◎ 李文增（天津市經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所，天津300202）

（作者為天津市經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所金融發(fā)展研究中心主任）

當(dāng)前的A股市場(chǎng)已形成一個(gè)大牛市，如果以滬市A股市場(chǎng)2014年7月2 2日大漲1%的爆發(fā)點(diǎn)為例，此輪大牛市一路震蕩上行至2015年6月12日的5166.35 點(diǎn)，較2014年7月2 1日的2054.48 點(diǎn)累計(jì)上漲3111.87 點(diǎn)，上漲了151.47%。 不到一年的時(shí)間上漲了1.5倍，距2007年10月16日的歷史高點(diǎn)6124.04 點(diǎn)，已經(jīng)不遠(yuǎn)了。而此時(shí)有人驚呼這是嚴(yán)重的股市泡沫，并建議盡快刺破該泡沫。

如何對(duì)待當(dāng)前的“股市泡沫”？有學(xué)者用1720年英國(guó)出現(xiàn)公司上市熱和炒股熱，各行各業(yè)的人離開(kāi)本職工作去炒股，最終導(dǎo)致股市崩盤(pán)，經(jīng)濟(jì)衰退的例證作為論據(jù)，甚至把中國(guó)目前的股市與美國(guó)1929年股市崩盤(pán)前的股市行情作比較加以說(shuō)明。

其實(shí)中國(guó)當(dāng)前A股市場(chǎng)形成上述如此迅速上漲的一個(gè)大牛市，或按有學(xué)者說(shuō)的嚴(yán)重的“股市泡沫”，是有其內(nèi)在邏輯的：一是自2007年10月之后中國(guó)A股市場(chǎng)從歷史的6124.04 之高點(diǎn)，一路震蕩下行到201 4年7月的2000多點(diǎn)（期間最低曾達(dá)到1800多點(diǎn)）。在7年多的時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年保持8%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷顯然是不合理的。長(zhǎng)期的壓抑累計(jì)必然會(huì)造成一次巨大的反轉(zhuǎn)行情。盡管近年來(lái)由于我國(guó)調(diào)結(jié)構(gòu)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)不景氣等因素使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所下滑，但仍保持在7%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要比歐美等國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要好得多。以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，其目前的經(jīng)濟(jì)談不上高速增長(zhǎng)，至多只能說(shuō)是復(fù)蘇，而美國(guó)的股市卻早已突破了危機(jī)前的歷史高點(diǎn)。再加上近年來(lái)我國(guó)積極推進(jìn)的對(duì)外開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)體制改革，以及投資者對(duì)相關(guān)改革的良好預(yù)期，都對(duì)A股市場(chǎng)大幅上漲起了重要作用。

當(dāng)然也有學(xué)者直接用市盈率來(lái)分析當(dāng)前的A股“股市泡沫”，認(rèn)為當(dāng)前的A股市盈率，滬市平均為23倍，深市平均為61倍，中小板平均為76倍，創(chuàng)業(yè)板平均為129倍。并且用一種假定來(lái)判斷，即假定上市公司比較慷慨，每年拿出盈利的一半給股東分紅，若現(xiàn)在入市，滬市股票需要46年才能回本，深市股票需要122年才能回本，中小板股票需要152年才能回本，創(chuàng)業(yè)板股票需要258年才能回本。

其實(shí)這種假定并不十分科學(xué)，一是該觀(guān)點(diǎn)采取的是靜態(tài)市盈率的分析方法，若采取動(dòng)態(tài)市盈率的方法，可能就會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果。以滬市為例，即近期的23倍市盈率（在6月下旬的大跌后已不足20倍市盈率），由于改革的推進(jìn)，特別是“一帶一路”戰(zhàn)略的改革開(kāi)放推進(jìn)，一些上市公司走出去，向外拓展，以及在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的背景推動(dòng)下，會(huì)促進(jìn)一些上市公司，特別是高科技類(lèi)的上市公司明年或后年就有可能發(fā)生明顯變化，效益會(huì)有一個(gè)明顯的提高，市盈率就會(huì)有一個(gè)明顯的降低。

還有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為“股市從社會(huì)上吸走了大量資金，削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，讓經(jīng)濟(jì)下行壓力雪上加霜。并且舉例說(shuō)目前各證券公司‘兩融’余額突破2萬(wàn)億元（主要是融資）。加上社會(huì)上不計(jì)其數(shù)的配資炒股公司和網(wǎng)貸，股市上的信貸規(guī)模更是大得驚人?！逼鋵?shí)這也需要具體分析，即在我國(guó)現(xiàn)行體制條件下，商業(yè)銀行實(shí)施穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不可能將大量的信貸資金投放給創(chuàng)新性的高科技企業(yè)，即使是大盤(pán)藍(lán)籌股上市公司在目前條件下也很難繼續(xù)得到商業(yè)銀行的大規(guī)模信貸支持，因?yàn)槟切┐笮推髽I(yè)，特別是政府產(chǎn)業(yè)政策支持的大型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)很高，很難從商業(yè)銀行融到大量發(fā)展資金。而正是由于有了牛市，才能使大型企業(yè)和廣大的中小高科技企業(yè)，相對(duì)容易地從股票市場(chǎng)融到資金，才能出現(xiàn)近年來(lái)每月一次，甚至每月兩次的各數(shù)十家公司的股票有效發(fā)行。這是明顯的例證。這不僅對(duì)于促進(jìn)大企業(yè)的進(jìn)一步加快發(fā)展，而且對(duì)于促進(jìn)高科技公司的發(fā)展，乃至促進(jìn)我國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)都在產(chǎn)生，并將繼續(xù)不斷地產(chǎn)生積極的影響。

也有人用股票交易印花稅的高速增長(zhǎng)來(lái)看待目前的A股“市場(chǎng)泡沫”程度，指出“連日來(lái)，滬深兩市成交額連續(xù)超過(guò)2萬(wàn)億元，市值超過(guò)了2014年GDP的總量。我們從股票交易印花稅也可知道股市的狂熱程度，2013年交易印花稅為468億元，2014年為742億元，而2015年4月單月就高達(dá)301億元?！比粲媒衲?月和6月的數(shù)字，股票交易印花稅的數(shù)額會(huì)更大，因?yàn)檫@兩個(gè)月的股票交易額都較4月更大。但是我們也應(yīng)辯證地來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題，即A股市場(chǎng)牛，甚至達(dá)到牛氣沖天的地步，大量的交易額形成的股票交易印花稅，被作為國(guó)家財(cái)政再分配的手段，可由國(guó)家有關(guān)部門(mén)再分配到國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的某些重要領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。

至于目前牛市里部分民間資本熱衷進(jìn)行配資，部分股民熱衷采取配資炒股放大收益，并造成股市大起大落的情況，我們也不能因噎廢食，采取所謂提高印花稅等強(qiáng)刺激的“刺破泡沫”辦法。股票交易印花稅是財(cái)政再分配的重要手段，通過(guò)提高股票交易印花稅可以進(jìn)一步增加稅收，其實(shí)提高股票交易印花稅是一把雙刃劍，如果運(yùn)用的適度，既可以增加稅收，也可以穩(wěn)定市場(chǎng)。目前的股票交易印花稅采取的是“薄利多銷(xiāo)”的辦法，應(yīng)該說(shuō)是基本適度的。若采取所謂提高印花稅的辦法，看似比率提高了，同樣的股票交易數(shù)額可以產(chǎn)生較多的印花稅，但股票交易印花稅還是國(guó)家針對(duì)股市的一種敏感的政策措施，一旦提高印花稅，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生一種抑制股市發(fā)展的導(dǎo)向，將會(huì)嚇退投資者，有可能使國(guó)家千方百計(jì)、好不容易激發(fā)形成的牛市半途而廢，交易量大幅下降。如此的話(huà)將不僅對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不利影響，而且會(huì)給廣大的投資者，特別是廣大中小投資者帶來(lái)不可估量的損失，那是得不償失。

當(dāng)然政府有關(guān)部門(mén)也不能采取頻繁大規(guī)模IPO的辦法。在股市進(jìn)入牛市的階段，政府有關(guān)部門(mén)采取了每月一次IPO的辦法。隨著A股“市場(chǎng)泡沫”的出現(xiàn)，政府有關(guān)部門(mén)采取了每月兩次IPO的辦法，這本來(lái)既是為了進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場(chǎng)的直接融資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加快發(fā)展，也是為了抑制股市過(guò)熱和A股“市場(chǎng)泡沫”所采取的一項(xiàng)調(diào)控措施，但問(wèn)題的關(guān)鍵是這種調(diào)控措施的運(yùn)用能否靈活適度。就像對(duì)患感冒發(fā)燒的人那樣，給其吃醫(yī)治感冒的退燒藥，要適時(shí)適度，既不能給其下藥過(guò)猛，也不能次數(shù)過(guò)多，千篇一律地進(jìn)行下去，。當(dāng)人的感冒發(fā)燒有所下降時(shí)，下藥的次數(shù)和數(shù)量就應(yīng)適度減少。道理一樣，當(dāng)近期的股市過(guò)熱和A股“市場(chǎng)泡沫”有所緩解，A股IPO次數(shù)就應(yīng)適度減少，規(guī)模也應(yīng)適度縮小。否則將欲速不達(dá)，事與愿違。現(xiàn)實(shí)的情況是好景不長(zhǎng),滬市的A股市場(chǎng)就連續(xù)數(shù)日大幅震蕩下跌到6月30日的3847.88 最低點(diǎn)，較6月12日的5166.35 點(diǎn)，下跌了34.26%，出現(xiàn)了股災(zāi)。

正如有人發(fā)微博所議論的那樣，“剛剛發(fā)過(guò)中國(guó)核電，國(guó)泰君安；馬上又來(lái)28家。該休養(yǎng)生息了?。∶绹?guó)100年才發(fā)行上市了800家公司，我們則用8年完成800家以上，現(xiàn)在已達(dá)2800多家?！?/p>

因此來(lái)看，無(wú)論如何都不能采取“過(guò)急”的調(diào)控辦法，而應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)地采取穩(wěn)健的治理整頓和市場(chǎng)化軟著陸的解決辦法。如何既能有效抑制近期的“股市泡沫”，又能有效防止走向極端導(dǎo)致A股市場(chǎng)過(guò)度下跌，形成股災(zāi)，實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)的軟著陸？

一是應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股市的輿論導(dǎo)向。近年來(lái)A股市場(chǎng)的不斷震蕩上行，進(jìn)而形成牛市，具有比較特殊的情況，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，而股市較快上漲，如何解釋這種情況，當(dāng)A股市場(chǎng)的滬市漲到4000點(diǎn)左右，市場(chǎng)面臨新的方向選擇時(shí)，政府有關(guān)部門(mén)發(fā)出了“改革牛，杠桿牛”的聲音?？陀^(guān)地來(lái)說(shuō)這種聲音是符合實(shí)際的，誠(chéng)然，因?yàn)橛懈母锏念A(yù)期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期，才能促使大量的社會(huì)資金涌入股市，才能使杠桿發(fā)揮作用，才使股市不斷上漲。然而既然有杠桿資金的推動(dòng)，就應(yīng)該分析各類(lèi)杠桿資金的來(lái)源和情況，并要指出其對(duì)股市發(fā)展的積極因素和消極因素（其中社會(huì)高杠桿配資消極影響尤為突出），并與之相適應(yīng)，擴(kuò)大宣傳，及時(shí)地引導(dǎo)鼓勵(lì)積極因素，抑制消極因素。然而，當(dāng)股市受到某種輿論的鼓勵(lì)而進(jìn)一步快速上漲時(shí)，當(dāng)政府有關(guān)部門(mén)感到某種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，又極力地制造查處高杠桿融資的宣傳，而導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生大的震蕩。因此建議，今后在政府有關(guān)部門(mén)發(fā)出某種針對(duì)A股市場(chǎng)的聲音時(shí)，在輿論宣傳上，不僅要及時(shí)，而且要客觀(guān)具體和透徹。這樣才能避免政府有關(guān)部門(mén)的聲音被市場(chǎng)誤讀，才有利于及時(shí)發(fā)揮輿論宣傳的準(zhǔn)確引導(dǎo)作用。

二是應(yīng)采取穩(wěn)步實(shí)施A股IPO的辦法。即當(dāng)股市進(jìn)入牛市的過(guò)熱階段，政府有關(guān)部門(mén)可采取每月兩次IPO，且規(guī)?？蛇m當(dāng)擴(kuò)大的辦法，當(dāng)牛市的過(guò)熱程度有所緩解，甚至出現(xiàn)下跌趨勢(shì)的危險(xiǎn)時(shí)，可采取每月一次IPO，且規(guī)?？蛇m當(dāng)縮小的辦法。這樣不僅有利于穩(wěn)步調(diào)控市場(chǎng)，有利于A(yíng)股市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，而且有利于促進(jìn)市場(chǎng)資金穩(wěn)步進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三是應(yīng)采取穩(wěn)定市場(chǎng)存量資金的辦法。即政府有關(guān)部門(mén)在當(dāng)前清查A股市場(chǎng)中包括配資在內(nèi)的各類(lèi)杠桿資金時(shí)，應(yīng)把握這樣一個(gè)原則，凡是杠桿率過(guò)高的，超過(guò)政府有關(guān)部門(mén)原來(lái)制定的標(biāo)準(zhǔn)的，當(dāng)融資（包括配資）機(jī)構(gòu)認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要對(duì)被融資（包括被配資）的投資者持有的股票進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)的，風(fēng)險(xiǎn)或虧損由融資（包括配資）者與被融資（包括被配資）的投資者共同承擔(dān)（可暫定各占50%）。這樣由于有了融資（包括配資）者承擔(dān)過(guò)高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，既能防止股市中存量的杠桿和銀行資金快速流出，防止A股市場(chǎng)今年6月26日出現(xiàn)的滬市大跌7.4%，深市大跌8.24%（其中中小板大跌 8.41%，創(chuàng)業(yè)板大跌8.91%）的情況再次發(fā)生，并防止A股市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤(pán)極端情況的發(fā)生。從長(zhǎng)期來(lái)看能有效約束社會(huì)各類(lèi)融資機(jī)構(gòu)的過(guò)高杠桿率的形成，防止A股市場(chǎng)大起大落的不穩(wěn)定情況，更有利于政府部門(mén)實(shí)施穩(wěn)定市場(chǎng)的有效監(jiān)管。

四是應(yīng)繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。即在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持7%左右，尚未出現(xiàn)明確的向上拐點(diǎn)的情況下，就要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，以促進(jìn)社會(huì)資金能更好地向A股市場(chǎng)流動(dòng)，以盡可能長(zhǎng)時(shí)期的維持A股牛市的局面。只有這樣才能持續(xù)不斷地實(shí)施A股IPO，才能刺激社會(huì)資金更多地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)和投放，才能更好地促進(jìn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)盡快轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

五是應(yīng)加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行監(jiān)管。即一方面要加強(qiáng)對(duì)A股IPO的監(jiān)管，要盡可能保證A股IPO的質(zhì)量，進(jìn)而保障社會(huì)資金能流向高成長(zhǎng)高質(zhì)量的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，發(fā)揮有效支撐作用；另一方面要加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)資本從A股市場(chǎng)套現(xiàn)流出A股市場(chǎng)的情況監(jiān)管，要制定對(duì)產(chǎn)業(yè)資本從A股市場(chǎng)套現(xiàn)后繼續(xù)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鼓勵(lì)政策，對(duì)產(chǎn)業(yè)資本從A股市場(chǎng)套現(xiàn)后流出A股市場(chǎng)的適當(dāng)限制措施。進(jìn)而促進(jìn)A股市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。