□文/馬海霞 陶興娟 蔣薇薇

（蘇州大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院 江蘇·蘇州）

企業(yè)家聲譽(yù)是否會(huì)給企業(yè)商業(yè)信用帶來正面影響？企業(yè)家的聲譽(yù)強(qiáng)度是否又讓這些影響有了ABCD等級(jí)之分？對這些問題的回答不僅能夠豐富國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)家聲譽(yù)和商業(yè)信用融資之間關(guān)系的研究，也有助于了解近年來我國制造業(yè)企業(yè)商業(yè)信用的使用水平。

一、理論分析和研究設(shè)計(jì)

張穎（2008）將企業(yè)家聲譽(yù)定義為個(gè)人能力、經(jīng)營業(yè)績和產(chǎn)品質(zhì)量以及企業(yè)形象的綜合，是企業(yè)的一項(xiàng)無形資產(chǎn)。對于研究企業(yè)家聲譽(yù)與商業(yè)信用的影響最具代表性的是克瑞普斯、米爾格羅姆、羅伯茨與威爾孫（Kreps、Milgrom、RobertsandWilson，1982）的聲譽(yù)模型引進(jìn)了兩種類型的參與人角色。斯坦科爾伯格類型得到的結(jié)論是良好的職業(yè)聲譽(yù)增加了企業(yè)家在金融市場上討價(jià)還價(jià)的博弈能力，對企業(yè)家行為具有正向的激勵(lì)作用，能夠約束其采取道德行為；反之，較差的職業(yè)聲譽(yù)會(huì)給企業(yè)帶來信用危機(jī)，從而導(dǎo)致企業(yè)家職業(yè)生涯的結(jié)束。張維迎（2001）經(jīng)過博弈理論研究證實(shí)了聲譽(yù)經(jīng)過社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的參與者無數(shù)次重復(fù)交易和博弈的過程不斷積累，最終形成穩(wěn)定的信任關(guān)系，而這種穩(wěn)定的信任關(guān)系往往能夠通過現(xiàn)金折扣、延期付款等手段降低由信息不對稱帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，節(jié)約經(jīng)營資本，帶來聲譽(yù)溢價(jià)。同時(shí)張敏、李延喜（2014）等也通過樣本模型實(shí)證檢驗(yàn)了聲譽(yù)在企業(yè)的債務(wù)融資中發(fā)揮的直接和間接作用。研究結(jié)果顯示：當(dāng)企業(yè)家具備了良好的聲譽(yù)，應(yīng)付賬款的供應(yīng)方通常會(huì)將這種聲譽(yù)默認(rèn)為是對企業(yè)融資所作的擔(dān)保，是企業(yè)確保不會(huì)濫用資金的承諾從而提供較多的商業(yè)信用。

良好的企業(yè)家聲譽(yù)提高了外部投資者對企業(yè)的關(guān)注度和信息發(fā)掘程度，同時(shí)也解決了由于資本市場信息不對稱而導(dǎo)致的企業(yè)外部融資約束問題，能夠改善企業(yè)的外部融資環(huán)境。通俗一點(diǎn)的說法就是企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度越高，其為企業(yè)商業(yè)信用做聲譽(yù)擔(dān)保的作用也就越大。

基于以上分析提出本文的假設(shè)：企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度越高，獲得的商業(yè)信用越多。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選取與說明。本文研究的樣本企業(yè)所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采自香港理工大學(xué)和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的國泰安CSMAR財(cái)經(jīng)精準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)、銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫和深圳證券交易所公告數(shù)據(jù)。樣本的采集、篩選、計(jì)算和分析均采用EXCLE軟件進(jìn)行。

考慮到樣本企業(yè)經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性，本文以2007～2013作為研究區(qū)間，選取了2007年以前成立的深市證券交易所上市的民營控股的中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為原始研究樣本，為提高回歸結(jié)果的公正度和準(zhǔn)確度，樣本按照如下原則進(jìn)行篩選：1、為切合研究主題、突出企業(yè)家聲譽(yù)這一個(gè)人特質(zhì)對商業(yè)信用融資的影響，剔除國家控股的企業(yè)和最終控制人不能追溯到個(gè)人的企業(yè)；2、考慮到樣本的穩(wěn)定性，剔除最終控制人發(fā)生變更的上市公司；3、為避免個(gè)別特殊值的影響，從原始樣本中剔除ST、PT的樣本；4、剔除數(shù)據(jù)庫中信息缺失的上市公司；5、剔除在2007～2013整個(gè)考查期內(nèi)未能持續(xù)經(jīng)營的公司。

在截至2007年成立的深市中小板民營上市公司中，符合上述條件的企業(yè)共有123家。

（二）模型的建立。為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文建立了如下模型用以檢驗(yàn)企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度對商業(yè)信用的影響。

其中，i表示時(shí)間，j表示企業(yè)。

模型中的的變量定義如表1所示。（表1）

預(yù)計(jì)各變量與因變量的關(guān)系如表2。（表2）

表2 相關(guān)性預(yù)計(jì)表

三、檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）變量相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)與分析。表3給出了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。（表3）可以看出，研究樣本中七年間商業(yè)信用的使用水平BC均值約為15.25%，而根據(jù)學(xué)者們的研究，20世紀(jì)90年代初西方發(fā)達(dá)國家的商業(yè)信用平均比率達(dá)到了25%，這表明了我國制造業(yè)對于商業(yè)信用的利用水平與西方發(fā)達(dá)國家仍然有一定差距。反映企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度的變量七年均值為0.78，說明樣本中制造行業(yè)的企業(yè)家聲譽(yù)水平一般。反映銀行信用的指標(biāo)CREDIT七年來均值只達(dá)到了12.9%，低于商業(yè)信用的使用水平15%，說明了我國銀行信貸體系的不完善，銀行信用對于中小板上市公司的支持力度有限，而商業(yè)信用融資才是企業(yè)融資的主要方式。在控制變量方面，銷售凈利潤率PRO、存續(xù)年限TERM、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)INV、資產(chǎn)負(fù)債率DEBT、均值分別為7.98%、3.99和138.43、41.73%，鐘田麗、陳靜（2008）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平大約在30%左右為最佳狀態(tài)，研究樣本中資產(chǎn)負(fù)債率均值為41.73%，說明我國制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營狀況良好。從各個(gè)變量的最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等各個(gè)數(shù)值統(tǒng)計(jì)分析來看，企業(yè)之間都存在較大差異。

（二）回歸模型與相關(guān)性分析。本文利用EVIEWS7.2軟件回歸了模型1和模型2，回歸結(jié)果如表4所示。（表4）表4顯示了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)下模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從HAUSMAN檢驗(yàn)來看，模型的HAUSMAN檢驗(yàn)值為12.4396，并且在0.01的水平上顯著相關(guān)，說明模型能夠很好地符合固定效應(yīng)，F(xiàn)值顯著。從實(shí)證結(jié)果來看，各個(gè)指標(biāo)均能在0.05的水平上通過t顯著性檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表4第二列所示。

表1 變量定義

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表4可以得知，模型中變量系數(shù)前的符號(hào)除了企業(yè)存續(xù)時(shí)間TERM以外，符號(hào)均能與前文預(yù)測吻合。

在模型中，反映企業(yè)家聲譽(yù)變量FAME前的系數(shù)符號(hào)為正，且在0.01的水平上顯著相關(guān)，說明了企業(yè)家聲譽(yù)為企業(yè)商業(yè)信用融資帶來了較大的便利，與企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度低的企業(yè)相比，擁有較高企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用融資，這驗(yàn)證了前文的假設(shè)：企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度越高，獲得的商業(yè)信用越多。

表4中的模型結(jié)果顯示，在制造業(yè)中小板上市公司中，商業(yè)信用和銀行信用之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)且能夠在0.01的水平上顯著，這與Yang和Lenman（2008）的研究結(jié)果一致，即商業(yè)信用和銀行信用之間存在著此消彼長的替代關(guān)系。在央行提高貸款利率，實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí)，中小板企業(yè)在收到銀行的信貸配給時(shí)，大多會(huì)選擇商業(yè)信用融資來解決資金短缺問題。

反映企業(yè)盈利能力的變量PRO符號(hào)為正，與前文預(yù)測一致且在0.01的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這與蘇存（2011）、劉康兵（2011）的實(shí)證研究結(jié)果一致，說明當(dāng)下企業(yè)傳遞出經(jīng)營狀況良好的信息，上游企業(yè)較為愿意為之提供更多的商業(yè)信用；反之，經(jīng)營狀況較差的企業(yè)取得的商業(yè)信用融資相對較少。

反映資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)DEBT前的系數(shù)符號(hào)為正，與前文的預(yù)測一致且在0.01的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)的負(fù)債融資能力越強(qiáng)，償債能力越強(qiáng)，商業(yè)信用的償還風(fēng)險(xiǎn)較小，此類公司更加容易收到供應(yīng)商的青睞。陳小斌和杜寬旗（2013）、劉康兵和夏寧（2004）的研究也印證了此推論。

企業(yè)存續(xù)時(shí)間TERM這一變量雖然在0.05的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，但其系數(shù)符號(hào)為負(fù)，與前文預(yù)測的符號(hào)并不一致，可能的解釋是存續(xù)時(shí)間長的企業(yè)較少愿意拖欠貨款，不愿接受供應(yīng)方的商業(yè)信用以避免自身的利潤被上游企業(yè)獲取。Long（1993）等也認(rèn)為規(guī)模越大、經(jīng)營年限越久的企業(yè)通過商業(yè)信用獲取的資金越少，原因是這類企業(yè)的質(zhì)量信號(hào)可以通過其聲譽(yù)有效傳遞給對方企業(yè)，而不需要通過商業(yè)信用來進(jìn)行質(zhì)量信號(hào)的傳遞，進(jìn)而這些企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用融資的水平較低。

表4 模型回歸結(jié)果表

反映存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的變量INV與商業(yè)信用的關(guān)系在0.05的水平上負(fù)相關(guān)，通過了相關(guān)性檢驗(yàn)，說明存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，存貨占用的資本越少，企業(yè)營運(yùn)能力越強(qiáng)，能夠獲得較多的商業(yè)信用融資。

四、結(jié)論

本文選取了96家民營制造行業(yè)深市中小板上市公司2007～2013年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，以企業(yè)最終控制人的聲譽(yù)強(qiáng)度為度量值，實(shí)證研究了企業(yè)家聲譽(yù)強(qiáng)度與商業(yè)信用之間的關(guān)系并進(jìn)行了回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)：

企業(yè)家聲譽(yù)對于商業(yè)信用融資的獲得有著顯著的正面影響。較高的企業(yè)家聲譽(yù)能夠提高供應(yīng)商對本企業(yè)的關(guān)注度和信息挖掘欲望，從而降低資本市場上的信息不對稱的不良影響，緩解該企業(yè)的融資困境；另一方面企業(yè)家聲譽(yù)能夠顯著地提高商業(yè)信用融資水平的同時(shí)降低了企業(yè)對于銀行信用的依賴。

根據(jù)上文的研究，現(xiàn)提出如下幾點(diǎn)建議：

首先，鑒于企業(yè)家聲譽(yù)對商業(yè)信用融資顯著的正面影響，對于企業(yè)的管理者而言，應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)高瞻遠(yuǎn)矚，看到長期的利益。企業(yè)信譽(yù)的建立不是一朝一夕就能完成的，而且打江山容易守江山難，應(yīng)當(dāng)提高自己對于聲譽(yù)的重視度。企業(yè)管理者努力經(jīng)營一家企業(yè)并不只是為了或是只能得到更多的報(bào)酬，還應(yīng)當(dāng)有得到社會(huì)公眾高度的評(píng)價(jià)和尊重的決心，通過自我實(shí)現(xiàn)給企業(yè)帶來更多商業(yè)融資、獲得更多的支持，名利雙收。

其次，對于企業(yè)而言，企業(yè)的聲譽(yù)是無形的、長期的，這可能會(huì)讓企業(yè)家在短期內(nèi)看不到利益，不能從中得到好處，因此應(yīng)當(dāng)建立健全一套企業(yè)家聲譽(yù)約束激勵(lì)機(jī)制，督促和規(guī)范企業(yè)管理者的行為，保障企業(yè)家的長遠(yuǎn)預(yù)期，使企業(yè)家時(shí)刻有建立高信譽(yù)的動(dòng)機(jī)，避免過度信任、缺乏監(jiān)督帶來的惡果；另一方面，在這個(gè)輿論越來越多，信息越來越公開的經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)積極“對外開放”，增強(qiáng)信息披露程度，讓社會(huì)公眾能夠了解企業(yè)文化、企業(yè)精神、企業(yè)家個(gè)人特質(zhì)等等并敢于接受其監(jiān)督，建立和維護(hù)自身的聲譽(yù)。

最后，對于政府而言，第一，應(yīng)當(dāng)完善如今的法律法規(guī)和道德體系，從法律和社會(huì)的角度規(guī)范并約束企業(yè)家行為；第二，應(yīng)當(dāng)改善金融市場環(huán)境，解決中小企業(yè)融資困難的問題，使各個(gè)企業(yè)合理地使用商業(yè)信用融資；第三，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)資本市場的信息透明度，健全信息披露機(jī)制，緩解信息不對稱的問題，保障企業(yè)家聲譽(yù)信息能夠高速有效地傳遞。

［1］趙翔宇.商業(yè)信用影響因素研究：來自銀行信貸的證據(jù).金融觀察，2008.

［2］蔣薇薇.企業(yè)家聲譽(yù)、銀行信用與創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)，2014.

［3］陳小斌，杜寬旗.中小企業(yè)商業(yè)信用需求與供給影響因素分析——以江蘇省制造業(yè)為例.江蘇商論，2013.

［4］張良.中國商業(yè)信用的供需決定因素——來自2256家滬深上市公司的面板證據(jù).社會(huì)科學(xué)家，2013.

［5］蔡吉甫.政治關(guān)系、銀行貸款與民營企業(yè)商業(yè)信用籌資.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013.