.66 億元人民幣；股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量最多，為98 家，其次是獎(jiǎng)勵(lì)眾籌和混合類眾籌，最少的是公益類眾籌平臺(tái)，不到10 家。眾籌平臺(tái)主要集中于北京、廣東和上海三個(gè)地區(qū)，其中北京平臺(tái)占比27.5%。在項(xiàng)目數(shù)量上，獎(jiǎng)勵(lì)類眾籌最多，約占55.59%，股權(quán)類眾籌項(xiàng)目占比27.6%，公益類項(xiàng)目數(shù)量最少。

指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)之前，國(guó)內(nèi)目前對(duì)眾籌特別是股權(quán)眾籌的合法性問(wèn)題尚存在較大爭(zhēng)議，但監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)眾籌這一新生事物采取積極應(yīng)對(duì)態(tài)度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其確定的初步監(jiān)管思路是“鼓勵(lì)創(chuàng)新、防范風(fēng)險(xiǎn)、趨利避害、健康發(fā)展”。隨著指導(dǎo)意見(jiàn)的出臺(tái)和監(jiān)管職責(zé)的明確，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將很快出臺(tái)股權(quán)眾籌的管理辦法，對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管。

二、國(guó)外股權(quán)眾籌監(jiān)管情況

美國(guó)于2012年頒布的《JOBS 法案》確立了股權(quán)眾籌的合法地位，為全世界股權(quán)眾籌立法開(kāi)了先河。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）2014年9月統(tǒng)計(jì)，意大利、英國(guó)、法國(guó)、日本都針對(duì)眾籌推出了新的法規(guī)，韓國(guó)、加拿大等8 個(gè)國(guó)家發(fā)布了新法的征求意見(jiàn)稿。通過(guò)觀察世界其他主要國(guó)家如何調(diào)整立法，能夠?yàn)槲覈?guó)制定股權(quán)眾籌法規(guī)，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展提供有益借鑒。

一般認(rèn)為，股權(quán)眾籌屬于證券發(fā)行行為，原則上要通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，但考慮其規(guī)模小，多對(duì)應(yīng)初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，世界各國(guó)則通過(guò)三種途徑為股權(quán)眾籌開(kāi)了綠燈，甚至直接予以豁免審批。一是股權(quán)眾籌公開(kāi)發(fā)行豁免，美國(guó)在《JOBS 法案》中為股權(quán)眾籌新設(shè)豁免條款，符合條件的企業(yè)可以公開(kāi)發(fā)行，只承擔(dān)較輕的信息披露義務(wù)；二是小額公開(kāi)發(fā)行豁免，歐盟《MiFID法案》允許各成員國(guó)根據(jù)自身情況，設(shè)定一個(gè)低于500 萬(wàn)歐元的小額公開(kāi)發(fā)行豁免上限，歐盟國(guó)家普遍在這一原則下開(kāi)展眾籌發(fā)行，可免于發(fā)布招股說(shuō)明書；三是私募發(fā)行豁免，英國(guó)適當(dāng)降低了對(duì)合格投資者資產(chǎn)的要求，但強(qiáng)調(diào)了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，面向這類投資者的股權(quán)眾籌私募發(fā)行可以豁免注冊(cè)。

各主要資本主義國(guó)家普遍將股權(quán)眾籌平臺(tái)作為抓手，從準(zhǔn)入門檻、功能定位、宣傳推介三個(gè)方面加以監(jiān)管。市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，通常采用牌照管理，如美國(guó)為股權(quán)眾籌平臺(tái)新設(shè)了“集資門戶”牌照類型，相對(duì)普通金融機(jī)構(gòu)，資本金要求明顯降低，但要求集資門戶不得開(kāi)展承銷、投顧、投資咨詢等傳統(tǒng)證券類業(yè)務(wù)。功能方面，幾乎所有國(guó)家都要求平臺(tái)開(kāi)展一定程度的盡職調(diào)查，重點(diǎn)包括核實(shí)發(fā)行人的真實(shí)身份、關(guān)聯(lián)方和利益沖突、資金用途等，這被認(rèn)為是股權(quán)眾籌平臺(tái)的核心服務(wù)，類似但要求低于證券公司辦理企業(yè)上市的盡職調(diào)查。宣傳方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)要本著中立、透明的原則進(jìn)行廣告宣傳，不得提供有偏向的投資建議，且平臺(tái)必須披露從發(fā)行人處獲得的報(bào)酬，以便投資者評(píng)估投資建議的獨(dú)立性和真實(shí)性。

對(duì)于發(fā)行人，各國(guó)一般在企業(yè)類型、融資規(guī)模、信息披露三個(gè)方面進(jìn)行約束，兼顧融資便利和風(fēng)險(xiǎn)防范。企業(yè)類型上，發(fā)行人通常被限定為小微企業(yè)；融資規(guī)模上，幾乎所有國(guó)家都劃定了融資金額的上限，如美國(guó)為100 萬(wàn)美元、法國(guó)為100 萬(wàn)歐元、加拿大為150 萬(wàn)加元等，此舉不僅可以控制單個(gè)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)失敗波及的范圍，也明確劃分了眾籌市場(chǎng)與一般資本市場(chǎng)的邊界，讓大規(guī)模的股權(quán)融資通過(guò)其他方式進(jìn)行。信息披露上，各國(guó)雖不再要求擬眾籌企業(yè)提交招股說(shuō)明書，但提出了簡(jiǎn)化的信息披露框架，包括公司財(cái)務(wù)、資金用途等基本情況，從而在降低企業(yè)合規(guī)方面的負(fù)擔(dān)和保護(hù)投資者知情權(quán)等權(quán)益之間尋求平衡。

對(duì)于投資者，各國(guó)一般在投資額度、冷靜期、投資者教育三個(gè)方面采取措施，力求實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者保護(hù)的目標(biāo)。投資額度上，美國(guó)、英國(guó)限定了個(gè)人資產(chǎn)中用于眾籌投資的比例，大部分國(guó)家則采取劃定了投資單個(gè)項(xiàng)目的金額上限的辦法，如加拿大為2，500 加元、澳大利亞為2，500 澳元、日本為50 萬(wàn)日元。鑒于投資初創(chuàng)、早期，企業(yè)一般可能面臨的高風(fēng)險(xiǎn)，采取設(shè)定投資金額上限的方法可以有效減小可能的損失。冷靜期上，各國(guó)都給予投資者解除合約的權(quán)利，允許投資者在一定期限內(nèi)合法取消投資，意大利的冷靜期是7 天，美國(guó)和韓國(guó)的投資者都有在募資截至日前取消投資的權(quán)利。投資者教育上，一般都規(guī)定新用戶要在注冊(cè)時(shí)簽署風(fēng)險(xiǎn)提示表格，內(nèi)容包括對(duì)潛在資金損失、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等的提示，并明確要求投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。荷蘭還強(qiáng)制要求投資者將大規(guī)模資金分配到不同的項(xiàng)目中，投資額越高，分配的項(xiàng)目就越多。

募集成功后，各國(guó)監(jiān)管的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到持續(xù)信息披露和股權(quán)轉(zhuǎn)售上來(lái)。信息披露上，大部分國(guó)家要求企業(yè)持續(xù)披露財(cái)報(bào)，披露標(biāo)準(zhǔn)隨公司規(guī)模的擴(kuò)大而提高。在美國(guó)，年收入10 萬(wàn)美元以下的公司要求高管簽字確認(rèn)；10 萬(wàn)到50 萬(wàn)美元的，要求獨(dú)立會(huì)計(jì)師審核；50 萬(wàn)美元以上的，要求會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。股權(quán)轉(zhuǎn)售上，法國(guó)、意大利、西班牙、英國(guó)沒(méi)有任何限制，美國(guó)、韓國(guó)則要求1年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)售，且轉(zhuǎn)售的對(duì)象嚴(yán)格限制在發(fā)行人和眾籌投資者之間。為活躍眾籌市場(chǎng)，日本證券交易商協(xié)會(huì)正在建立一個(gè)交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)眾籌股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

三、對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管的啟示和建議

股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為依托，連接資本市場(chǎng)和中小微企業(yè)，對(duì)于推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)都具有重要而深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。監(jiān)管部門應(yīng)抓住時(shí)機(jī)，盡快建立監(jiān)管股權(quán)眾籌的規(guī)則體系，為行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航。

一是抓緊修訂《證券法》，為股權(quán)眾籌留出法律空間。眾籌平臺(tái)應(yīng)該成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的最底層，面向初創(chuàng)企業(yè)和大量的小微企業(yè)提供服務(wù)，成為資本市場(chǎng)的重要組成部分。早期，建議眾籌平臺(tái)以私募為主，平衡好資本形成和投資者保護(hù)，堅(jiān)持小微企業(yè)、小額融資、小額投資、快速融資的特點(diǎn)，堅(jiān)決防止非法集資和詐騙。

二是監(jiān)管制度設(shè)計(jì)。股權(quán)眾籌行業(yè)還處于摸索階段，新的理念和經(jīng)營(yíng)方式推陳出新，這就要求立法立規(guī)中遵從“適度監(jiān)管”的原則，為創(chuàng)新留出足夠的空間。同時(shí)，應(yīng)借鑒國(guó)外對(duì)資金托管、信息核查等方面的實(shí)踐，劃定明確的監(jiān)管底線，嚴(yán)把風(fēng)險(xiǎn)關(guān)。監(jiān)管重點(diǎn)要從強(qiáng)制注冊(cè)和信息披露重點(diǎn)轉(zhuǎn)向設(shè)定投資者投資上限。這樣既降低了小微企業(yè)的融資成本，促進(jìn)資本形成，又對(duì)投資者進(jìn)行了有力的保護(hù)，也促進(jìn)了投資者分享經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和成長(zhǎng)。雖然對(duì)小微企業(yè)眾籌融資可以豁免注冊(cè)和信息披露，但對(duì)眾籌平臺(tái)要實(shí)施監(jiān)管，督促眾籌行為符合規(guī)定，以減少欺詐，并要求眾籌平臺(tái)對(duì)投資者眾籌投資總額進(jìn)行核查，并對(duì)投資者進(jìn)行教育、間或可以承擔(dān)投資者保護(hù)、防止欺詐等職責(zé)。順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的良好勢(shì)頭，可積極探索眾籌中介機(jī)構(gòu)的模式，可以是現(xiàn)有券商發(fā)展眾籌業(yè)務(wù)，也可以新設(shè)眾籌中介，如眾籌門戶網(wǎng)站等。

三是處理好政府監(jiān)管和行業(yè)自律的關(guān)系。應(yīng)采用“分類監(jiān)管”的原則，對(duì)私募股權(quán)眾籌，以投資者準(zhǔn)入為抓手，以施行行業(yè)自律管理為主；對(duì)公募股權(quán)眾籌，因涉及公眾利益，須由政府部門嚴(yán)格執(zhí)行牌照監(jiān)管，允許對(duì)小微企業(yè)輻射廣、風(fēng)險(xiǎn)把控能力強(qiáng)的平臺(tái)，先行先試，通過(guò)實(shí)踐積累，探索兼顧融資效率和投資者保護(hù)的監(jiān)管體系。

［1］張希榮，謝碧松，孟慶江，鄧?yán)?我國(guó)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀與發(fā)展障礙.上海證券報(bào)，2014.12.13.

［2］李加寧，李豐也.世界主要國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況與監(jiān)管現(xiàn)狀.中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心課題組研究報(bào)告.

［3］魯公路，胡吉祥.關(guān)于境內(nèi)外“眾籌融資”的研究報(bào)告.中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心課題組研究報(bào)告.

［4］劉彬，吳志國(guó).互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展情況研究.中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心課題組研究報(bào)告.