摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和股權(quán)激勵(lì)政策制度的日趨完善，越來(lái)越多的企業(yè)在管理中引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從不同角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行了研究，取得了豐富的研究成果，在我國(guó)，關(guān)于員工股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。中共十七大報(bào)告中首次提出“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，在中共十八大報(bào)告中同樣提到要“多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”，通過(guò)向員工授予股票期權(quán)的做法與中共的執(zhí)政理念不謀而合，同時(shí)也能激勵(lì)員工更好地為公司工作。因此，關(guān)于員工股權(quán)激勵(lì)與公司治理之間的問(wèn)題也是未來(lái)可以研究的一個(gè)方向。

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-8477（2015）08-0089-05

作者簡(jiǎn)介：胡欣然(1988—)，男，上海理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。雷良海（1962—），男，上海理工大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：上海市研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（JWCXSL1401）。

引言

1936年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書(shū)中提出所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)組織形式的重要特點(diǎn)。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況的出現(xiàn)使得公司經(jīng)營(yíng)者和所有者的目標(biāo)函數(shù)不同，這就造成委托-代理關(guān)系中的利益沖突：公司管理者主要獲得工資收入，股東財(cái)富最大化的目標(biāo)并不一定與管理者利益最大化的目標(biāo)相一致，從而使得公司管理者追求企業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)的動(dòng)力不足。為了解決公司經(jīng)營(yíng)者與所有者之間存在的利益沖突，股票期權(quán)激勵(lì)制度應(yīng)運(yùn)而生。股票期權(quán)激勵(lì)制度就是通過(guò)向管理者授予股權(quán)或者股票期權(quán)，使得管理者由單純的為所有者打工的勞動(dòng)者身份變成勞動(dòng)者和所有者的雙重身份，將管理者的短期個(gè)人利益與公司股東的長(zhǎng)期利益結(jié)合在一起，形成一個(gè)利益共同體，避免經(jīng)營(yíng)者只注重眼前利益而忽視公司的長(zhǎng)期發(fā)展，達(dá)到激勵(lì)相容的目的，從而保障公司所有者的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

在西方資本市場(chǎng)中，將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制運(yùn)用于公司管理已有六十多年的歷史，特別是在20世紀(jì)90年代，股票期權(quán)普遍擴(kuò)展到美國(guó)公司各個(gè)層級(jí)的員工。我國(guó)上市公司于20世紀(jì)90年代開(kāi)始借鑒股權(quán)激勵(lì)管理辦法，但由于我國(guó)在股票來(lái)源、會(huì)計(jì)制度、稅法等相關(guān)方面的限制，在2005年之前，管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行仍處于試探階段。2006年頒布并實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)研究辦法》和《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》以及相關(guān)法律的修訂，為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在我國(guó)的應(yīng)用提供了制度上的保證。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和股權(quán)激勵(lì)政策制度的日趨完善，越來(lái)越多的企業(yè)在管理中引入股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從不同角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行了研究，取得了豐富的研究成果，本文旨在通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制研究的新發(fā)展進(jìn)行分析研究，為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的研究與實(shí)踐提供建設(shè)性建議。

一、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的理論研究

（一）委托——代理理論。

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的契約理論發(fā)展起來(lái)的委托——代理理論是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的理論依據(jù)之一。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為企業(yè)從本質(zhì)可以看作是一系列契約的集合，是眾多個(gè)人的沖突目標(biāo)在契約關(guān)系框架中實(shí)現(xiàn)均衡的復(fù)雜過(guò)程。在此過(guò)程中，委托人通過(guò)授予代理人某些決策權(quán)來(lái)要求代理人改變偏好，提供有利于委托人的服務(wù) [1]。在現(xiàn)實(shí)企業(yè)中，股東是委托人，企業(yè)中的管理人員是代理人，他們代表委托人行使最終決策權(quán)。由于委托人和代理人都是“理性人”，他們都會(huì)按照自身行動(dòng)集合進(jìn)行決策，那么出于自身利益考慮，代理人通常不會(huì)按照委托人的目標(biāo)利益行事。這樣，代理人的行為往往會(huì)降低或者損害企業(yè)的價(jià)值，此時(shí)委托人為了維護(hù)自身利益，需要花費(fèi)更多的資源來(lái)監(jiān)督代理人的行為，降低代理成本。

所有企業(yè)中幾乎都存在著代理問(wèn)題，為了解決代理問(wèn)題，Jensen和Meckling將部分的研究重點(diǎn)放在企業(yè)的合約構(gòu)建上，委托人可以通過(guò)適當(dāng)?shù)募?lì)合約安排來(lái)充分調(diào)動(dòng)代理人的積極性，緩解企業(yè)內(nèi)部由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的監(jiān)督難題。沿著這一構(gòu)想，解決委托-代理關(guān)系中委托人和代理人可以有兩種思路來(lái)考慮。一種是通過(guò)激勵(lì)約束機(jī)制，將股東利益與經(jīng)營(yíng)者勞動(dòng)收益有機(jī)結(jié)合在一起，使兩者達(dá)到雙贏的結(jié)果，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，從而降低代理成本，控制代理風(fēng)險(xiǎn)。另一種思路是從消除代理問(wèn)題的根源上入手，思路是讓管理者也成為股東，即外部人員內(nèi)部化，從而使得經(jīng)營(yíng)者與所有者具有相同的目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制正是從第二種思路入手，來(lái)解決委托-代理關(guān)系中由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的監(jiān)督難題。

（二）人力資本理論。

從交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)理論發(fā)展起來(lái)的人力資本產(chǎn)權(quán)理論是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的又一理論依據(jù)。人力資本的概念是在20世紀(jì)60年代由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨提出，他認(rèn)為人力資本是體現(xiàn)在勞動(dòng)者身上的一種資本類型，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率要高于物質(zhì)資本投入以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。

科斯認(rèn)為，在工業(yè)時(shí)代，企業(yè)擁有的物質(zhì)資本是主導(dǎo)企業(yè)生存和發(fā)展的決定性要素，作為物質(zhì)資本的擁有者具有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的最終決策權(quán)，以充分實(shí)現(xiàn)出資人利益的最大化。而在當(dāng)今社會(huì)，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)已逐步變成高素質(zhì)人才資源的競(jìng)爭(zhēng)，人力資本已經(jīng)在相當(dāng)程度上超越物質(zhì)資本成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素 [1]。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏杰認(rèn)為，既然人力資本是一種資本，那么人力資本的收益就不應(yīng)該是工資（勞動(dòng)報(bào)酬），資本的收益應(yīng)該是產(chǎn)權(quán)，所以人力資本在企業(yè)中要擁有產(chǎn)權(quán) [2]。股權(quán)激勵(lì)制度的出現(xiàn)使得人力資本獲得企業(yè)的產(chǎn)權(quán)成為可能，同時(shí)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)制度也能夠吸引到更好的人力資本參與到企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中。

（三）博弈論。

博弈論是經(jīng)濟(jì)學(xué)上一個(gè)非常重要的理論概念，最早由馮·諾依曼提出博弈論有關(guān)基本原理。在1944年，馮·諾依曼和摩根斯坦將二人博弈推廣到n人博弈，并將博弈論系統(tǒng)的運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。隨后，納什（1950，1951）利用不動(dòng)點(diǎn)定理證明了均衡點(diǎn)的存在，從而為博弈論的一般化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W爾森（1965）從博弈論中個(gè)人理性與集體理性的矛盾角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)“選擇性”激勵(lì)的有效性。他認(rèn)為由于“搭便車”行為的存在，理性的個(gè)人一般不會(huì)采取積極行動(dòng)去實(shí)現(xiàn)集體利益，集體產(chǎn)品的提供就無(wú)法達(dá)到最佳水平。為了解決個(gè)人理性與集體理性的矛盾，只有通過(guò)采取一種獨(dú)立的“選擇性”激勵(lì)機(jī)制才能使集體中的理性個(gè)體采取有利于集體的行動(dòng)。這種選擇性激勵(lì)可以分為正向激勵(lì)和負(fù)向激勵(lì)。所謂正向激勵(lì)就是通過(guò)搭賣私人物品的方法，刺激集體成員為負(fù)擔(dān)集體行動(dòng)的成本作貢獻(xiàn)；負(fù)向激勵(lì)就是懲罰個(gè)人搭便車的措施，通常的做法就是禁止搭便車的個(gè)人享受集體行動(dòng)的成果。通過(guò)這種選擇性激勵(lì)，個(gè)體獲得的待遇情況取決于他為實(shí)現(xiàn)集體利益作出的貢獻(xiàn)情況。

討價(jià)還價(jià)博弈模型認(rèn)為，人力資本定價(jià)是通過(guò)人力資本供需雙方進(jìn)行討價(jià)還價(jià)博弈實(shí)現(xiàn)的，在博弈的過(guò)程中人力資本的供給方根據(jù)自身價(jià)值對(duì)自身獲得的薪酬形成一個(gè)預(yù)期，企業(yè)則會(huì)根據(jù)人力資本投資成本及其能夠帶來(lái)的收益價(jià)值對(duì)支付的薪酬形成一個(gè)預(yù)期，這兩個(gè)預(yù)期在考慮人力資本市場(chǎng)供需情況的基礎(chǔ)上達(dá)到均衡，形成契約。在契約形成之后，人力資本所有者往往可以通過(guò)采取“偷懶”的方式來(lái)提高自己的效用。因此，需要對(duì)人力資本所有者采取激勵(lì)、監(jiān)督等措施來(lái)防止其“偷懶”，但是企業(yè)對(duì)人力資本所有者的激勵(lì)、監(jiān)督存在代理成本，最有效的制度安排就是最小化代理成本問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)制度可以是一個(gè)合適的選擇。

二、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)證研究

（一）股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

國(guó)外學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的實(shí)證研究要早于國(guó)內(nèi)。Jenson & Murphy（1990）對(duì)美國(guó)1400余家公司1974年至1988年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所做的統(tǒng)計(jì)回歸分析表明，公司價(jià)值增長(zhǎng)1000美元，CEO的收益僅增加2.59美元，這說(shuō)明公司價(jià)值與高管收益之間只存在微弱關(guān)系。因此，他們認(rèn)為盡管股權(quán)激勵(lì)的效果要好于工資獎(jiǎng)金的效果，但從總體來(lái)看，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)作用比較小 [3]。Hall & Liebman（1997）運(yùn)用478家美國(guó)大型公司1980-1990年的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型分析企業(yè)股票市值與CEO股票期權(quán)收益之間的關(guān)系，結(jié)果表明公司高管人員的股票期權(quán)收益與公司業(yè)績(jī)高度相關(guān)，這說(shuō)明股票期權(quán)激勵(lì)是一種有效的提升公司業(yè)績(jī)的手段 [4]。這一研究結(jié)論與Jenson & Murphy的研究結(jié)論有很大的不同，Hall & Liehman認(rèn)為這主要是由于數(shù)據(jù)選擇時(shí)間段不同以及兩個(gè)研究選擇的變量不同造成的。隨后大多數(shù)的研究也表明公司高管股權(quán)激勵(lì)政策與公司總體資本市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

在隨后的研究中，國(guó)外學(xué)者將研究對(duì)象轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響上面。Core & Guay（2001）通過(guò)對(duì)756家授予普通員工股票期權(quán)的公司研究發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)利用股票期權(quán)來(lái)吸引特定種類的員工，以股票期權(quán)作為一種激勵(lì)措施提高公司的市場(chǎng)價(jià)值 [5]。Oyer & Schaefer(2005)認(rèn)為員工股權(quán)激勵(lì)能夠給企業(yè)帶來(lái)三方面的好處：首先就是授予員工股票期權(quán)可以對(duì)員工起到激勵(lì)作用，從而降低代理成本，使得員工的利益與公司利益保持一致；其次，通過(guò)授予員工股票期權(quán)可以對(duì)公司員工進(jìn)行甄別，留住那部分對(duì)公司前景持樂(lè)觀態(tài)度的員工；第三就是幫助公司留住員工 [6]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究主要從2006年開(kāi)始，2006年之前的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的理論分析探討之上。林大龐、蘇東蔚（2011）運(yùn)用Heckman兩階段模型對(duì)1336~ 1573家非金融類上市公司在2003至2005年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：在使用盈余管理修正業(yè)績(jī)前，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的平均業(yè)績(jī)顯著高于為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)呈正相關(guān)關(guān)系 [7]。劉廣生、馬悅（2013）運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)、配對(duì)樣本T檢驗(yàn)和多元線性回歸的方法，對(duì)2006~2011年公司年報(bào)中公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)關(guān)系以及不同激勵(lì)模式的激勵(lì)效果進(jìn)行了實(shí)證分析，其結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提升有一定的效果，但影響不顯著；實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司業(yè)績(jī)要略微好于實(shí)施限制性股票的公司業(yè)績(jī) [8]。馮星、陳少華（2014）使用我國(guó)上市公司2006年-2012年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)未實(shí)施和已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的兩類公司進(jìn)行配對(duì)分析，結(jié)果表明：從短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃持積極態(tài)度，且激勵(lì)強(qiáng)度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極；從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提升公司業(yè)績(jī) [9]。

（二）股權(quán)激勵(lì)與公司投資之間的關(guān)系。

公司投資和公司高管股權(quán)激勵(lì)同樣是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。Agrawal & Mandelker （1987）通過(guò)研究經(jīng)理人持有股份和期權(quán)占總薪酬的比重與公司投資決策特征之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人權(quán)益比重越大，投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差越大 [10]。Conyon & Murphy（2000）通過(guò)對(duì)大量美國(guó)和英國(guó)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對(duì)經(jīng)理人的收益有重大的影響：經(jīng)理人的收益與公司規(guī)模正相關(guān)，所在公司規(guī)模大的經(jīng)理人的收益要遠(yuǎn)高于公司規(guī)模小的經(jīng)理人的收益。因此，公司管理層可以通過(guò)加大投資力度，來(lái)擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而使得個(gè)人收益獲得增加 [11]。在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)R&D投資關(guān)系方面，Harley & Roy（2002）通過(guò)對(duì)R&D投資與公司高管報(bào)酬之間關(guān)系的實(shí)證研究表明，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資有正面影響 [12](p69-76)。

近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司投資之間關(guān)系方面的研究也有所發(fā)現(xiàn)。羅富碧、冉茂盛等（2008）認(rèn)為我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資有顯著的正影響，實(shí)行股票增值權(quán)公司的投資量要大于其他激勵(lì)模式公司的投資量，上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資滿足內(nèi)生決定關(guān)系 [13](p27-30)。冉茂盛、劉先福、黃凌云（2008）認(rèn)為通過(guò)合理安排股東與管理層之間的股權(quán)配置，才能夠保證高新技術(shù)企業(yè)有效進(jìn)行R&D投資，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力 [14]。呂長(zhǎng)江、張海平（2011）通過(guò)研究我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司投資行為的影響發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于抑制上市公司非效率的投資行為，能夠緩解管理成員和股東之間的利益沖突，通過(guò)抑制公司非效率投資的路徑能夠間接實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目的 [15](p9-12)。徐寧（2013）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)的力度與R&D投入之間存在倒U型關(guān)系 [16]。因此，采用適度的高管股權(quán)激勵(lì)是促進(jìn)高科技公司技術(shù)創(chuàng)新的有效手段。

（三）股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)的研究。

在2001年，美國(guó)安然公司爆發(fā)財(cái)務(wù)造假丑聞，隨后世界其他國(guó)家的公司也有財(cái)務(wù)丑聞爆出，這些事件引發(fā)了外界對(duì)于股票期權(quán)是否應(yīng)該作為高管報(bào)酬組成的思考。Bebchuk & Fried（2003）提出了管理層租金抽取理論，該理論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不是解決代理問(wèn)題的有效手段，而是代理問(wèn)題的一部分。由于公司董事會(huì)獨(dú)立性不強(qiáng)導(dǎo)致其通過(guò)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃偏離最佳契約，加之在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)完善的契約和健全的約束機(jī)制，管理層能夠有能力影響自己的收益 [17]。Bergstresser & Philippon（2006）認(rèn)為公司高管能夠運(yùn)用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)在股票期權(quán)行權(quán)時(shí)獲利 [18]。Burns & Kedia（2006）通過(guò)研究公司財(cái)務(wù)報(bào)告與高管薪酬之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，采用股權(quán)激勵(lì)政策的公司的高管人員能夠通過(guò)虛報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)告在股票市場(chǎng)上獲利 [19]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)政策是否存在負(fù)面效應(yīng)也有涉及，劉浩、孫錚（2009）通過(guò)對(duì)西方相關(guān)股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)的研究分析認(rèn)為，在中國(guó)較弱的市場(chǎng)監(jiān)督環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的不完善將可能導(dǎo)致其激勵(lì)失效 [20]。呂長(zhǎng)江、鄭慧蓮等（2009）通過(guò)研究2003—2008年我國(guó)上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng) [21](p68-75)。呂長(zhǎng)江、嚴(yán)明珠等（2011）從制度背景、公司治理和公司特征三個(gè)層面對(duì)上市公司選擇股權(quán)激勵(lì)的原因進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，由于公司治理結(jié)構(gòu)存在不完善，對(duì)管理者監(jiān)督制約機(jī)制存在缺乏，導(dǎo)致公司管理層會(huì)出于福利目的選擇進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，從而使得股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)公司發(fā)揮的效果不明顯 [21]。宮玉松（2012）認(rèn)為，部分公司的股權(quán)激勵(lì)已被扭曲為公司管理層謀取暴利的尋租工具，因此，在資本市場(chǎng)有效程度低、上市公司治理不規(guī)范的情況下，不宜大規(guī)模推廣股權(quán)激勵(lì)制度 [22]。劉峰、馮星（2014）結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)分析了上市公司終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)，其研究認(rèn)為：公司股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)不佳，以及股權(quán)激勵(lì)時(shí)對(duì)公司高管和核心員工的分配差異是導(dǎo)致公司終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要原因 [23]。

三、簡(jiǎn)評(píng)

從傳統(tǒng)理論角度分析，在委托-代理理論、人力資本理論、博弈論等理論中，都能夠從不同的視角找到實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的理論支撐，這些理論對(duì)于現(xiàn)實(shí)中的具體操作具有一定的指導(dǎo)意義。但是，隨著現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日新月異的發(fā)展，金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，這些理論中存在的缺陷也日益顯現(xiàn)。由于理論分析時(shí)假設(shè)條件相對(duì)較為嚴(yán)格，而在真實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中很難達(dá)到，在期權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施的初期，這種缺陷尚未顯現(xiàn)出來(lái)，但是隨著時(shí)間的推移，特別是進(jìn)入21世紀(jì)后，世界上一些公司的財(cái)務(wù)丑聞接連爆發(fā)使得理論上的缺陷被暴露出來(lái)。因此，在建立新的模型分析時(shí)，應(yīng)從原模型出發(fā)，逐步放寬假設(shè)條件，如放松資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)，引入政策環(huán)境因素影響等，使得模型更加貼近現(xiàn)實(shí)情況，從而提出更加具有建設(shè)性的政策建議。

從股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)證研究來(lái)看，由于國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，其信息披露機(jī)制更加完善，國(guó)外學(xué)者往往能夠獲得更加全面、準(zhǔn)確的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此他們的分析結(jié)果往往更加具有普遍性。由于國(guó)內(nèi)從2006年才逐步開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，使得與股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的研究數(shù)據(jù)相對(duì)較少，這樣就可能造成分析結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外一個(gè)需要指出的國(guó)內(nèi)學(xué)者在實(shí)證研究方面的不足是，在分析公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，或是分析公司股權(quán)激勵(lì)與公司投資之間關(guān)系時(shí)，學(xué)者們通常是選取數(shù)據(jù)庫(kù)中的所有數(shù)據(jù)直接代入模型進(jìn)行計(jì)算、檢驗(yàn)。這樣做雖然可以得到一個(gè)更具普遍性的結(jié)論，但由于每個(gè)行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)、市場(chǎng)環(huán)境存在區(qū)別，因而由一個(gè)普遍性結(jié)論轉(zhuǎn)化而來(lái)的政策建議不一定適合某個(gè)特定的行業(yè)。所以，在接下來(lái)的研究中，如果能夠分行業(yè)去研究股權(quán)激勵(lì)與公司治理之間的問(wèn)題，會(huì)更具有現(xiàn)實(shí)意義。

從近幾年國(guó)外的研究股權(quán)激勵(lì)與公司治理的文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)一個(gè)公司的影響，目前已經(jīng)取得了一定的成果。在我國(guó)，關(guān)于員工股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。中共十七大報(bào)告中首次提出“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，在中共十八大報(bào)告中同樣提到要“多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”，通過(guò)向員工授予股票期權(quán)的做法與中共的執(zhí)政理念不謀而合，同時(shí)也能激勵(lì)員工更好地為公司工作。因此，關(guān)于員工股權(quán)激勵(lì)與公司治理之間的問(wèn)題也是未來(lái)可以研究的一個(gè)方向。