童元松,王光偉

（1.蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州215021；2.無(wú)錫市廣播電視大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理系，江蘇 無(wú)錫 214021）

0 引言

近10 年來(lái)，我國(guó)股市大起大落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐美國(guó)家股市的波動(dòng)程度，上證綜合指數(shù)從2005 年到2007 年10 月上漲了6 倍多，高達(dá)6124 點(diǎn)；此后僅1 年在受到國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的雙重影響下大跌73%；之后6 年多一路震蕩下行，至2014年6 月末收盤(pán)為2048 點(diǎn)，然后上漲至10 月末2420點(diǎn)。從單個(gè)股票的表現(xiàn)來(lái)看，股價(jià)的日內(nèi)波動(dòng)、日間波動(dòng)有時(shí)波瀾不驚，有時(shí)大漲大跌。股價(jià)波動(dòng)如此劇烈自然與多重因素有關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例很可能是影響因素之一。

機(jī)構(gòu)投資者往往能提高資本市場(chǎng)的廣度和深度，并影響到股市的穩(wěn)定。我國(guó)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括投資基金、QFII、保險(xiǎn)資金、社?；稹⒆誀I(yíng)券商和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等等。上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2014 卷）顯示，我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)在2013 年末持有滬市股票19817.31 億元，占滬市總市值的14.58%，其中投資基金持股市值6176.54 億元，占比為4.54%。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)股價(jià)波動(dòng)率有多大程度的影響？上市公司的業(yè)績(jī)和流通市值是否也會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)？探討這些問(wèn)題有利于進(jìn)一步認(rèn)清機(jī)構(gòu)投資者的作用與影響，有利于國(guó)家制定促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的相關(guān)政策，從而更有效地對(duì)股市加以監(jiān)督管理。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)率的影響，不同研究者從不同機(jī)構(gòu)持股及其變化等角度展開(kāi)了分析。

1.1 機(jī)構(gòu)投資者持股減弱了股市的波動(dòng)性

Lipson and Puckett（2007）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)增持而在上升時(shí)減持股票減弱了股市的波動(dòng)性[1]。周學(xué)農(nóng)、彭丹（2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者后，股指收益率波動(dòng)減小，波動(dòng)的平穩(wěn)性增強(qiáng)，波動(dòng)的杠桿效應(yīng)減弱，這表明機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地降低股市的波動(dòng)性[2]。楊竹清（2012）基于基金與股價(jià)的關(guān)系視角研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股與股價(jià)同步性明顯負(fù)相關(guān)，比較而言合資基金更能降低股價(jià)同步性[3]。這證明基金持股增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，避免了單邊上漲或者下跌而造成股票波動(dòng)過(guò)大。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股市的波動(dòng)性

Gompers 和Metrick（2001）分析了機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和持股結(jié)構(gòu)的變化，1980-1996 年機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量翻了一番,增加持股的大公司股票價(jià)格上漲了將近50%，這為同期小公司股票溢價(jià)的減少提供了一種解釋[4]。Sias（2006）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股變化越大，股票價(jià)格波動(dòng)越劇烈[5]。不少國(guó)家的股市波動(dòng)率明顯受到機(jī)構(gòu)投資者各種相關(guān)行為的影響。姚頤、劉志遠(yuǎn)（2007），肖欣榮（2009）對(duì)基金重倉(cāng)股檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論基金的投資風(fēng)格如何，其持股都高度集中，而且高度相似，因此加大了股票的波動(dòng)性[6-7]。然而，重倉(cāng)股難以代表市場(chǎng)的整體情況。胡援成、胡喬（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券投資基金持倉(cāng)比例的變化在不同時(shí)期對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響呈現(xiàn)不同的正負(fù)效應(yīng)，大部分情況下還是負(fù)效應(yīng)更為明顯，對(duì)股價(jià)推波助瀾[8]。鄒宇帥、田存志（2010）研究發(fā)現(xiàn)，基金持股增加，股價(jià)波動(dòng)未必降低，有時(shí)甚至?xí)觿〔▌?dòng)；基金持股變化會(huì)加大股價(jià)的異常收益率[9]。這些研究結(jié)果表明我國(guó)基金尚未起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。朱偉驊、廖士光（2012）研究發(fā)現(xiàn),基金買(mǎi)入越多對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率沖擊越明顯[10]。該研究分析了基金行為對(duì)股市的流動(dòng)性、波動(dòng)性等多方面的影響。

1.3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性存在差異性影響

區(qū)分不同市場(chǎng)狀態(tài)和不同機(jī)構(gòu)投資者而展開(kāi)的研究將更為細(xì)化。Sushil Bikhchandani（2001）研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)性影響的非對(duì)稱性，結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者在牛市期間買(mǎi)入股票比賣出股票能引起股價(jià)更大幅度的波動(dòng)；相反，機(jī)構(gòu)投資者在熊市期間賣出股票則導(dǎo)致股價(jià)更大波動(dòng)[11]。韓金紅（2012）實(shí)證分析表明，在股市上升階段機(jī)構(gòu)整體持股加速了市場(chǎng)波動(dòng)，而在其他階段則穩(wěn)定了市場(chǎng)。比較后發(fā)現(xiàn)，在上升期基金加速了市場(chǎng)波動(dòng)，而保險(xiǎn)、信托公司持股則起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；在下降期保險(xiǎn)、非金融公司持股加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，而基金的作用相反[12]。陳軍、陸江川（2013）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了股市波動(dòng)，而且在牛市比熊市表現(xiàn)得更加顯著，在各類機(jī)構(gòu)中僅有保險(xiǎn)公司起到了穩(wěn)定股市的作用[13]。魏立佳（2013）研究發(fā)現(xiàn)，偏股、平衡混合型基金凈值占股市流通市值與股市波動(dòng)性之間存在顯著的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系,而偏債混合型基金凈值與股市波動(dòng)性存在著正相關(guān)關(guān)系[14]。他還對(duì)不同類型的基金對(duì)股市波動(dòng)的差異性影響進(jìn)行了實(shí)證研究，有利于這方面研究的細(xì)化和深入。

總之，上述研究大多以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)代表，其結(jié)論難免以偏概全，而且所選取的解釋變量除了機(jī)構(gòu)持股比例外，較少涉及上市公司的規(guī)模與業(yè)績(jī)。本文將從2011-2013 年橫截面角度，選取滬市幾乎全部股票作為樣本，以所有專業(yè)機(jī)構(gòu)持股量、上市公司規(guī)模與業(yè)績(jī)?yōu)榻忉屪兞空归_(kāi)研究，以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響。

2 機(jī)構(gòu)投資者影響股市波動(dòng)率的實(shí)證分析

2.1 研究設(shè)計(jì)

選取2011-2013 年上海證券交易所全部A 股作為研究樣本，剔除沒(méi)有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的個(gè)別股票，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的股票，3 年分別獲得880、941 和940 個(gè)樣本資料。從多個(gè)角度考察股市的波動(dòng)性狀況，作為被解釋變量的指標(biāo)包括：日內(nèi)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率和收益波動(dòng)率；解釋變量主要從專業(yè)機(jī)構(gòu)的持股、上市公司的規(guī)模和業(yè)績(jī)3 個(gè)方面考察，選取的代理指標(biāo)分別是機(jī)構(gòu)持股比例、個(gè)股流通市值和每股凈資產(chǎn)。

2.1.1 被解釋變量方面

一是日內(nèi)波動(dòng)率，即日內(nèi)每5 分鐘的相對(duì)波動(dòng)率，公式為：

二是超額波動(dòng)率，即衡量由噪音交易、交易機(jī)制等因素導(dǎo)致的臨時(shí)波動(dòng)性的近似指標(biāo)。超額波動(dòng)率等于日間波動(dòng)率和日內(nèi)波動(dòng)率的差額的絕對(duì)值。公式為：

三是收益波動(dòng)率RR_Volatity，即日內(nèi)5 分鐘內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差。收益波動(dòng)率越大，價(jià)格波動(dòng)越大。

2.1.2 解釋變量方面

專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者年末的持股比例代表了其對(duì)個(gè)股的投資程度，是其是否看好該股票的最有說(shuō)服力的指標(biāo)。機(jī)構(gòu)大量或者少量持有某個(gè)股票必然對(duì)其股價(jià)波動(dòng)率有一定程度的影響，若這種影響在市場(chǎng)中對(duì)其他投資者起到了示范效應(yīng)，則其影響力更為明顯。

上市公司的規(guī)模以其流通市值為代表，隨著股改的股票上市，流通股的比例已經(jīng)大幅提高，流通股的市值大小也在一定程度上制約了股價(jià)的波動(dòng)程度。至于非流通股份，不是普通投資者所能交易的對(duì)象，因此不列為變量之一。

每股凈資產(chǎn)（元/股）代表上市公司的業(yè)績(jī)及多年來(lái)的發(fā)展程度，其對(duì)股價(jià)波動(dòng)率很可能存在相應(yīng)的影響。但是，當(dāng)年的業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)率也可能有一定影響，由于當(dāng)年每股收益是每股凈資產(chǎn)的一個(gè)很小部分，因此可依據(jù)每股收益把股票分為三類：績(jī)優(yōu)股、業(yè)績(jī)一般股和虧損股。在2011-2013 年盈利的股票中，以每年接近中位數(shù)為界，按每股收益分為績(jī)優(yōu)股和業(yè)績(jī)一般股。為考察不同收益股票波動(dòng)率的差異，設(shè)計(jì)虛擬變量D1，當(dāng)每股收益≥M 元時(shí)，代表績(jī)優(yōu)股，其他情況下D1=0；M 在3 年中取值分別為0.30、0.28 和0.26。設(shè)計(jì)虛擬變量D2，當(dāng)每股收益＜0 元時(shí)，代表虧損股，3 年中分別有76、109和84 個(gè)樣本，其他情況下D2=0。

2.2 提出假設(shè)

首先，若機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，股權(quán)相對(duì)較為集中，機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣數(shù)量較大，股票走勢(shì)相對(duì)活躍，股價(jià)波動(dòng)率可能較大。相對(duì)而言，多數(shù)機(jī)構(gòu)基于交易成本考慮，不會(huì)過(guò)于頻繁地短線操作，因此在股價(jià)下跌以及小幅震蕩時(shí)，機(jī)構(gòu)雖說(shuō)難以阻擋下跌趨勢(shì)，但至少能夠在一定程度上延緩跌勢(shì)，機(jī)構(gòu)的持股有可能起到穩(wěn)定股市的作用。但是若在下跌趨勢(shì)末期，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)采取負(fù)反饋策略，增加交易量和持股量，同時(shí)對(duì)其他投資者有一定的引導(dǎo)作用，并吸引他們跟風(fēng)買(mǎi)入，相應(yīng)的股票交投活躍，有可能使股價(jià)波動(dòng)率升高。

假設(shè)1 在不同市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性所起的作用不同。

其次，股票流通股份的數(shù)量越多，流通市值越大，越不易受到莊家操縱，無(wú)論是上漲還是下跌同樣的幅度，比起市值小的股票均對(duì)應(yīng)了更大的交易量，漲跌更不容易實(shí)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)率較小。但是，隨著機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展及其投資能力的增強(qiáng)，以及不同年份股市行情的活躍度不同，流通市值較大的股票的股價(jià)波動(dòng)率也未必較小。如圖1 所示，2013 年流通市值與日內(nèi)、超額波動(dòng)率基本呈正相關(guān)關(guān)系，但與收益波動(dòng)率則略顯負(fù)相關(guān)，不過(guò)在整體上變化幅度相對(duì)較小。

假設(shè)2 個(gè)股流通市值越大，日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率越大，股市收益波動(dòng)率越小。

圖1 2013 年按流通市值分組的滬市股價(jià)波動(dòng)率 （單位：基點(diǎn)）

再次，上市公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，越能吸引更多的投資者，特別是中長(zhǎng)線的理性投資者，該類股票交易相對(duì)活躍，交易量較大，因此對(duì)價(jià)格沖擊較小，買(mǎi)賣價(jià)差較小，波動(dòng)率較低。相反，對(duì)于虧損股，理性投資者關(guān)注度較低，交易既可能因?yàn)闊o(wú)人關(guān)注而欠活躍，波動(dòng)率較低，又可能因?yàn)槭艿矫つ康摹⒍叹€的投機(jī)者的炒作而大起大落，波動(dòng)率自然較高。

假設(shè)3 每股凈資產(chǎn)越高，股價(jià)波動(dòng)率越低。

假設(shè)4 績(jī)優(yōu)股的波動(dòng)率明顯較低，而虧損股的波動(dòng)率缺乏確定性方向。

2.3 指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取及特征描述

機(jī)構(gòu)持股比例指2011-2013 年包括證券投資基金、社保基金、QFII、保險(xiǎn)公司和券商自營(yíng)及資產(chǎn)管理等專業(yè)機(jī)構(gòu)所持上海股票市場(chǎng)A 股的比例合計(jì)數(shù)。2011-2013 年個(gè)股流通市值因數(shù)值較大且為了消除異方差現(xiàn)象，取其對(duì)數(shù)值，數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2012-2014 卷，各類波動(dòng)率數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告2012-2014 卷。

由表1 可見(jiàn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征，2011-2013 年股票平均的日內(nèi)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率先減后增，收益波動(dòng)率則持續(xù)上升，因此股市波動(dòng)程度有所擴(kuò)大；機(jī)構(gòu)持股平均比例持續(xù)下降，流通市值略有增加，每股凈資產(chǎn)則持續(xù)上升，績(jī)優(yōu)股的比例略有波動(dòng)，虧損股的比例2012 年占11.58%，2011 年、2013 年則略大于8%，因此整體上股票業(yè)績(jī)略有提升。

表1 模型中各變量的基本統(tǒng)計(jì)描述

2.4 相關(guān)性分析

首先，對(duì)將建立的多元回歸模型的變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)2011-2013 年各變量之間大多數(shù)在1%的水平上顯著相關(guān)，但是系數(shù)并不高。以2013年超額波動(dòng)率為例，由表2 可見(jiàn)，相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這說(shuō)明了可以用上述指標(biāo)反映股價(jià)波動(dòng)率的不同角度的原因，同時(shí)基本判定不存在多重共線性。

其次，檢驗(yàn)FR、Lnmv 和Netassets 的方差膨脹因子，VIF 平均值為1.22，明顯較小，而容忍值1/VIF均在0.8 以上，故可以認(rèn)定幾個(gè)變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行下一步的多元回歸分析。

表2 2013 年影響股價(jià)超額波動(dòng)率的關(guān)鍵變量相關(guān)系數(shù)表

2.5 實(shí)證模型

基于上文的理論分析，并充分考慮有關(guān)因素的影響，建立多元線性回歸模型：

Yi=α+β1FR+β2Lnmv+β3Netassets+β4D1+β5D2+ε，Y 為從不同角度定義的股市波動(dòng)性，i=1、2、3，對(duì)應(yīng)

2.6 實(shí)證分析結(jié)果

表3 匯報(bào)了模型Y1和Y2的回歸估算結(jié)果。的Yi 分別代表被解釋變量日內(nèi)波動(dòng)率、超額波動(dòng)率和收益波動(dòng)率，并按年份（2011-2013）進(jìn)行回歸分析。FR、Lnmv 和Netassets 以及D1與D2為解釋變量，分別從機(jī)構(gòu)持股比例、個(gè)股流通市值、每股凈資產(chǎn)和每股收益的角度分析各自影響的大小。

表3 股價(jià)波動(dòng)率與機(jī)構(gòu)持股等相關(guān)因素的多元線性模型的回歸結(jié)果

在樣本數(shù)均在900 個(gè)左右的情況下，模型的6個(gè)回歸方程的P 值均是0.0000，說(shuō)明整體結(jié)果高度顯著，方程的調(diào)整后R2在5%-27%之間，鑒于影響股價(jià)波動(dòng)率的因素較多，該水平的擬合度尚可，可以接受。根據(jù)表4 還可發(fā)現(xiàn)，自2011-2013 年方程的擬合度明顯上升，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例等因素的解釋力在逐步增強(qiáng)。

（1）機(jī)構(gòu)持股比例越高，對(duì)應(yīng)2011-2012 年的日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率越低，在2011 年表現(xiàn)得更為顯著，2012 年在統(tǒng)計(jì)上不顯著；但是2013 年卻不同，機(jī)構(gòu)持股比例越高，日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率越高，機(jī)構(gòu)投資者持股每提高1%，對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率分別提高0.15 和0.04 個(gè)基點(diǎn)，且高度顯著。結(jié)合上證指數(shù)來(lái)分析，2011 年滬指大幅下跌21.68%，最高點(diǎn)與最低點(diǎn)之差達(dá)933 點(diǎn)，2012 年小漲3.17%，2013 年小幅下跌6.75%。這說(shuō)明：在大幅下跌市道中以及下跌中繼小陽(yáng)線情況下，機(jī)構(gòu)投資者縮小了股價(jià)波動(dòng)率，起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；在大幅下跌之后，隨著成交量的增加，股市震蕩幅度加大，機(jī)構(gòu)投資者持股越多，對(duì)應(yīng)的股價(jià)波動(dòng)率越高，從而使市場(chǎng)活躍度提高，穩(wěn)定性下降。這證明了假設(shè)1。

（2）個(gè)股流通市值對(duì)各項(xiàng)波動(dòng)率指標(biāo)的影響正負(fù)不一。對(duì)日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率基本為正向影響，隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大，以及2011-2013 年股市行情漸趨活躍，股價(jià)波動(dòng)率升高，但整體上流通市值的大小對(duì)波動(dòng)率影響不大，這也印證了上文對(duì)圖1 的統(tǒng)計(jì)分析。不過(guò)，下文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，流通市值對(duì)收益波動(dòng)率的影響在3 年中均為負(fù)值，即流通市值越大，股市收益波動(dòng)率越小，且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著。這證明了假設(shè)2。

（3）每股凈資產(chǎn)基本上在1%的水平上顯著負(fù)向影響股價(jià)波動(dòng)率。以2013 年為例，每股凈資產(chǎn)每提高1 元，日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率相應(yīng)下降0.876 和0.567 個(gè)基點(diǎn)，因此凈資產(chǎn)的提高明顯有利于股價(jià)的穩(wěn)定。這證明了假設(shè)3。

（4）考察兩個(gè)虛擬變量，D1=1 對(duì)應(yīng)了當(dāng)年業(yè)績(jī)優(yōu)秀的股票，其對(duì)應(yīng)的股價(jià)波動(dòng)率全為負(fù)值，且在大多數(shù)情況下于1%的P 值水平上高度顯著，這說(shuō)明績(jī)優(yōu)股的市場(chǎng)走勢(shì)較為穩(wěn)?。籇2=1 對(duì)應(yīng)了當(dāng)年虧損的股票，其股價(jià)波動(dòng)率沒(méi)有固定方向，且在統(tǒng)計(jì)上基本不顯著，這也印證了績(jī)優(yōu)股的顯著性。由此證明了假設(shè)4。

2.7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，以收益波動(dòng)率代表股價(jià)的波動(dòng)程度進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)變量的方向和顯著程度與上述對(duì)應(yīng)年份的方程基本一致，而且3 個(gè)方程的整體解釋力除2013 年略低外，2011 年和2012 年的調(diào)整后R2分別為18.2%和32.9%，略高于上述方程，表明以收益波動(dòng)率代表股價(jià)波動(dòng)程度也是合適的。其中，2012 年的回歸方程為：

RR_Volatity_2012=55.08-0.01FR-2.24Lnmv-0.37 Netassets-1.56D1+0.81D2+ε。

其次，以上市公司總市值代替上述模型的流通市值，以每股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)代替每股收益，分別進(jìn)行回歸分析后得出的結(jié)論與上文沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別?；谖恼缕?，不再列出回歸結(jié)果?？傊?，上述模型是穩(wěn)健的，結(jié)論可靠。

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

（1）機(jī)構(gòu)持股比例越高，從大跌到微漲的2011-2012 年的股價(jià)波動(dòng)率越低，震蕩小跌的2013 年則相反，說(shuō)明在不同市場(chǎng)環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性所起的作用不同。

（2）隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大以及股市行情漸趨活躍，個(gè)股流通市值越大，日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率越大，股市收益波動(dòng)率越小。

（3）上市公司每股凈資產(chǎn)越高，股價(jià)波動(dòng)率越低；績(jī)優(yōu)股的波動(dòng)率明顯較低，而虧損股的波動(dòng)率缺乏確定性方向。整體上說(shuō)明業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓善逼浞€(wěn)定性越強(qiáng)。

3.2 建議

（1）國(guó)家應(yīng)繼續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從國(guó)外更多地引入QFII、RQFII，在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步壯大社保基金、人壽保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資者隊(duì)伍，避免同質(zhì)化發(fā)展。作為市場(chǎng)第一主力的證券投資基金應(yīng)當(dāng)發(fā)行差異化基金產(chǎn)品，并減少羊群行為造成的股價(jià)波動(dòng)率過(guò)高，避免機(jī)構(gòu)投資的股票與整個(gè)市場(chǎng)同漲共跌。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)率的大小適度控制基金產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模與頻率，在下跌市道且波動(dòng)率過(guò)大的情況下提高發(fā)行的速度以平抑波動(dòng)。

（2）上海證券交易所可以適當(dāng)擴(kuò)大股票流通市值，給機(jī)構(gòu)投資者更多的選擇余地，使操縱股價(jià)更為困難。不同行業(yè)、不同特色的上市公司能滿足不同機(jī)構(gòu)投資者的需要，當(dāng)供求均比較充足時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)相對(duì)平緩一些。另外，由于流通市值20 億以下的股票的日內(nèi)波動(dòng)率和超額波動(dòng)率相對(duì)較低，因此應(yīng)適當(dāng)增加中小盤(pán)新股的發(fā)行上市，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（3）上市公司須勵(lì)精圖治提升業(yè)績(jī)，加強(qiáng)市值管理，在保證公司特有品質(zhì)的同時(shí)做大做強(qiáng)。在國(guó)內(nèi)，上市公司應(yīng)利用市場(chǎng)深化改革的契機(jī)進(jìn)行并購(gòu)重組，注重研發(fā)能力的提升，避免靠政治聯(lián)系獲得資源的關(guān)系型發(fā)展模式[15]；在國(guó)際上，上市公司可在世界多個(gè)資本市場(chǎng)中爭(zhēng)取融通資金，通過(guò)跨國(guó)合作、并購(gòu)以及銷售產(chǎn)品與服務(wù)搶占國(guó)際市場(chǎng)份額，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大公司規(guī)模與提升公司業(yè)績(jī)之間的良性循環(huán)。對(duì)于虧損股，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行證監(jiān)會(huì)于2014 年10 月發(fā)布的退市意見(jiàn)，若上市公司因財(cái)務(wù)造假給投資者造成了損失，那么該公司及相關(guān)中介一定要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，以維護(hù)投資者的信心，降低股市波動(dòng)率。

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