任軍姚廣

投資公司的投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

任軍姚廣

本文根據(jù)委托代理理論和風(fēng)險(xiǎn)偏好理論、自由現(xiàn)金流理論，結(jié)合自己在國(guó)有投資類企業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)，定性分析了投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相互作用機(jī)理、兩者定性的關(guān)系。告訴了我們：投資類企業(yè)在所處外部環(huán)境、具有的內(nèi)部條件下怎么尋求投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制兩者之間最優(yōu)平衡，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

投資類企業(yè)；投資效率；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

投資類企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是投資、資產(chǎn)管理等，投資活動(dòng)是投資類企業(yè)的主要業(yè)務(wù)活動(dòng)。投資活動(dòng)的發(fā)生就可能出現(xiàn)投資不善，最終表現(xiàn)為投資效率不高，不能形成持續(xù)的投資收益，造成經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)流金持續(xù)凈流出，如果外源融資手段無(wú)效，就導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、經(jīng)營(yíng)停滯。如何有效地從投資類企業(yè)的投資效率出發(fā)來(lái)分析企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，反過來(lái)影響投資決策，使投資效率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)保持一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡顯得至關(guān)重要。

一、投資效率、投資類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率

投資效率大多數(shù)學(xué)者是從投資非效率的角度去給予解釋，將投資無(wú)效分為投資不足和投資過度兩個(gè)概念。投資不足是指企業(yè)主動(dòng)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，數(shù)量上表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)際新增投資額低于其預(yù)期理想的投資水平,發(fā)生投資不足的原因一般包括企業(yè)自由現(xiàn)金流枯竭、融資成本過高、管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)等。過度投資是指除了凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目外，企業(yè)還投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，數(shù)量上表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)際新增投資額高于其預(yù)期理想的投資水平，發(fā)生過度投資的原因一般包括管理者謀取私利、自由現(xiàn)金流充裕、零和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)謀求擴(kuò)大企業(yè)相對(duì)市場(chǎng)占有率等。投資不足普遍存在于企業(yè)中,非投資類企業(yè)對(duì)個(gè)別投資項(xiàng)目的失敗造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般可控性較強(qiáng)，但對(duì)于投資類企業(yè)的投資非效率而形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一但爆發(fā)而形成的傷害可能就是致命性，因此投資效率是投資類企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的核心，也是企業(yè)治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。

投資類企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入項(xiàng)目主要包括：來(lái)自對(duì)被投資公司管理而取得的管理費(fèi)用、對(duì)被投資公司的臨時(shí)借款而收取的利息、還有以BOT形式投資項(xiàng)目收回的金額、投資收益等。投資類企業(yè)取得被投資企業(yè)的股利分紅，是其重要的凈現(xiàn)金流來(lái)源，也是其經(jīng)營(yíng)管理中能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要支撐資源。對(duì)于投資類企業(yè)，無(wú)論去投資法人單位的投資還是BOT形式的投資都是公司經(jīng)營(yíng)的經(jīng)常性事項(xiàng)、是公司主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，因此投資效率對(duì)于投資類企業(yè)我們可以看成其經(jīng)營(yíng)效率。

二、投資類企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,企業(yè)由于內(nèi)外部環(huán)境以及各種難以預(yù)料或無(wú)法控制的因素，而致使財(cái)務(wù)結(jié)果偏離預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一方面可能給企業(yè)造成損失，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，影響企業(yè)的正常有序經(jīng)營(yíng)；另一方面也可能給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期外收益。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期外收益的情況。投資決策、融資決策、股利政策是公司治理決策中三個(gè)重大組成部分,投資決策及其共生的投資效率直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，決定著企業(yè)發(fā)展過程中能承擔(dān)多大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。投資類企業(yè)的投資效率如何卻是經(jīng)營(yíng)情況的直接反應(yīng)，沒有任何可調(diào)劑的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，因?yàn)橥顿Y的相關(guān)回報(bào)就是其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，投資效率導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)直接形成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

最優(yōu)投資效率要求企業(yè)內(nèi)部資源得到最優(yōu)分配，在投資決策與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制兩者這間維持平衡，才得以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。筆者從委托代理理論和風(fēng)險(xiǎn)偏好理論、自由現(xiàn)金流理論出發(fā)，結(jié)合自己在國(guó)有投資類企業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行定性分析。

（一）基于委托代理理論的分析

委托代理關(guān)系必然存在股東與管理層的信息不對(duì)稱、管理層道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。管理層會(huì)從自身利益最大化的角度出發(fā)，由于業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制的不同、管理者防御效應(yīng)、壕溝效應(yīng)等，投資于不利于股東的項(xiàng)目。Jaffe, Russe(1976)的研究認(rèn)為債權(quán)人會(huì)由于了解到自己處于信息劣勢(shì)，從而采取貸款保障措施，貸給債權(quán)人較少的資金，導(dǎo)致企業(yè)資金不足,放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而投資不足。而相比股權(quán)債券融資，內(nèi)源融資便能很好的解決信息不對(duì)稱問題，但是相應(yīng)的由股東決定的股利分配制度又限制了內(nèi)源融資的融資程度。這種投資不足、投資效率低是因?yàn)槠髽I(yè)沒有現(xiàn)金流資源，投資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。但這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小的狀況持續(xù)就是投資類企業(yè)經(jīng)營(yíng)的停滯，因此投資類企業(yè)不能長(zhǎng)期停留在這種外部融資不足、內(nèi)源融資有限的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，必須設(shè)法解決融資問題而造成的投資低效問題，可適大增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從管理層道德風(fēng)險(xiǎn)角度，由于管理者的剩余索取權(quán)往往小于他的控制權(quán)，管理者便可能采取自身利益最大化的行為，而非企業(yè)價(jià)值最大化、股東利益最大化，這導(dǎo)致了無(wú)效投資行為的發(fā)生。Williamson(1964)認(rèn)為，管理者會(huì)為了自己的職業(yè)晉升而擴(kuò)大企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)生過度投資。Narayanan(1985)發(fā)現(xiàn)管理者會(huì)為了獲得個(gè)人聲譽(yù),提升短期績(jī)效，損害企業(yè)長(zhǎng)期利益。管理層道德風(fēng)險(xiǎn)不僅造成了投資低效，同時(shí)伴隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。對(duì)于投資類公司而言，投資的支出一方面增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面低效投資可能使企業(yè)未來(lái)的負(fù)凈現(xiàn)金流，造成更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度負(fù)相關(guān)。因此，投資類企業(yè)必須設(shè)法避免企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題造成的投資無(wú)效。

（二）從風(fēng)險(xiǎn)偏好理論分析

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好理論，管理層會(huì)因?yàn)閭€(gè)人風(fēng)險(xiǎn)喜好的不同而進(jìn)行不同程度的投資，承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的心理底線不同。Holmstrom、Costa(1986)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者不愿投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的閑置，損失股東利益；而風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理者會(huì)進(jìn)行激進(jìn)的投資，甚至?xí)顿Y一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，損失企業(yè)利益。從實(shí)現(xiàn)角度，大多數(shù)投資類企業(yè)，都會(huì)以可行性研究為正現(xiàn)金流量的項(xiàng)目才會(huì)進(jìn)行投資，過度投資一般是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要或是未來(lái)市場(chǎng)需求的預(yù)期非常良好。但無(wú)論何種因素，兩者相關(guān)性較強(qiáng)，激進(jìn)的投資造成投資類企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加不可控制，投資類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理面臨更大的挑戰(zhàn)。

如果在市場(chǎng)正常增長(zhǎng)率下，投資類企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)近似于零和博弈，只有蠶食對(duì)手市場(chǎng)、取代競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)才能得以生存，才能取得投資項(xiàng)目未來(lái)正現(xiàn)金流量，才可能彌補(bǔ)項(xiàng)目投資的到期償債的現(xiàn)金流出。因此，對(duì)于投資類企業(yè)的管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資行為，未來(lái)投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成功與否更加關(guān)健，即投資效率直接決定企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程序。如果投資項(xiàng)目的未來(lái)市場(chǎng)在屬于成長(zhǎng)型，在項(xiàng)目生命周期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)很充沛，償付項(xiàng)目借款的風(fēng)險(xiǎn)不大，投資類企業(yè)雖然承擔(dān)了現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但投資類企業(yè)很容易得到股東的再融資資金或債務(wù)性外部融資，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可控的，兩者相關(guān)性較弱。不過，投資類企業(yè)對(duì)一個(gè)行業(yè)持續(xù)投資時(shí)要預(yù)防被投資行業(yè)的市場(chǎng)由成長(zhǎng)期到成熟期過渡，后續(xù)投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，這種投資的效率將變得更難以把握，對(duì)投資類企業(yè)而言又重新回到市場(chǎng)正常增長(zhǎng)率的投資軌道上，投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩者的相關(guān)性逐漸變強(qiáng)。

（三）從自由現(xiàn)金流理論分析

Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流越多，經(jīng)理人傾向于采取更多投資活動(dòng)，導(dǎo)致投資效率下降。Richardson(2006)建立了自由現(xiàn)金流量與過度投資的模型，并通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),認(rèn)為自由現(xiàn)金流量高的企業(yè)發(fā)生過度投資的情況髙于其他同類型企業(yè)。Cleary等(2007)指出如果采用凈流動(dòng)資產(chǎn)作為現(xiàn)金流指標(biāo)的代理變量，那么這一正相關(guān)關(guān)系會(huì)更加顯著的表現(xiàn)出來(lái)。

從自由現(xiàn)金理論看，企業(yè)自由現(xiàn)金充沛時(shí)，管理層傾向于過度投資?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，及重大投資決策的制度化、科學(xué)化，一般過度投資問題是可控的。上述理論所呈現(xiàn)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，除了委托代理關(guān)系存在因素外，我們也可以理性認(rèn)為是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。在重大投資決策的制度化、科學(xué)化前提下，我們可以對(duì)此狀態(tài)下進(jìn)行定性分析：對(duì)于投資類企業(yè)當(dāng)自由現(xiàn)金流充沛時(shí)，首先要考慮企業(yè)自由現(xiàn)金流的形成是外部融資還是內(nèi)源融資，其次要考慮企業(yè)負(fù)債水平、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，最后綜合分析投資機(jī)會(huì)、資金機(jī)會(huì)成本。由于投資類企業(yè)的投資效率幾乎等同于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，投資項(xiàng)目的可行性分析、投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的確定等事項(xiàng)更加專業(yè)化。若企業(yè)負(fù)債水平不高、內(nèi)源融資形成充沛的現(xiàn)金流量，企業(yè)對(duì)于投資項(xiàng)目的選擇可以是風(fēng)險(xiǎn)型，投資的成功可以給投資類企業(yè)高于一般項(xiàng)目的回報(bào)率，即使投資失敗也不致導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可控。因此投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性不是太高。若企業(yè)負(fù)債水平不高，由外源融資形成現(xiàn)金流量，投資項(xiàng)目應(yīng)選擇中性風(fēng)險(xiǎn)，以控制未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可知投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較高時(shí)，無(wú)論是內(nèi)源融資還是外源融資形成企業(yè)充沛現(xiàn)金流量，企業(yè)的投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有很高的相關(guān)性，投資類企業(yè)的投資決策需要謹(jǐn)慎，最好放棄風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，除非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要、為生存而戰(zhàn)時(shí)被迫選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。

本文根據(jù)相關(guān)理論定性分析了投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相互作用機(jī)理、兩者定性的關(guān)系，告訴了我們投資類企業(yè)在所處外部環(huán)境、具有的內(nèi)部條件下怎么尋求投資效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制兩者之間的最優(yōu)平衡，達(dá)到資源最優(yōu)配置、以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

[1]姜付秀，黃磊，張敏.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與代理成本[J].世界經(jīng)濟(jì),2009(10).

[2]于富生，張敏，姜付秀.公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎? [J].會(huì)計(jì)研究,2008(10).

[3]張坤令，姚廣.談內(nèi)源融資及內(nèi)源融資現(xiàn)金流的界定[J].財(cái)會(huì)月刊,2009(09).

（作者單位：新鄉(xiāng)投資集團(tuán)河南新飛投資有限公司、無(wú)錫環(huán)境衛(wèi)生管理處）